Kredyty we frankach mogą zdrożeć

W 2006 r. gospodarka szwajcarska wzrastała w tempie najwyższym od sześciu lat. Dynamika PKB w trzech pierwszych kwartałach wyniosła, odpowiednio: 3,5 proc., 3,1 proc. i 2,4 proc. Prognozy za ostatnie trzy miesiące ubiegłego roku mówią o wzroście gospodarczym na poziomie około 2 proc.

Motorem rozwoju gospodarczego był sektor przetwórstwa przemysłowego. Wiele wskazuje na to, że dobra kondycja tego sektora utrzyma się w najbliższych miesiącach. Od lutego 2006 r. indeks PMI mierzący aktywność w przemyśle kształtował się na poziomach wyższych niż 60 pkt. (wartość 50 pkt. oddziela wzrost od recesji). To znacznie więcej niż odpowiadające mu indeksy w gospodarkach Stanów Zjednoczonych, strefy euro czy Japonii. Narodowy Bank Szwajcarii szacuje, że dynamika PKB w 2007 r. wyniesie około 2,0 proc.

W stosunku do roku 2005 odnotowano zwiększanie się popytu wewnętrznego, na co wskazują wysokie dynamiki sprzedaży detalicznej. Badania gospodarstw domowych pokazują, że nastroje konsumenckie są obecnie najlepsze od pięciu lat. Ze względu na ożywienie koniunkturalne poprawiła się sytuacja na rynku pracy. Stopa bezrobocia w grudniu ubiegłego roku wyniosła 3,3 proc. wobec 3,8 proc. rok wcześniej i 4,0 proc. na koniec 2004 r. Rosnące zapotrzebowanie na pracę wobec malejącej podaży pracowników może przełożyć się na wzrost wynagrodzeń i utrzymanie presji inflacyjnej.

W handlu zagranicznym ostatnie tendencje wskazują na wzrost dynamiki eksportu oraz związany z niższymi cenami surowców, zwłaszcza ropy naftowej, spadek dynamiki importu. W minionym roku, w porównaniu do 2005 r., notujemy wzmożony eksport do krajów azjatyckich, a także, choć w nieco mniejszym stopniu, do Stanów Zjednoczonych, strefy euro i krajów OPEC.

Gospodarkę szwajcarską charakteryzuje niski poziom inflacji. Średnioroczny poziom wzrostu cen w 2006 r. wyniósł 1,1 proc. (r/r) wobec 1,2 proc. (r/r) rok wcześniej. Od września ubiegłego roku wskaźnik CPI kształtuje się poniżej 1,0 proc. Do złagodzenia procesów inflacyjnych w ostatnich miesiącach przyczyniły się w dużej mierze spadające ceny ropy naftowej.

W grudniu 2006 r. wskaźnik CPI wyniósł 0,6 proc. (r/r) wobec 0,5 proc. (r/r) miesiąc wcześniej. Narodowy Bank Szwajcarii (SNB) w grudniowej projekcji inflacyjnej znacznie obniżył ścieżkę inflacyjną w stosunku do poprzedniej publikacji. Według najnowszej projekcji przy założeniu, że środek przedziału wahań dla LIBOR 3M CHF pozostanie na obecnie ustalonym poziomie 2,0 proc., inflacja osiągnie 1,0 proc. (r/r) dopiero w trzecim kwartale 2008 r.

Projekcja przewiduje, że w 2007 r. inflacja wyniesie średnio 0,4 proc., a w 2008 r. 0,9 proc.. Celem inflacyjnym banku centralnego jest utrzymanie wskaźnika CPI w ujęciu rocznym poniżej 2,0 proc. Zgodnie z grudniowym raportem najbardziej prawdopodobny scenariusz zakłada, że inflacja pozostanie w celu SNB do końca horyzontu projekcji, a więc trzeciego kwartału 2009 r.

Ze względu na dużą zmienność sezonową niektórych składowych wskaźnika cen CPI, lepsze efekty pomiarowe uzyskuje się pomijając wspomniane komponenty. Jedną z takich technik jest miara 15 proc. średniej obciętej (TM15), która symetrycznie obcina po 15 proc. z lewej i prawej strony rozkładu wskaźniki cen o największej i najmniejszej dynamice. W grudniu 2006 r. TM15 wyniosła 0,9 proc. (r/r), tyle samo co w listopadzie. Wskaźnik SFSO1 powstały przez wyłączenie z koszyka cen żywności, napojów, wyrobów tytoniowych, energii, paliw oraz innych produktów, których ceny podlegają wahaniom sezonowym, wyniosła w grudniu 2006 r. 0,8 proc. (r/r) wobec 0,7 proc. (r/r) w listopadzie. Wskaźnik SFSO2, który wyłącza z koszyka także ceny regulowane wyniósł w grudniu ubiegłego roku 1,0 proc. (r/r), a więc ukształtował się na poziomie sprzed miesiąca.

W porównaniu do 2005 r. wymienione wyżej miary inflacji bazowej odnotowały w ubiegłym roku nieznaczny wzrost. Wskaźniki TM15, SFSO1 i SFSO2 wyniosły odpowiednio 1,0 proc., 0,6 proc. i 0,7 proc. (r/r) wobec 0,8 proc., 0,5 proc. i 0,3 proc. (r/r) w 2005 r. Odczyty inflacji bazowej w przeciwieństwie do wskazań CPI nie dają jednoznacznych sygnałów łagodzenia presji inflacyjnej w gospodarce.

Mimo, że stabilność cen nie jest zagrożona, prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych jest dość wysokie. Władze monetarne przywiązują bowiem dużą wagę do kursu franka szwajcarskiego wobec euro. Osłabienie waluty wsparłoby eksport, jednak skutkowałoby także wzmożeniem presji inflacyjnej w imporcie. Ceny importu wzrosły w ubiegłym roku średnio o 3,1 proc. (r/r) wobec wzrostu o 1,7 proc. (r/r) w 2005 r. Przyspieszył również wzrost cen produkcji przemysłowej. W 2006 r. inflacja PPI wyniosła średnio 2,1 proc. (r/r) wobec 0,8 proc. (r/r) rok wcześniej.

Dalsze osłabienie waluty mogłoby w średnim okresie prowadzić do nasilenia się presji kosztowej. Z tego względu, aby nadać frankowi potencjał do aprecjacji SNB podnosił stopy procentowe w ślad za EBC. Ostatnia podwyżka miała miejsce 14 grudnia 2006 r. W tym roku zaplanowane są cztery posiedzenia banku centralnego: 15 marca, 14 czerwca, 13 września i 13 grudnia.

W najbardziej prawdopodobnym scenariuszu oceniamy, że Narodowy Bank Szwajcarii na posiedzeniu w marcu podniesie środek przedziału wahań dla LIBOR 3M CHF o 25 pb. do 2,25 proc. i utrzyma oprocentowanie na tym poziomie do końca bieżącego roku. Niewykluczone jest jednak, że bank centralny Szwajcarii nie dokona podwyżki stóp procentowych, gdyby w strefie euro pojawiły się sygnały zakończenia cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. Ze względu na dużą dbałość szwajcarskich władz monetarnych o siłę waluty szanse na realizację takiego scenariusza są mniejsze.

Analizując kurs CHF/PLN oczekujemy również, że na przestrzeni najbliższych dwunastu miesięcy złoty będzie bardziej stabilny w stosunku do franka niż innych walut obcych (np. euro czy dolara). Czynnikami sprzyjającymi aprecjacji złotego wobec większości najważniejszych walut będą przede wszystkim:

1. utrzymanie wysokiego tempa rozwoju gospodarczego, które zwiększa atrakcyjność inwestowania w Polsce;
2. oczekiwane podwyżki stóp procentowych NBP w czwartym kwartale br.;
3. wzrost tempa napływu środków pomocowych z UE do Polski na skutek coraz
4. większego doświadczenia instytucji krajowych w procedurach ich pozyskiwania;
5. rosnące transfery do kraju od Polaków pracujących za granicą;

Dodatkowym czynnikiem wzrostu wartości złotego wobec franka będzie zakończenie cyklu podwyżek stóp procentowych w Szwajcarii. Niekorzystnie na wycenę złotego mogą wpływać zawirowania w sferze polityki oraz czynniki o charakterze sezonowym (niższa dynamika inwestycji oraz niższe wpływy środków z Unii Europejskiej w poszczególnych miesiącach).

W pierwszej połowie roku oczekujemy utrzymania kursu CHF/PLN w przedziale 2,3500-2,4500. Ewentualne osłabianie się złotego związane np. z mniejszymi przepływami z funduszy unijnych może zostać zrekompensowane przez niższe zainteresowanie zakupami franka w związku z możliwością pogłębiania się różnic oprocentowania w Szwajcarii i strefie euro. Z drugiej strony, złoty jest już relatywnie silny, dlatego prawdopodobieństwo aprecjacji poniżej 2,3500 jest mało prawdopodobne.

Niemniej, pod koniec omawianego okresu polska waluta odrobi większość strat, a notowania CHF/PLN będą, w naszej ocenie, oscylowały bliżej dolnego ograniczenia przedstawionego przedziału. Na początku drugiej połowy roku oczekujemy wzrostu kursu CHF/PLN. Impuls w postaci słabnącego na świecie franka powinien powoli wygasać, ponieważ także Europejski Bank Centralny zakończy cykl podnoszenia stóp procentowych. Dodatkowo, ze względu na czynniki o charakterze sezonowym złoty nie będzie się cieszył dużym zainteresowaniem inwestorów.

W tej sytuacji możliwy jest wzrost notowań do poziomu 2,4500, a przejściowo nawet do 2,5000. Ta ostatnia wartość to maksimum (kursu), do którego polska waluta może się w tym roku osłabić. Jesienią złoty będzie ponownie w ofensywie wobec walut obcych, choć na rynku międzynarodowym spodziewamy się dalszego wzrostu wartości szwajcarskiego franka. Czynnik ten nie będzie jednak na tyle wyraźny, aby zaszkodzić znacząco naszej walucie, która wejdzie w fazę silnej aprecjacji na fali korzystnych wyników gospodarki. Pod koniec 2007 r. ustanowione zostaną kolejne minima cenowe, a kurs CHF/PLN spadnie w okolice 2,3000. W tabeli poniżej przedstawiamy prognozę kształtowania się średniego kursu CHP/PLN w kolejnych kwartałach: