Jacek Sasin obwinia rząd za odpisy w państwowych spółkach. Ekspert wyjaśnia, skąd się wzięły

W mediach społecznościowych pojawił się wpis byłego ministra aktywów państwowych. Jacek Sasin zarzuca w nim obecnemu rządowi celowe działania mające na celu obniżenie wartości największych polskich spółek.

"Od momentu aż Tusk przejął w Polsce władzę, w największych spółkach skarbu państwa modne zrobiły się tzw. odpisy. To zapisy księgowe wpływające na wartość spółki. Tak. Zgadliście. Wszystkie znaczące przeprowadzone w ostatnich miesiącach sprawiły pomniejszenie wartości naszych największych sreber rodowych. Czy to nagła zmiana podejścia ekspertów do finansów (tych samych od lat) czy celowe działania obecnego rządu pod przyszłą sprzedaż spółek? Odpowiedzcie sobie sami" - napisał Sasin.

Zarzuty te pojawiły się w kontekście opublikowanych w ubiegłym tygodniu wyników finansowych grupy Orlen za rok 2023. Paliwowy gigant osiągnął przychody na poziomie niemal 373 miliardów złotych oraz zysk netto wynoszący prawie 21 miliardów złotych. Zysk EBITDA, czyli zysk z działalności operacyjnej powiększony o amortyzację, wyniósł natomiast 42,256 mld zł. Jak zaznaczył w liście do akcjonariuszy nowy prezes Orlenu Ireneusz Fąfara, rok 2023 był pierwszym, w którym Grupa funkcjonowała po połączeniu z Grupą Lotos i PGNiG, a także okresem zmiennego otoczenia zewnętrznego.

Wspomniał o skonsolidowanym wyniku Grupy Orlen za 2023 r., który obciążyły odpisy wartości aktywów, co - jak ocenił - "podważa trafność niektórych decyzji poprzedników". "To 17,2 mld zł w ramach projektów i inwestycji, które wnikliwie badamy" - napisał.

Spośród odpisów dokonanych przez Orlen uwagę przykuwa jeden - największy. W wynikach finansowych widzimy bowiem dane o aktualizacji wartości aktywów trwałych oraz środków trwałych w budowie segmentu Petrochemia w łącznej wysokości 10,2 mld zł. Do kwestii gigantycznego odpisu Orlenu odniósł się Dawid Czopek, zarządzający Polaris FIZ i ekspert rynku paliwowego.

Jak zauważa, odpis o wysokości 10,2 mld zł "wpisuje się w szerszą politykę poprzedniego zarządu spółki, który zwracał uwagę na to żeby inwestować, a w mniejszym stopniu na to, żeby te inwestycje miały sens". Zdaniem Czopka, stawia to pod znakiem zapytania jedną z głównych tez o racjonalności połączenia Grupy Orlen i Lotos.

Ekspert wskazuje, że odpis w prawie 70 proc. dotyczy inwestycji w projekt Olefiny III, która nie została jeszcze zakończona, a której koszty znacząco wzrosły z 13,5 mld zł do 25 mld zł. Projekt ten od początku budził kontrowersje, a zakładana pierwotnie EBITDA na poziomie ok. 1 mld zł wskazywała na jego graniczną opłacalność. Zwiększenie nakładów inwestycyjnych o około 85 proc. przy niezmienionych założeniach dotyczących EBITDA czyniło ten projekt, zdaniem Czopka, "kompletnie bezsensownym".

Jak tłumaczy ekspert, zgodnie z międzynarodowymi zasadami rachunkowości, firmy zobowiązane są do przeprowadzania testów na utratę wartości aktywów i dopasowywania ich wyceny do przyszłych dochodów. W przypadku Orlenu oznacza to, że aktywa segmentu petrochemicznego są warte mniej niż wynosiła ich dotychczasowa wycena bilansowa, co wynika ze zmiany założeń co do kształtowania się przyszłych marż w tej branży.

Dawid Czopek zwraca uwagę na trudną sytuację w sektorze petrochemicznym, charakteryzującą się niskimi marżami i negatywnymi wynikami firm. Kondycja petrochemii opartej o naftę jest dodatkowo osłabiana przez konkurencję ze strony instalacji bazujących na gazie ziemnym, które często mają przewagę kosztową. Ekspert zaznacza jednak, że odpisy w biznesie nie są niczym nadzwyczajnym, a zmienność warunków ekonomicznych sprawia, że często założenia rozmijają się z rzeczywistością.

Czopek wskazuje, że z komunikatu Orlenu wynika, iż inwestycja w Olefiny III nigdy się nie zwróci. Jego zdaniem "odpis ten wpisuje się w szerszą politykę poprzedniego zarządu spółki, który przede wszystkim zwracał uwagę na to żeby inwestować, a w mniejszym stopniu na to, żeby te inwestycje miały sens". Podważa to jedną z głównych tez dotyczących zasadności fuzji Orlenu i Lotosu, jakoby rafineria bez petrochemii nie miała racji bytu.

Komentując reakcję rynku na informację o odpisach Orlenu, Dawid Czopek zauważa pewien paradoks. Mimo że kwota 10 mld zł stanowi około 13 proc. rynkowej kapitalizacji spółki, kurs akcji po początkowych spadkach zaczął rosnąć. Ekspert tłumaczy to faktem, że wartość księgowa Orlenu wynosi ok. 165 mld zł, podczas gdy giełdowa wycena to tylko ok. 76 mld zł. Oznacza to, że rynek już wcześniej antycypował dalsze odpisy, a dzisiejsza wycena spółki je zakłada.

Warto podkreślić, że działania, które doprowadziły do odpisów, były prowadzone przez Orlen, kiedy spółką rządził Daniel Obajtek (rada nadzorcza odwołała go ze stanowiska dopiero w lutym 2024 r.), a ministerstwem aktywów Państwowych Jacek Sasin.