Debiut PHN coraz bliżej. Czy warto zapisać się na akcje spółki?

Jeszcze tylko dzisiaj inwestorzy indywidualni mogą składać zlecenia na zakup akcji Polskiego Holdingu Nieruchomości. To czwarta z rzędu spółka, którą resort skarbu wprowadza na parkiet od początku 2011 roku.

W przyszłym tygodniu zapisy na akcje będą składać duzi inwestorzy instytucjonalni, czyli fundusze inwestycyjne i emerytalne. W największej mierze to właśnie od nich zależy, czy drobni gracze zarobią na debiucie. Ma on mieć miejsce jeszcze w pierwszej połowie lutego.

Cena emisyjna może być niższa nawet o jedną trzecią

Inwestor indywidualny może złożyć zapis na maksymalnie 1500 akcji po cenie maksymalnej 26 złotych za papier. W takiej sytuacji do czasu przydziału akcji biuro maklerskie zablokuje na jego rachunku kwotę 39 tysięcy złotych plus prowizja, czyli np. 117 złotych (przy założeniu prowizji na poziomie 0,3 procent transakcji).

Czytaj więcej [ ( http://static1.money.pl/i/h/51/m259379.jpg ) ] (http://www.money.pl/gospodarka/wiadomosci/artykul/akcje;phn;zobacz;czy;warto;kupic,139,0,1237643.html) *Rusza prywatyzacja dużego holdingu. Ostrożnie! * Minister Mikołaj Budzanowski wysyła na giełdę kolejną spółkę. Jednak wcale nie oznacza to, że ostatecznie cena akcji PHN wyniesie 26 złotych. W przyszłym tygodniu bowiem inwestorzy instytucjonalni mogą wynegocjować ze Skarbem Państwa niższą cenę. Jest na to szansa, bo mają oni zdecydowanie większą siłę głosu i wiedzą, że bez nich resort skarbu nie uplasuje swojej oferty. I tu właśnie pojawia się szansa dla drobnych inwestorów: jeżeli bowiem duzi gracze wytargują niższą cenę, to wówczas tyle samo zapłacą również ci mniejsi.

Dokładnie taki scenariusz miał miejsce w przypadku wszystkich debiutów spółek Skarbu Państwa od początku 2011 roku. Resort skarbu musiał obniżyć ceny zarówno banku BGŻ, jak również kopalni JSW oraz spółki energetycznej ZE PAK.

Źródło: Money.pl. Dane uszeregowane według kolejności debiutów.

Jak pokazuje powyższa tabela najtrudniej Skarbowi Państwa było sprzedać akcje BGŻ i tam cena emisyjna była aż o jedną trzecią niższa od ceny maksymalnej w zapisach. Średnia dla wszystkich trzech spółek to 20 procent.

Jeżeli założymy podobny scenariusz dla oferty PHN, będzie to oznaczać, że widełki ceny emisyjnej po obniżce powinny znaleźć się w przedziale 17,4 - 24,2 złotego. Po obcięciu ceny maksymalnej o średnią w wysokości 20 procent, daje nam to cenę emisyjną na poziomie 20,8 złotego za akcję.

Źródło: Money.pl. *Szacunki Money.pl na podstawie przedstawionych powyżej założeń.

Idąc tym tropem, cena emisyjna w wysokości 20,8 złotego za papier będzie oznaczała, że drobny inwestor za maksymalny pakiet zapłaci nie 39 tysięcy złotych, a 31,2 tysiąca złotych. Różnica 7,8 tysiąca złotych wróci na jego rachunek. Oczywiście biuro maklerskie w takiej sytuacji pobierze jeszcze prowizję w wysokości 93,6 złotego (przy założeniu prowizji na poziomie 0,3 procent transakcji).

Fundusze i tak mają na co wydawać pieniądze

Jeżeli Skarb Państwa po negocjacjach z funduszami zdecyduje się na obniżkę ceny w zapisach, będzie to oznaczało, że drobni inwestorzy mają większą szansę na zysk podczas samego debiutu. Zdaniem Money.pl szanse na obniżkę są spore, bo resort skarbu doskonale zdaje sobie sprawę, że PHN nie jest spółką, którą fundusze muszą mieć w swoich portfelach za wszelką cenę, tak jak to było np. w przypadku PZU.

Czytaj więcej [ ( http://static1.money.pl/i/h/221/m215517.jpg ) ] (http://www.money.pl/gielda/wiadomosci/artykul/unicredit;oglosil;wynik;wczorajszej;transakcji,105,0,1242729.html) *UniCredit ogłosił wynik wczorajszej transakcji * UniCredit sprzedał 9,1 proc. akcji Pekao po 156 zł. Poza tym w ostatnim czasie inwestorzy instytucjonalni miele kilka okazji do tego, by kupować spore pakiety dużych i atrakcyjnych spółek. W styczniu Skarb Państwa i Bank Gospodarstwa Krajowego sprzedały pakiet 11,75 procent akcji PKO BP za ponad 5 miliardów złotych. Z kolei wczoraj włoski UniCredit potwierdził informacje o sprzedaży pakietu 9,1 procent akcji banku Pekao SA za około 4 miliardy złotych. Wcześniej dużym zainteresowaniem cieszyły się papiery Alior Banku.

Fundusze po pierwsze mogą więc argumentować, że po pierwsze nie mają na razie tak dużych środków, a po drugie sama spółka - choć ciekawa - to jednak nie budzi ich dużego zainteresowania przy proponowanej przez Skarb Państwa cenie. Bo chociaż ma portfel bardzo atrakcyjnych nieruchomości, to ma kiepskie wyniki finansowe i wymaga sporej restrukturyzacji.

Na drugiej stronie przeczytasz o największych czynnikach ryzyka związanego ze spółką

Wycena już teraz jest całkiem atrakcyjnaPrzy maksymalnej cenie na poziomie 26 złotych za akcję cała spółka byłaby warta nieco ponad 1,1 miliarda złotych. Oznacza to, że jej wartość plasuje się w dolnych granicach wycen sporządzonych przez instytucje finansowe. Według nieoficjalnych wyliczeń biur maklerskich spółka może być warta od miliarda do nawet 1,7 miliarda złotych.

Źródło: Money.pl na podstawie nieoficjalnych wyliczeń domów maklerskich, PAP.

Wycena spółki byłaby jeszcze wyższa, gdyby do porównań wykorzystać wskaźnik ceny do wartości księgowej. Przy cenie maksymalnej wskaźnik ten dla PHN wyniósłby 0,64. Dla porównania, najwięksi deweloperzy działający na polskim rynku i jednocześnie notowani na warszawskiej giełdzie - GTC i Echo - mają C/Wk na poziomie odpowiednio 0,84 i 1,10. Gdyby akcje PHN miałby dorównać do ich średniej, oznaczałoby to ponad 50-procentowy potencjał wzrostu kursu.

Warto jednak zwrócić uwagę na fakt, że PHN po upłynnieniu części swojego portfela nieruchomości zamierza zajmować się przede wszystkim wynajmem powierzchni biurowej i handlowej. Z kolei działalność obecnych już na warszawskim parkiecie deweloperów skupia się również na budowie i sprzedaży nieruchomości. Z tego powodu porównanie to ma raczej charakter poglądowy.

Tymczasem właśnie portfel nieruchomości jest największym atutem spółki. PHN kontroluje 150 nieruchomości, z czego ponad 70 procent - łącznie z najbardziej znanym wieżowcem Intraco - znajduje się w Warszawie. Łączny majątek spółki szacowany jest na około dwa miliardy złotych, czyli niemal dwukrotnie więcej niż po cenie 26 złotych za akcję warta byłaby cała spółka.

Uwaga. Bardzo duże ryzykoNajwiększym minusem spółki jest natomiast to, że powstały z połączenia kilku państwowych spółek holding nie zarabia. Po trzech kwartałach 2012 roku PHN miał w sumie 143 miliony złotych straty, a historyczne wyniki, którymi spółka pochwaliła się w prospekcie emisyjnym, pokazują, że nie jest to jednorazowy _ wypadek przy pracy _.

Źródło: Money.pl na podstawie prospektu emisyjnego.

Bardzo istotnym czynnikiem ryzyka jest także niepewny wynik głębokiej restrukturyzacji, którą spółka będzie przechodzić w ciągu kilku najbliższych lat. W prospekcie emisyjnym PHN deklaruje między innymi ograniczenie przerostu zatrudnienia i sprzedaż niemal 100 nieruchomości _ nie związanych z docelowym profilem jej działalności _.

Liczba pracowników spółki w ciągu 3-4 lat ma się skurczyć z ponad 300 do około 100 osób. W prywatnej firmie byłoby to zadanie niezwykle trudne w realizacji. Ranga problemu zdecydowanie jednak rośnie jeśli uwzględnimy fakt, że głównym właścicielem spółki jest państwo, a w spółkach zależnych PHN działa łącznie aż osiem związków zawodowych.

Niełatwym zadaniem będzie również planowana sprzedaż 94 nieruchomości, w sporej części charakteryzujących się słabymi wynikami, które Polski Holding Nieruchomości wycenia obecnie na ponad 700 milionów złotych. Ponad połowę z nich zarząd planuje sprzedać w ciągu 3-4 lat, reszta transakcji ma zostać zrealizowana w okresie 6-7 lat.

WIG20, dywidenda? O tym można zapomniećPHN nie jest liderem na rynku nieruchomości w Polsce, a wielkość samej spółki z pewnością nie zapewni jej miejsca w najbardziej prestiżowym indeksie na warszawskiej giełdzie - WIG20. Nie zapowiada także wypłat dywidendy, co na obecnym etapie funkcjonowania spółki i w kontekście planowanej restrukturyzacji zdecydowanie nie powinno dziwić.

Wszystkie te czynniki sprawiają jednak, że spółka raczej nie będzie w centrum zainteresowania inwestorów zagranicznych. Tym bardziej, że inwestora branżowego Skarb Państwa zamierza poszukiwać dopiero w drugim etapie prywatyzacji, już po pojawieniu się spółki na GPW. Co zatem może zachęcić instytucje do kupna akcji PHN? Tylko i wyłącznie dobra cena. Choć ta nie gwarantuje jeszcze udanego debiutu, to z pewnością zwiększa atrakcyjność inwestycji w PHN.