Banki centralne wypchnęły giełdy do nowych rekordów. Czas na spadki?

Działania największych banków centralnych powodują, że giełdy akcji przebijają kolejne rekordy. Od ponad siedmiu lat stymulacja gospodarki to nie tylko klasyczne obniżanie stóp procentowych, żeby zmniejszyć koszt kredytu. Banki centralne potęg gospodarczych czują się teraz w obowiązku dodrukować pieniądz, w pierwszej kolejności skupując za te środki obligacje rządowe. Ostatecznie pieniądze trafiają na rynek akcji.

Amerykański indeks największych spółek przemysłowych DJIA w marcu wyznaczył historyczny rekord swoich notowań (18 288,60 pkt.) a po korekcie w kwietniu brakuje mu do niego tylko 2,5 proc. Niemiecki DAX 15 kwietnia przebił kolejne maksima historyczne i wyznaczył nowe na poziomie 12 385,88 pkt., zyskując w tym roku aż 20 proc. Japoński Nikkei 225 bije w ostatnich tygodniach kilkunastoletnie rekordy - takich wartości indeksu nie widziano od kwietnia 2000 roku. Chiński Shanghai Composite nie był tak wysoko od stycznia 2008 r., czyli od roku wybuchu globalnego kryzysu finansowego. Polski WIG jest najwyżej od grudnia 2007 roku.

Pytanie teraz, do jakiego poziomu to wszystko może jeszcze rosnąć? Jak rozpoznać czy giełda jest już przewartościowana i gdzie jest próg bezpieczeństwa?

Klasyczne podejście do giełdy wskazuje, że celem inwestorów powinien być zysk w postaci dywidendy. Dywidenda traktowana jest przy takim podejściu na równi z odsetkami na koncie bankowym, czy od obligacji. Inwestujemy kapitał i liczymy, że będzie on pracował, a na giełdach akcji pracuje właśnie dzięki zyskom spółek.

Czy gospodarka świata rośnie już tak dynamicznie jak pokazują indeksy, a inwestorzy spodziewają się aż tak wysokich wzrostów zysków spółek, a więc i wypłat rekordowych dywidend?

Produkt Krajowy Brutto USA wzrósł w ubiegłym roku o 2,2 proc., niemiecki zyskał 1,5 proc., japoński wzrósł o 1,5 proc., a chiński o 7 proc. Polska gospodarka miała dynamikę 3,2 proc. Formalnie więc można powiedzieć, ze gospodarka w 2014 r. rosła na w miarę przyzwoitym poziomie.

Na wielkość zysków spółek korzystnie wpływa nie tylko wzrost samej gospodarki, ale coraz niższe stopy procentowe zaciągniętego zadłużenia. Obecne stopy procentowe banków centralnych na świecie są na historycznie niskich poziomach, cięte przez większość banków dla pobudzenia gospodarki. To ogranicza koszty finansowe spółek, a więc zwiększa ich zyski.

Mimo tego wszystkiego, zauważalne jest, że poziom dywidend nie idzie w parze za wzrostami indeksów giełdowych. Spółki nie wypłacają ze swoich zysków na tyle dużo, żeby zrównoważyć wzrosty cen ich akcji. Poziom wskaźnika poziomu dywidendy (dividend yield) są wręcz na poziomach, wskazujących zbliżające się odwrócenie trandu. Obecną sytuację pokazuje wykres dla amerykańskiego indeksu S&P 500.

Poziom dywidendy dla indeksu S&P 500

Jak widać na wykresie giełda nigdy w historii nie utrzymywała tak niskiego poziomu dywidendy jak w XXI wieku. W ogóle można powiedzieć, że im bliżej współczesności, tym bardziej maleją wymagania inwestorów względem poziomu wypłat zysków.

Wszystko wskazuje na to, że giełda coraz bardziej staje się ruletką, w której chodzi głównie o wzrost kursu akcji, a coraz mniej mechanizmem, w którym przedsiębiorstwa wypracowują zysk dla zainwestowanego w nie kapitału.

Klasyczne podejście do indeksu przemysłowego DJIA wskazywało, że sygnał sprzedaży pojawia się, gdy wskaźnik poziomu dywidendy jest poniżej 3 proc., a sygnał kupna, gdy wskaźnik jest powyżej 6 proc. Tak było jednak w czasach, gdy skład indeksu był „czysto” przemysłowy. Teraz w portfelu indeksu są jednak spółki z sektorów zdrowotnego, technologicznego i finansowego, których poziom wypłat z zysku jest niższy od spółek przemysłowych. Dlatego poziom dywidendy dla DJIA utrzymuje się poniżej 3 proc. od lat 90-tych ubiegłego wieku. Obecnie jest na poziomie 2,68 proc.

Poziomy wskaźników dividend yield dla wybranych indeksów w kwietniu 2015 r.

Przy porównywaniu danych historycznych trzeba jednak wziąć pod uwagę inny czynnik, który zmienia oczekiwania inwestorów odnośnie poziomu wypłat z zysków.

Otóż światowy kapitał ma rozmaite instrumenty do wyboru: akcje, obligacje, towary, rynek terminowy. W ostatnich latach realnie ten wybór jednak drastycznie się kurczy. Działania banków centralnych od siedmiu lat skutecznie przekierowują inwestorów z rynku obligacji na rynek akcji. Akcje, przy oczywiście wyższej stopie ryzyka, produkują jednak już po prostu wyższe „oprocentowanie” w formie właśnie dywidend.

Kryzys finansowy z 2008 roku amerykański bank centralny leczył najpierw, sprowadzając stopy procentowe na poziomy bliskie zeru, a potem, zaczynając program tzw. luzowania ilościowego. Polega on na tym, że w sytuacji gdy obniżki stóp procentowych w okolice zera procent nie dały rezultatu, wtedy bank centralny kupuje aktywa finansowe od banków. Na realizację tego celu banki centralne produkują pieniądze z niczego. Czyli kolokwialnie mówiąc - „dodrukowują”.

Skupowanymi aktywami były w pierwszym programie Fed papiery hipoteczne, a w późniejszych programach zarówno Fed, jak i Banku Japonii (BoJ) oraz Europejskiego Banku Centralnego (EBC) zamierzone efekty przynosił głównie skup obligacji rządowych.

Skup obligacji rządowych sprowadził ich rentowności na niespotykane nigdy wcześniej poziomy.

Obecne rentowności rynkowe 10-letnich obligacji rządowych i zmiana rentowności na przestrzeni ostatnich 10 lat.

Niskie rentowności powodują, że kapitał patrzy coraz mniej przychylnym okiem na obligacje i musi znaleźć miejsce w innych segmentach rynku.

Dlatego też akcje, które produkują średnio nawet 1-2 proc. dywidendy rocznie mogą zaczynać jawić się w takiej sytuacji jako dobra alternatywa.

Do obecnych historycznie niskich poziomów doprowadziło to, co stało się na amerykańskim rynku nieruchomości przed 2008 rokiem. Pęknięcie bańki hipotecznej zagroziło całemu systemowi bankowemu największej gospodarki świata i miałoby znaczenie globalne. Coraz gorzej spłacane kredyty brane na kupno domów krążyły później w systemie bankowym upakowane w produkty inwestycyjne. Gdy okazało się, że produktów tych w systemie jest za dużo do akcji musiał przystąpić Fed.

Pierwsza faza luzowania ilościowego (QE1) rozpoczęta we wrześniu 2008 r. a skończona w marcu 2010 r. doprowadziła do skupu papierów hipotecznych w astronomicznej kwocie 1 250 miliardów dolarów oraz przejęciu za 175 miliardów dolarów długu agencji rządowych, wspierających kredyty mieszkaniowe (Freddie Mac and Fannie Mae).

Skup dłużnych papierów hipotecznych zbił ich stopy procentowe na rynku z 6,3 do 5,2 proc., a rok po zakończeniu programu rentowności zeszły nawet do poziomu 4,5 proc.

Początkowo zakładano, że dotychczasowa wartość dodruku będzie wystarczająca, ale cele związane z ożywieniem gospodarczym i rozluźnieniem warunków na rynku kredytowym nie zostały zrealizowane zgodnie z oczekiwaniami. Dlatego uruchomiono drugą część programu.

QE2 zaczął się w listopadzie 2010, a skończył w czerwcu 2011 r. skupem obligacji za łącznie 600 miliardów dolarów. Stopa kredytów hipotecznych w jego wyniku spadła z 4,8 proc. do 4,4 proc.

Wreszcie trzecia część programu - QE3 - trwająca od września 2012 do końca listopad 2014 miała wartość początkowo 85 miliardów miesięcznie, a w ostatnim roku była stopniowo cięta o 10 miliardów miesięcznie. Co ciekawe stopy kredytów hipotecznych w tym czasie nawet jednak wzrosły z 3,8 proc. do 4,6 proc., co mogło sugerować słabnącą skuteczność programu.

W kwietniu 2013 r. do drukowania na dużą skalę dołączył się Bank Japonii (BoJ). Ogłoszono skup obligacji rządowych na kwotę 50 bilionów jenów rocznie. W przypadku Kraju Kwitnącej Wiśni celem miało być jednak co innego niż w USA, a mianowicie spowodowanie 2-procentowej inflacji. Spadające ceny uznano za główny czynnik, dołujący gospodarkę i bank centralny postanowił to zmienić, wpuszczając na rynek puste pieniądze.

W październiku 2014 r. zwiększono rozmiar programu z 50 bln jenów do 80 bln jenów (647 mld dolarów) rocznie. Wartość działań związanych z rozluźnianiem polityki miała być zatem zbliżona do skali luzowania ilościowego prowadzonego przez Fed.

Jako ostatni do gry przystąpił Europejski Bank Centralny. 9 marca rozpoczął skup obligacji rządowych na kwotę 60 mld euro miesięcznie. Celem jest rozruszanie gospodarki europejskiej, nie potrafiącej się wydobyć z kryzysu zadłużenia rządów krajowych. Skup obligacji zbił ich rentowności nawet na poziomy niższe od zera. Powodem tego, że ktoś jeszcze je kupuje są regulacje krajowe, które wymuszają na bankach komercyjnych utrzymywanie części portfela w obligacjach państwowych.

O ile w przypadku Japonii cel inflacyjny jest zamierzony, to pytanie czy działania pozostałych banków do nadmiernej inflacji w końcu nie doprowadzą? Tak się chwilowo nie dzieje, bo pieniądz rozchodzi się po głównie rynkach finansowych i nie trafia do akcji kredytowej, czyli nie jest dalej zwielokrotniany w procesie kreacji pieniądza bankowego. A większość obecnego pieniądza to właśnie pieniądz wykreowany przez banki komercyjne w kredytach.

Dlatego z taką uwagą Fed obserwuje wskaźniki wzrostu gospodarczego. Jeśli się za bardzo poprawią, to może oznaczać, że dodrukowany pieniądz zaczął trafiać na realny rynek i konieczne będą podwyżki stóp procentowych, żeby nadmiar pieniądza z rynku ściągnąć i nie wywołać zbyt wysokiej inflacji, a co za tym idzie kryzysu gospodarczego.

Porównaj na wykresach spółki i indeksy