Czerwiec zweryfikuje nadzieje na rozpoczęcie hossy

Wiosenna zwyżka pozwoliła giełdowym indeksom zarówno w Polsce, jak i na świecie, odrobić straty poniesione po bankructwie banku inwestycyjnego Lehman Brothers. To, jaką drogę przeszły rynki akcji przez ostatnie miesiące, dobrze pokazuje reakcja na największe bankructwo spółki przemysłowej i 4. największe generalnie w historii Ameryki, jakim jest upadek General Motors. O ile bankructwo Lehman Brothers doprowadziło do przyspieszenia ruchu w dół i wywołało obawy przed rozpoczęciem długotrwałego okresu niskiego tempa rozwoju gospodarczego na świecie, to upadek General Motors przeszedł bez echa. Można odnieść wrażenie, że inwestorzy zupełnie zapomnieli o tamtych obawach, a teraz liczą, że recesja będzie miała zbliżony przebieg do tych, które występowały w ostatnich dekadach - skończy się niedługo po rozpoczęciu. Takie oczekiwanie jak na razie opiera się jedynie na nadziejach. Natomiast brakuje faktów, które by to potwierdzały. W związku z tym istnieje zagrożenie rozczarowaniem w przyszłości.

Dynamika i skala ruchu zwyżkowego z ostatnich 3 miesięcy jest na tyle duża, że skłania do stawiania skrajnych tez. Albo zaczęła się nowa hossa, albo mamy jedynie kilkumiesięczny przerywnik w bessie, po którym dojdzie do kolejnej silnej fali wyprzedaży, sprowadzającej indeksy poniżej tegorocznych dołków. Wariant z ograniczonym cofnięciem się indeksów w dół wydaje się dziś mało prawdopodobny. Co więcej, można oczekiwać, że losy obu hipotez będą się decydować w najbliższych tygodniach. Przekonuje do tego euforyczna zwyżka z początku tego miesiąca. Wyprowadziła ona główne indeksy do nowych szczytów (to pozytywny sygnał), ale jednocześnie doszło do utworzenia negatywnej dywergencji na MACD, popularnym wskaźniku obrazującym kierunek i siłę trendu. Zapowiada to w najbardziej korzystnym dla posiadaczy akcji wariancie wyhamowanie tempa ruchu w górę, w najmniej sprzyjającym - odwrócenie zwyżkowej tendencji.

Uzasadnieniem dla zakresu i tempa obecnego wzrostu mogłoby być jedynie to, że w pierwszych dwóch miesiącach tego roku inwestorzy zagalopowali się w wyprzedaży akcji, a w rzeczywistości sytuacja tego nie uzasadniała. Publikowane właśnie dane o zmianach PKB w I kwartale tego roku obalają jednak taką tezę. Siła recesji jest wyjątkowa.

Silnego zachowania giełd nie tłumaczy też skala poprawy sytuacji gospodarczej w kwietniu i maju. W Ameryce wciąż nie ma przełomu na rynkach nieruchomości (nie rozwiązany tu pozostaje wciąż nadmiernych zapasów nie sprzedanych domów) oraz pracy (pogarszająca się sytuacja zniechęca do wydawania pieniędzy). Wydatki konsumenckie pozostają pod presją. Ożywienie w sektorze przemysłowym ma ograniczony charakter. Na 737 miesięcznych danych dotyczących indeksu ISM majowa jego wartość była 79. najniższą, czyli znalazła się w drugim decylu (decyle dzielą zbiór na dziesiętne części).

Nie brak przy tym nowych wyzwań. Konsekwencją nadziei na ożywienie gospodarcze, jak również spadku niechęci do ryzyka, jest gwałtowny skok dochodowości długoterminowych obligacji, wyznaczających rynkowy koszt pieniądza. W przypadku 30-letnich papierów, będących podstawą do ustalania kosztów kredytów hipotecznych, mamy ruch z nieco ponad 2,5% pod koniec minionego roku do 4,5% obecnie. Nic dziwnego, że brakuje chętnych na kredyty na zakup domów. Spłaty samych kredytów konsumpcyjnych, stanowiących ponad jedną piątą dochodów amerykańskich gospodarstw domowych, stanowią spore obciążenie. Trudności z ich spłatą widoczne są w wynikach banków.

Podobnie jest z regulowaniem zobowiązań przez najbardziej wiarygodnych kredytobiorców w segmencie hipotecznym. W kwietniu ponad 11% osób w tej grupie zalegało z płatnościami więcej niż 90 dni.

Specyficznym elementem obecnej sytuacji rynkowej jest to, że wiele czynników przypomina okres, kiedy formował się szczyt hossy w połowie 2007 r. Majowy napływ kapitału na rynki wschodzące sięgnął 12 mld USD, najwięcej od jesieni 2007 r. Wskaźnik cena/zysk dla indeksu MSCI EM, obrazującego koniunkturę na rynkach wschodzących, podwoił się w tym roku i przekroczył 15. Znacząco obniżyła się premia za ryzyko inwestycji w akcje, obrazowana jako różnica między stopą zysku (odwrotnością wskaźnika cena/zysk) i rentownością 10-letnich obligacji. Wskaźnik skłonności do ryzyka Bank of America osiągnął najwyższy poziom od 2007 r.

Zawierzenie w to, że ożywienie globalnej gospodarki będzie stymulowane przez kraje azjatyckie przypomina natomiast teorię decouplingu, forsowaną przez wielu analityków w II połowie 2007 r. W skrócie polegała na przekonaniu, że procesy gospodarcze w poszczególnych krajach są na tyle zróżnicowane, iż światowa gospodarka będzie w stanie oprzeć się amerykańskiemu spowolnieniu gospodarczemu. Rok 2008 bardzo dotkliwie zweryfikował tę hipotezę. Można się obawiać, że podobnie będzie z wiodącą rolą Azji w ożywieniu gospodarczym. Nie w tej części świata kryzys się zaczął i zapewne nie tutaj się skończy.

Nie jest też tak, że w obecnej sytuacji brakuje pozytywnych przesłanek. Należy do nich przede wszystkim ustabilizowanie się rynków finansowych - spadek zmienności na giełdach, wyeliminowanie ponadprzeciętnych różnic między oprocentowaniem na rynku międzybankowym i oficjalną stopą procentową, ożywienie na rynkach długu.
Sporą niewiadomą jest kondycja sektora finansowego. W Ameryce w I kwartale wypadł zaskakująco dobrze. Zarobił przeszło 8 mld USD wobec ponad 9,9 mld USD rok wcześniej. Pomagały w tym jednak jednorazowe dochody. Wiele instytucji wykazało pogorszenie portfela kredytowego. To zjawisko będzie się nasilać.

Wiele więc wskazuje, że najbliższe tygodnie powinny wystarczyć do tego, by inwestorzy wyrobili sobie zdanie na temat tego, jakie są szanse, by spełnił się zakładany przez nich scenariusz szybkiego ożywienia gospodarczego. Można zaryzykować tezę, że większe jest ryzyko rozczarowania rzeczywistą poprawą koniunktury niż pozytywnego zaskoczenia. O ile udało się zażegnać w sporej części kryzys finansowy, to gospodarczy wciąż ma się dobrze. W zakresie trudności z regulowaniem zobowiązań przez konsumentów i przedsiębiorstwa wciąż jeszcze wiele przed nami.