Piekarz z IS: Niższa kapitalizacja spółek naft. wynika z nastawienia do sektora

"Porównywanie kapitalizacji naftowych gigantów z firmami zwłaszcza z sektora nowych technologii (CD Projekt czy Allegro) lub innymi niespodziewanymi ulubieńcami inwestorów (Dino) to ostatnio popularna rozrywka. Pomijając już merytoryczny sens porównywania tylko jednego parametru (bo w sumie i odrzutowiec i motocykl na pasie startowym rozpędzą się do podobnych szybkości, tyko co z tego dla motocykla wynika?) warto przyjrzeć się procesom, które stoją za kapitalizacją spółek naftowych" - napisał Piekarz w analizie przesłanej ISBnews.

Bezsprzecznie rok 2020 i pandemia to jeden z katalizatorów wstrząsu na tym rynku - przede wszystkim marże rafineryjne utrzymują się na poziomie najniższym od lat i często są wręcz ujemne. Dodatkowo towarzyszy temu spadek popytu na produkty, na co rynek odpowiedział spadkiem podaży, ale moce przerobowe nie uległy redukcji i stanowią silne obciążenie dla rentowności. Do tego trzeba dołożyć kwestie cen ropy, której zapasy są każdorazowo przeszacowywane zgodnie z cenami bieżącymi (niezależnie od tego, jaki zysk dadzą już po przerobieniu), więc niskie i niestabilne ceny generują kolejne obciążenia dla wyceny, wskazał ekspert.

"Rafinerii na świecie od dawna jest zwyczajnie za dużo w stosunku do popytu i część z nich musi wypaść z rynku. Perspektywa niskich marż wraz z nadmiernym potencjałem w stosunku do popytu, który w perspektywie będzie się jeszcze bardziej kurczył, prowadzi do spadku wartości rynkowej rafinerii oraz cen akcji. Zły sentyment dla tego sektora powoduje, że nikt nie chce inwestować w kurczący się rynek i to uderza zarówno w dobre, jak i słabe rafinerie, bo przy niskich marżach i niskim stopniu wykorzystania potencjału i tak nie generują zysku" - napisał Piekarz.

Przyznał, że COVID-19 wstrząsnął rafineriami w 2020 r., ale podkreślił, że dno rynku może wciąż być przed nami.

"COVID-19 w nadchodzących latach uwydatni nierównowagę między podażą a popytem na rynku produktów rafineryjnych. Oczekuje się, że marże rafineryjne brutto w latach 2020-2025 będą średnio o połowę niższe, niż prognozowano przed pandemią. W tej chwili rynek jest w fazie 'głębokiego czyszczenia', z którego zwycięsko będą wychodzić ci, którzy jako pierwsi będą przestawiać się na produkcję przyszłościową - szczególnie w biopaliwa lub petrochemię. Słabszych czeka 'wymieranie' - co najmniej 3 mbd zdolności produkcyjnych globalnego przemysłu rafineryjnego musi zostać zamknięte do końca 2025 r., aby przywrócić wskaźniki wykorzystania - i stąd rentowność - na zrównoważonym poziomie. Połowa tej wielkości to Europa (1,6 mbd!) 1 przypada na Azję i 0,5 mbd na Amerykę Północną. To w sumie wariant optymistyczny - słabszy od prognozowanego popyt, oznaczałby jeszcze więcej zamknięć. Z tej wielkości od początku 2020 r. około 0,75 mbd mocy rafineryjnych zostało przeznaczone do zamknięcia, a kolejne 0,36 mbd zostało wskazane
jako zagrożone w trakcie przeglądu przez właścicieli aktywów" - wskazał.

Podkreślił, że najbardziej ucierpi Europa, ale nadmiarowe aktywa rafineryjne są wszędzie.

Według niego, nierównowagi regionalne będą głównym motorem napędowym racjonalizacji, a europejskie rafinerie należą do najbardziej narażonych na degradację fundamentów rynkowych. Jednak słabsze aktywa znajdą się pod presją we wszystkich regionach. Najbardziej narażone aktywa rafineryjne to zwykle te mniejsze, mniej złożone i najbardziej "czystorafineryjne" - nie mające opcji dalszej integracji np. w kierunku petrochemii czy wytwarzania zielonej energii.

Dla przykładu - spadki typowych rafinerii - nawet jeśli są supernowoczesne - to ponad 60%, jak Lotos (66%) czy izraelski Delek, ale sporo tracą także giganci jak Shell czy Repsol (po ok. 60%). Z kolei najlepiej przed utratą wartości bronią się Total (45%) i MOL (47%). PKN Orlen z -53% też znalazł się w strefie "bezpiecznej" pomiędzy ENI (55%) a Exonem (52%). To pokazuje, iż bezpieczniejsze są te aktywa, które są już zaawansowane w procesie transformacji jak wspomniane wyżej spółki, albo mają szczęście działać na rodzimych chłonnych rynkach jak turecki Tupras, który stracił najmniej - jedynie 40%, dodał analityk.

"Wydaje się, że to zmiana strukturalna, a nie wahnięcie koniunktury - powrót marż do stanu sprzed pandemii wydaje się w perspektywie najbliższych lat co najmniej dyskusyjny, a to oznacza, że na rynku pozostawać będą najefektywniejsi kosztowo, którzy uzyskują rentowność i przy trudnym otoczeniu makro oraz ci, którzy budują pozarafineryjną wartość dodaną. A kiedy ustąpi covidowa panika, rynki zaczną wyceniać aktywa właśnie w oparciu o to kryterium" - podsumował ekspert.