Dzisiejsza decyzja Rady Polityki Pieniężnej nie była zaskoczeniem. Również komunikat po posiedzeniu nie wniósł nowych elementów mogących pomóc w ocenie przyszłych decyzji.
Wydawałoby się więc, że Rada dopełniła jedynie formalności i jej członkowie odczuwają komfort psychiczny, zwłaszcza, że tradycyjny brak decyzji w przyszłym miesiącu zostanie przyjęty z powszechnym zrozumieniem. Spoglądając jednak na rok 2008 dylemat stojący przed członkami Rady będzie większy niż w ostatnich miesiącach.
Inflacja może na dłużej pozostać ponad progiem 3%
Dane o inflacji za październik (a w zasadzie oficjalna prognoza MF, które jest wyrocznią w sprawie cen żywności) zaskoczyły większość obserwatorów. Inflacja po raz pierwszy od kwietnia 2005 roku przekroczyła 3% i mimo, że członkowie Rady twierdzą, że dane bieżące nie mają większego znaczenie, ta figura z pewnością rozwiała wątpliwości co do decyzji. Jest całkiem prawdopodobne, że wskaźnik CPI utrzyma się powyżej owych 3% nie tylko do końca roku, ale i przez cały rok 2008. Co więcej, o ile ostatni wzrost inflacji to ,,zasługa" wyższych cen żywności, w przyszłym roku należy spodziewać się wzrostu inflacji bazowej.
Dlaczego tak się stanie? Najważniejszym czynnikiem jest rynek pracy. Ostatnie dane z sektora przedsiębiorstw mówią o wzroście funduszu płac o 16,6% r/r. W pozostałych częściach gospodarki wzrost ten wydaje się być wolniejszy, zdecydowanie wolniejszy jest również przyrost dochodów osób otrzymujących świadczenia społeczne, jednak i tak wzrost dochodów do dyspozycji w ujęciu realnym zbliża się do 10% rocznie.
Przy tak szybko spadających wolnych zasobach wykwalifikowanej siły roboczej w Polsce (stopa bezrobocia w metodologii BAEL w ciągu roku spadła z 13% do 9% - prawdopodobnie blisko obecnej stopy naturalnej) ta tendencja się utrzyma, zwłaszcza jeśli uwzględnić planowaną obniżkę składki rentowej. Co więcej, dane odnośnie sprzedaży detalicznej, jak i podaży pieniądza pokazują, iż Polacy w celach konsumpcyjnych wykorzystują nie tylko nowe dochody, ale dodatkowo się zadłużają, co oznacza, iż mają wysokie oczekiwania również co do dalszego wzrostu płac.
Szybkie podwyżki mogą uderzyć w stronę podażową gospodarki
Po serii danych makroekonomicznych za październik pojawiły się głosy, iż po tak mocnych danych Rada nie musi się obawiać negatywnych podwyżek stóp. To jednak nie konsumpcja, ale strona podażowa może niepożądanie ucierpieć w wyniku zbyt szybkiego wzrostu oprocentowania kredytów. Ostatnie wyniki firm już pokazują spowolnienie dynamiki zysków, potwierdzając wnioski wcześniejszego raportu NBP, który mówił o tym, że firmy zmniejszają marże aby akomodować wyższe koszty płac.
Również dynamika produkcji w kolejnych miesiącach nie szynko może osiągnąć październikowy poziom 10,6% r/r. Rada nie wie również, czy obecny kryzys w sektorze finansowym i nieruchomości w USA (i w mniejszym stopniu w Europie) przyczyni się do znaczącego zmniejszenia popytu zewnętrznego, co w połączeniu z ciągle silnym złotym może zaszkodzić eksporterom.
Jakie będą więc podwyżki i jak wpłynie to na złotego?
Rynek obecnie dyskontuje podwyżki rzędu 75 bp w perspektywie kolejnych 6 miesięcy. Na tym cykl podwyżek miałby się skończyć, a więc oczekiwana obecnie stopa główna to 5,75% w połowie 2008 roku. Skala podwyżek jest więc niebagatelna i mając na uwadze powyższe argumenty nie oczekuję aby tempo podwyżek miało być jeszcze wyższe. Z drugiej strony, tak jak apetyt rynku na obniżki stóp rośnie w miarę ich dokonywania przez Fed, tak i w Polsce cykl podwyżek może nie skończyć się na pierwszym półroczu przyszłego roku. Byłoby bowiem wielce niefortunne dla Rady gdyby rząd trwale spełnił kryterium (przyjęcia euro) fiskalne, zaś ta dopuściła to ponownych problemów z kryterium inflacyjnym.
Jeśli taki scenariusz miałby się spełniać i kolejne dane makroekonomiczne miałyby wskazywać, iż stopa podstawowa w przyszłym roku osiągnie pułap 6%, byłby to czynnik umacniający złotego. Nie zapominajmy jednak, że dla inwestorów zagranicznych złoty jest kolejną walutą podwyższonego ryzyka i wyraźny wzrost awersji do ryzyka może z nawiązką zniwelować wpływ wyższych stóp.