Analiza sprawozdań finansowych jako tarcza inwestora obligacyjnego

Analiza sprawozdań finansowych jest pierwszą zaporą przed ewentualnymi kłopotami związanymi z zakupem obligacji korporacyjnych. Rozpoczęcie weryfikacji od twardych danych liczbowych ma wiele zalet. Po pierwsze, raporty finansowe emitentów, których obligacje są notowane na giełdach (np. na rynku Catalyst), są łatwo dostępne. Po drugie, wstępna, podstawowa ocena kondycji firmy nie wymaga zaawansowanej wiedzy akademickiej. Poświęcenie kilku dni na opanowanie podstaw analizy finansowej wystarcza, aby zrozumieć kluczowe pojęcia i samodzielnie obliczyć kilka prostych wskaźników. Po trzecie, samodzielna analiza pozwala ukierunkować badanie wyłącznie na jeden cel: ocenę zdolności spółki do terminowego wykupu długu płatności odsetek.

Warto pamiętać, że większość publikowanych analiz giełdowych ma na celu oszacowanie perspektyw wzrostu kursu akcji. Inwestor akcyjny może pozwolić sobie na błąd – jeśli część jego portfela okaże się chybiona, pozostałe spółki mogą zapewnić ponadprzeciętne stopy zwrotu ratujące wynik całego portfela. Z kolei inwestor obligacyjny nie może pozwolić sobie na upadłość nawet jednego emitenta. Potencjał zysku inwestora akcyjnego jest teoretycznie nieograniczony, natomiast dla obligatariusza – z góry zdefiniowany i limitowany wysokością kuponu. Zatem fundamentalnym celem inwestora obligacyjnego nie jest znalezienie kilku wyjątkowych biznesów, lecz skuteczna eliminacja podmiotów zagrożonych niewypłacalnością.

Aby ograniczyć ryzyko strat, analizę należy zacząć od struktury pasywów i aktywów, ze szczególnym uwzględnieniem poziomu zadłużenia. Najprostszym narzędziem jest wskaźnik zadłużenia ogólnego, przedstawiający stosunek zobowiązań ogółem do całości aktywów. Im wyższa jest jego wartość, tym większe ryzyko kredytowe ponosi inwestor. Przekroczenie poziomu 0,7 (70%) oznacza dramatyczny wzrost ryzyka i zazwyczaj powinno skutkować odrzuceniem emitenta, niezależnie od atrakcyjności pozostałych parametrów.

Co ważne, jeśli aktywa w bilansie zawierają takie pozycje jak: aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego, wartość firmy z konsolidacji (goodwill) czy wartości niematerialne i prawne, na użytek inwestora obligacyjnego należy pomniejszyć o nie sumę bilansową. Taki konserwatywny zabieg zmniejsza wartość aktywów (i odpowiednio kapitału własnego), co w konsekwencji zwiększa realny wskaźnik zadłużenia. Korekta ta jest jednak konieczna – w obliczu ewentualnej restrukturyzacji lub upadłości, wspomniane pozycje księgowe rzadko przedstawiają jakąkolwiek wartość likwidacyjną, z której można by zaspokoić roszczenia obligatariuszy.

Kolejnym filarem oceny jest płynność finansowa. Wyjątkowo przydatnym miernikiem jest stosunek operacyjnych przepływów pieniężnych do długu odsetkowego. W tym przypadku należy zbadać przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej (Cash Flow operacyjny) ujęte narastająco za ostatnie 3 do 5 lat i odnieść je do aktualnej wielkości zadłużenia oprocentowanego (kredyty, pożyczki, obligacje). Im mniej lat potrzebuje emitent na wygenerowanie gotówki zdolnej w całości pokryć ten dług, tym wyższa ocena bezpieczeństwa. Jeśli horyzont ten przekracza 5 lat, ryzyko kredytowe staje się istotne.

Trzecim aspektem jest rentowność operacyjna, gdzie najlepsze zastosowanie znajduje marża EBITDA. Informuje ona o czystej efektywności bazaowej działalności biznesowej, pokazując stosunek zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację do wartości przychodów ze sprzedaży. Warto wyliczyć średnią z tego wskaźnika za ostatnie 3 lata. Im wyższa rentowność, tym większa poduszka finansowa emitenta na obsługę zadłużenia w gorszych okresach. Wartości marży EBITDA poniżej 5% charakteryzują podmioty skrajnie wrażliwe na wahania koniunkturalne, zatory płatnicze czy anomalie rynkowe.

Co mówi audytor?

Poza danymi czysto liczbowymi, istotne informacje kryją się w dokumentacji opisowej. Absolutnym punktem wyjścia powinno być zapoznanie się z sprawozdaniem z badania biegłego rewidenta (audytora). Jeżeli audytor wnosi istotne zastrzeżenia co do rzetelności sprawozdania lub wprost wskazuje na ryzyko braku możliwości kontynuacji działalności przez spółkę w kolejnych 12 miesiącach, dany emitent powinien zostać bezwzględnie wykluczony z portfela inwestycyjnego.

Drugim, niezwykle cennym źródłem danych opisowych jest sprawozdanie zarządu z działalności emitenta. Zawiera ono z reguły szczegółowy opis sytuacji ekonomicznej podmiotu, jego kluczowych dokonań oraz ewentualnych porażek. Przedstawia również perspektywy rozwoju oraz przewidywaną i aktualną sytuację rynkową. Jeżeli ton tych informacji jest niepokojący, a zarząd nie potrafi jednoznacznie wskazać recepty na rynkowe zawirowania, należy natychmiast ograniczyć dalsze zainteresowanie tym podmiotem.

Dwa czerwone światła

W sprawozdaniu zarządu warto zwrócić szczególną uwagę na dwa sygnały ostrzegawcze. Pierwszym z nich są częste i nagłe zmiany w składzie zarządu – stabilność kadrowa na najwyższym szczeblu jest fundamentem przewidywalności spółki. Drugim czerwonym światłem dla inwestora obligacyjnego bywa istotna zmiana skali i zakresu działalności podmiotu. Choć dostrzeganie nowych okazji rynkowych samo w sobie nie jest złe, to gwałtowne wejście w nieznane dotąd sektory – połączone ze znacznymi inwestycjami (CAPEX) – stwarza potężne pole do kosztownych pomyłek. Dla emitenta oznacza to ryzyko szybkiego wydrenowania z rezerw kapitałowych przeznaczonych na obsługę dotychczasowego długu.

Przedstawiony powyższy zakres wstępnej analizy nie wystarcza oczywiście do pełnej, samodzielnej oceny emitentów. Pozwala jednak w znacznej mierze wyeliminować skrajne przypadki zagrożeń i odrzucić najbardziej ryzykowne podmioty już na starcie. Stosując ten model jako czteroetapowe sito selekcji – gdzie na każdym etapie (zadłużenie, płynność, rentowność, analiza opisowa) odrzucamy po 20% początkowej liczby emitentów o najgorszych parametrach – w końcowej puli do pogłębionej analizy pozostanie nam około 20% początkowej liczby firm. Dla inwestora indywidualnego, który nie dysponuje nieograniczonym czasem na przeglądanie setek raportów, stanowi to ogromną korzyść i pozwala skupić uwagę wyłącznie na podmiotach o relatywnie zdrowych fundamentach.

Powyższe etapowe podejście, ze względu na swą prostotę, ma pewne wady. Pierwsza to jedynie pobieżne zapoznanie się z sytuacją emitenta, co nie pozwala na uzyskanie wysokiej pewności co do trafnego wyboru najlepszych podmiotów. Po drugie, sekwencyjny charakter oceny niesie ryzyko przedwczesnego odrzucenia emitentów, którzy wykazują niesatysfakcjonującą sytuację w zaledwie jednym z czterech analizowanych obszarów, podczas gdy pozostałe parametry czynią ich rzetelnymi i bezpiecznymi płatnikami. Przykładowo, instytucje finansowe – w tym banki – z reguły byłyby wykluczane już na pierwszym etapie analizy ze względu na niski udział kapitałów własnych w aktywach, co w ich przypadku stanowi standard biznesowy i wymóg regulacyjny, a nie sygnał ostrzegawczy. Innym przykładem błędnego wykluczenia może być spółka o bardzo niskim zadłużeniu (lub jego braku), która generuje wysokie operacyjne przepływy pieniężne, lecz w ostatnich latach nie wykazywała zysku z powodu przejściowych zawirowań rynkowych lub jednorazowych zdarzeń księgowych. Oczywiste jest, że podmiot nieposiadający długu i stale generujący gotówkę charakteryzuje się minimalnym ryzykiem upadłości, jednak sztywna procedura eliminowałaby go z dalszych rozważań. Po trzecie, opisana metoda nie pozwala ocenić, czy rentowność obligacji oferowana przez emitentów, którzy pomyślnie przeszli selekcję, jest adekwatna do ponoszonego ryzyka. Ponieważ emitenci oferują oprocentowanie w różnej wysokości, inwestor potrzebuje jasnych wytycznych, jak zbalansować wybór między akceptacją niższej rentowności bezpieczniejszych papierów a wyższym zyskiem z obligacji obarczonych większym ryzykiem.

Z powodu powyższych słabości profesjonalni inwestorzy instytucjonalni stosują bardziej zaawansowane metody oceny emitentów oraz modele wyceny wymaganych rentowności, których celem jest precyzyjna kompensata ryzyka kredytowego. Wyznacznikiem standardów w tym zakresie jest metodologia wiodących agencji ratingowych (takich jak S&P, Moody’s czy Fitch).

Modele oceny stosowane przez te agencje opierają się na wielowymiarowej analizie fundamentalnej i jakościowej. Ocenie podlegają cztery główne filary: zadłużenie (struktura i profil zapadalności długu), płynność finansowa, rentowność operacyjna oraz czynniki niefinansowe (w tym jakość ładu korporacyjnego, pozycja konkurencyjna w branży i wrażliwość na cykle makroekonomiczne). W każdym z tych obszarów wykorzystuje się od 3 do 5 zdywersyfikowanych wskaźników. Kluczową cechą profesjonalnego podejścia jest to, że żaden pojedynczy wskaźnik nie przesądza o końcowej ocenie – rating jest wypadkową ocen cząstkowych, a poszczególne parametry mają przypisane różne wagi.

Dobór wskaźników oraz ich wag jest elastyczny i ściśle dostosowany do specyfiki danej branży lub sektora gospodarki.

Bazując na wieloletnich szeregach czasowych oraz obszernych bazach danych o niewypłacalnościach przedsiębiorstw, agencje ratingowe tworzą matryce prawdopodobieństwa upadłości przypisane do poszczególnych poziomów ratingu w danym horyzoncie czasowym. Dysponując szacowanym ryzykiem bankructwa oraz parametrem oczekiwanej straty w przypadku niewypłacalności, inwestorzy mogą za pomocą modeli matematycznych wyznaczyć tzw. premię za ryzyko kredytowe (marze kredytową).

Dzięki takiemu podejściu profesjonalista otrzymuje nie tylko przefiltrowaną listę emitentów spełniających minimalne kryteria inwestycyjne, ale przede wszystkim narzędzie do obiektywnej wyceny długu. Pozwala to jednoznacznie określić, czy oferowana przez emitenta marża ponad stopę wolną od ryzyka w pełni rekompensuje profil ryzyka danej emisji.

Podsumowując, uproszczone podejście etapowe stanowi cenne narzędzie dla inwestorów indywidualnych, ponieważ pozwala w znacznym stopniu ograniczyć ryzyko kredytowe i odrzucić podmioty o skrajnie niestabilnej pozycji finansowej. Dzięki prostej selekcji opartej na podstawowych wskaźnikach, inwestor amator jest w stanie samodzielnie zbudować barierę ochronną przed najbardziej oczywistymi przypadkami niewypłacalności. Metoda ta ma jednak charakter defensywny i zero-jedynkowy – w znacznym stopniu chroni przed potencjalną stratą, ale ze względu na swoją sztywność i pomijanie niuansów branżowych nie pozwala na optymalne zbilansowanie zysku do ryzyka ani na trafną ocenę, czy oferowane oprocentowanie jest wystarczające do pokrycia ryzyka.

Z tego powodu indywidualny uczestnik rynku osiągnie znacznie wyższy poziom bezpieczeństwa oraz efektywności kapitałowej, jeśli zdecyduje się skorzystać z rozwiązań oferowanych przez profesjonalne instytucje finansowe. Fundusze inwestycyjne, domy maklerskie oraz instytucjonalni zarządzający dysponują zaawansowanym zapleczem analitycznym, dostępem do rygorystycznych modeli agencji ratingowych oraz możliwością szerokiej dywersyfikacji portfela. Powierzenie kapitału profesjonalistom lub opieranie się na ich eksperckich ocenach pozwala nie tylko uniknąć pułapek analitycznych, ale przede wszystkim inwestować w obligacje optymalnie wycenione, gdzie potencjalna stopa zwrotu w pełni rekompensuje realny poziom ryzyka emitenta.

Autor: Zbigniew Kowalczyk - Zarządzający funduszami dłużnymi w AgioFunds Towarzystwie Funduszy Inwestycyjnych S.A.