Filar imperium Solorza był w punkcie zwrotnym. Co zmieni konflikt?

Rynkowa wartość Cyfrowego Polsatu, najważniejszej spółki w imperium finansowym Zygmunta Solorza, w ciągu dwóch tygodni stopniała o 15 proc., czyli około 1,4 mld zł. Tak rynek zareagował na rodzinny spór we władzach firmy. We wtorek, przed Nadzwyczajnym Walnym Zgromadzeniem Akcjonariuszy Cyfrowego Polsatu, jego akcje taniały o ponad 2 proc.

Pierwsze doniesienia o tym, że Zygmunt Solorz próbuje zawrócić sukcesję w swoich firmach, pojawiły się w mediach pod koniec minionego miesiąca. To wyraźnie nasiliło przecenę akcji Cyfrowego Polsatu, która rozpoczęła się nieco wcześniej, od początku września.

Jeszcze w sierpniu, akcje Cyfrowego Polsatu wyraźnie podrożały w reakcji na lepsze od oczekiwań wyniki w II kwartale. Kapitalizacja grupy multimedialnej na przełomie sierpnia i września była najwyższa od ponad roku. A analitycy byli zadowoleni z kierunku, w którym spółka zmierza. Obowiązujące do dziś rekomendacje, w tym jedna z września, były pozytywne: zalecały kupowanie akcji Cyfrowego Polsatu z docelową ceną na poziomie nawet 20 zł.

We wtorek za akcję grupy multimedialnej Solorza było trzeba zapłacić chwilami mniej niż 11,20 zł. Po południu ich cena oscylowała wokół 11,70 zł. To mniej więcej poziom, przy którym wydawana była większość rekomendacji domów maklerskich z ostatnich miesięcy (od lipca). Dla porównania, w szczycie z przełomu sierpnia i września kurs akcji Cyfrowego Polsatu sięgał 14,90 zł.

Z czego wynikały optymistyczne oceny perspektyw Cyfrowego Polsatu? Analitycy wskazywali na ogół, że przychody i zyski z głównego obszaru działalności spółki – telekomunikacji – wrócą wkrótce na ścieżkę wzrostu. Wyniki za II kwartał, które ukazały się już po większości pozytywnych rekomendacji, zdają się potwierdzać, że dzieje się to nawet szybciej od oczekiwań. Zaskakująco dobrą rentownością wykazuje się też stosunkowo nowy obszar działalności firmy: energetyka.

Cyfrowy Polsat ma kilka głównych segmentów biznesowych. Przede wszystkim, oferuje usługi telefonii komórkowej (Plus) i stacjonarnej (Netia), a także dostęp do szerokopasmowego internetu. Na segment mediowy składa się telewizja (Polsat Box) oraz portale internetowe, w tym przede wszystkim Interia. Firma działa też na rynku nieruchomości. Znana jest przede wszystkim z warszawskiej inwestycji Port Praski. Od III kwartału 2023 r. w wynikach grupy widoczne są też przychody produkcji i sprzedaży energii ze źródeł odnawialnych oraz dystrybucji wodoru.

Dywersyfikacja działalności, która rozpoczęła się w 2021 r. wraz z realizacją strategii 2023+, nie od razu została doceniona przez inwestorów. Jeszcze w tamtym roku cena akcji Cyfrowego Polsatu sięgała 37 zł, a kapitalizacja przekraczała 22 mld zł. Zygmunt Solorz planował wówczas nawet wycofanie spółki z giełdy, ale mniejszościowi akcjonariusze nie byli zainteresowani odsprzedaniem swoich akcji po cenie 35 zł za walor. Wkrótce potem mogli tego żałować, bo rynkowa wartość Cyfrowego zaczęła topnieć. "Grupa staje się holdingiem czerpiącym zyski z różnych źródeł (biorąc pod uwagę także udziały w Asseco Poland i eObuwie). Takie biznesy są wyceniane przez inwestorów najczęściej z dyskontem" – pisali w grudniu 2021 r. analitycy biura maklerskiego mBanku.

Wyprzedaż akcji spółki zbiegła się w czasie ze wzrostem stóp procentowych. Zacieśnianie polityki pieniężnej w Polsce rozpoczęło się w październiku 2021 r. To podwyższyło koszty obsługi długu Cyfrowego Polsatu, a jednocześnie obniżyło atrakcyjność dywidendy. Zresztą spółka po raz ostatni podzieliła się zyskiem z akcjonariuszami w 2022 r.

Po 2021 r. przychody ze sprzedaży Cyfrowego Polsatu systematycznie rosły (w 2023 r. sięgnęły 13,6 mld zł w porównaniu do niespełna 12 mld zł w 2020 r.), ale jednocześnie zysk netto spółki topniał (do 312 mln zł w 2023 r. z ponad 1,1 mld zł w 2020 r.). Częściowo był to wynik wzrostu wydatków inwestycyjnych, częściowo większych kosztów obsługi długu, a częściowo słabości podstawowego segmentu działalności.

Na koniec II kwartału 2023 r. zadłużenie brutto głównego biznesu Solorza wynosiło 15,4 mld zł (netto, czyli po odjęciu środków pieniężnych i ekwiwalentów, 12,3 mld zł). To oznacza, że przekraczało 3,6-krotnie zysk (EBITDA) z minionych czterech kwartałów. Średni koszt obsługi tych zobowiązań wynosił wtedy 8,3 proc. Dla porównania, rok wcześniej zadłużenie brutto było o 1 mld zł niższe.

W tym roku wśród analityków dominował już pogląd, że Cyfrowy Polsat wkrótce minie punkt zwrotny. Wyniki za II kwartał (ostatnie znane) zdawały się potwierdzać tę tezę. Przykładowo, przychody w segmencie telekomunikacyjnym stopniały już tylko o 3 proc. rok do roku, a zyski (EBITDA) o 2 proc. Dla porównania, rok wcześniej w tym samym segmencie zysk stopniał o 15 proc. rok do roku.

Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl