. Należy podkreślić, że znaczenie wypowiedzi prof. L. Balcerowicza jako przewodniczącego Rady w sytuacji istnienia wyraźnego podziału w RPP na zwolenników i przeciwników dalszego rozluźniania polityki pienieżnej, jest bardzo duże. Dość ostrożnie perspektywę kolejnej obniżki stóp procentowych (ew. jej skali) oceniał również rynek finansowy. Świadczy o tym zachowanie się cen papierów skarbowych oraz kursu złotego po ostatniej obniżce.
Tymczasem ostatnie dane makroekonomiczne pokazują wyraźnie brak jakichkolwiek symptomów poprawy sytuacji gospodarczej. Znaczny spadek zatrudnienia oraz stosunkowo niski wzrost płac w sektorze przedsiębiorstw świadczą o złej kondycji finansowej przedsiębiorstw oraz wskazują na niski wzrost realnych dochodów gospodarstw domowych. Konsekwencją tych tendencji jest z kolei bardzo niska i malejąca dynamika kredytów dla sektora niefinansowego. Czynniki te oraz nieoczekiwany spadek inflacji w styczniu br. z pewnością będą sprzyjać ponownemu odżyciu oczekiwań na obniżkę stóp procentowych.
W naszym przekonaniu oczekiwania te zostaną wzmocnione danymi nt. produkcji przemysłowej w styczniu br. Przewidujemy, że produkcja przemysłowa w ubiegłym miesiącu obniżyła się o 2,5% r/r. Wg naszych prognoz w kolejnych miesiącach spadek produkcji będzie kontynuowany, a w całym I kw. 2002 r. wyniesie on ok. 3,5% w wyrażeniu rocznym. W konsekwencji oczekujemy, że poziom PKB w I kw. br. w kategoriach realnych będzie tylko nieznacznie wyższy od tego w I kw. 2001 r.
Jak tendencje w sferze monetarnej oceni RPP?
Dane nt. podaży pieniądza są niejednoznaczne z punktu widzenia RPP. Z jednej strony mamy do czynienia ze spadkiem rocznej dynamiki depozytów złotowych i walutowych ludności, z drugiej z jeszcze wyraźniejszym obniżeniem się dynamiki kredytów, zarówno dla przedsiębiorstw jak i osób fizycznych. Pierwszy z tych czynników eksponują ci członkowie Rady, którzy są przeciwni dalszemu obniżaniu stóp procentowych. Z reguły też niska skłonność do oszczędzania jest wymieniana w komentarzach po decyzji RPP jako ewentualny argument przeciwko dalszej i dużej skali cięć stóp procentowych. Ostatnio na ten czynnik wyraźniej niż zwykle zwracał również uwagę prezes NBP L. Balcerowicz, którego głos przesądził prawdopodobnie o trzech ostatnich obniżkach. Spadek dynamiki kredytów był z kolei bardzo wyraźnie podkreślany przez zwolenników rozluźniania polityki pieniężnej i służył jako jeden z argumentów uzasadniających dokonane już obniżki stóp procentowych.
W naszej opinii tendencje w sferze monetarnej nie są wystarczającym powodem, który wyklucza kolejną obniżkę podstawowych stóp procentowych. Ponieważ przewidujemy, że w kolejnych miesiącach będą widoczne niekorzystne tendencje w sferze realnej gospodarki, przewagę wśód członków RPP będzie zyskiwał argument słabego popytu na kredyt.
Obniżka stóp procentowych w marcu 2002 r.
Przewidujemy, że w tym roku RPP zdecyduje się tylko na jeszcze jedną obniżkę podstawowych stóp procentowych. Naszym zdaniem kolejna redukcja nastąpi w marcu (70% prawdopodobieństwa) lub kwietniu 2002 r. (30% prawdopodobieństwa). Uważamy, że stopa operacji otwartego rynku zostanie obniżona o 1 pkt. proc.
Należy jednak podkreślić, że skala redukcji podstawowych stóp procentowych, która została dokonana w 2001 r. nie uwidoczniła się jeszcze w sferze realnej gospodarki. W przypadku ewentualnego wzrostu optymizmu podmiotów gospodarczych oraz osób fizycznych i dalszych znaczących obniżek stóp procentowych – przy gwałtownym spadku eksportu i przewidywanym obniżeniu się skłonności do oszczędzania – tempo wzrostu popytu krajowego może przekroczyć tempo zagregowanej podaży. Oznaczałoby to pojawienie się presji na ponowny wzrost deficytu na rachunku obrotów bieżących, osłabienie kursu złotego oraz ponowne przyspieszenie inflacji.
Oczekujemy, że dopiero powrót oczekiwań rynkowych na kolejną obniżkę stóp procentowych na przełomie I i II kw. pod wpływem danych nt. inflacji (stosunkowo niskiej wg naszych prognoz) oraz słabych danych nt. produkcji przemysłowej spowoduje pobudzenie popytu inwestorów zagranicznych na polskie papiery skarbowe i spadek rentowności.
Ponadto “gra na konwergencję” inwestorów oczekujących wzrostu cen dłuższych papierów w związku z perspektywą przystąpienia Polski do strefy euro w horyzoncie 2007-2009 r. powinna powrócić i przyczynić się do wzrostu cen papierów.