Przed FOMC: dwie dobrze znane kwestie

Brak oznak przyspieszenia inflacji stanowi problem dla Fed, ale rynek pracy bliski stanu pełnego zatrudnienia i solidne tempo wzrostu gospodarczego wspierają powziętą strategię normalizacji. W tym tygodniu Fed powinien pozostawić stopy procentowe bez zmian, a w komunikacie ważny będzie język dotyczący inflacji i terminu redukcji sumy bilansowej. Niepewność o pierwsze przeważy nad bliskością drugiego.

Dwudniowe posiedzenie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) kończy się publikacją komunikatu w środę 26 lipca o 20:00 polskiego czasu. My i konsensus oczekujemy utrzymania stóp procentowych na niezmienionym poziomie (1,00-1,25 proc.). W lipcu nie ma konferencji prasowej ani prezentacji nowych prognoz gospodarczych.

Po dopiero co dokonanej podwyżce stóp procentowych w czerwcu, posiedzenie FOMC w tym tygodniu powinno przynieść pauzę w procesie normalizacji polityki pieniężnej. Mimo to komunikat po posiedzeniu będzie analizowany pod kątem zmian w języku. Dwie kwestie będą przyciągały szczególną uwagę: inflacja i redukcja sumy bilansowej. Inflacja stała się powodem do niepokoju po czterech miesiącach rozczarowujących odczytów.

Preferowana przez Fed miara inflacji, PCE Core, obniżyła się z 1,8 proc. r/r na początku roku do 1,4 proc. w maju. Podczas przesłuchania w Kongresie prezes Fed Janet Yellen przyznała, że niższe odczyty inflacji związane są z „nadzwyczajnymi obniżkami w niektórych kategoriach dóbr”, ale jednocześnie podkreśliła niepewność o przyszłą ścieżkę inflacji, a szczególnie o to, „kiedy i jak bardzo inflacja odpowie na wyczerpywanie się wolnych mocy produkcyjnych”. Jeśli komunikat wskaże na wzrost obaw o trwałość niskich cen przez większą część członków komitetu, zmiana ta będzie miała gołębi wydźwięk.

Nie musi to jednak oznaczać, że Fed porzuci dotychczasową strategię, gdyż rozwój gospodarczy przebiega zgodnie z oczekiwaniami FOMC. Rynek pracy dalej zmierza w kierunku stanu pełnego zatrudnienia – w drugim kwartale stopa bezrobocia spadła do 4,4 proc., tj. poniżej poziomy określanego przez Fed jako stopa „naturalna” (4,6 proc.). Jednocześnie cel dla tempa wzrostu PKB w całym 2017 r. (2,2 proc.) w drugim kwartale powinien zostać przekroczony.

Zatem jeśli Fed miałby nie zmieniać swojego nastawienia, oznaczałoby to zmierzanie do startu procesu redukcji sumy bilansowej we wrześniu i kolejnej podwyżki stóp procentowych w grudniu. Szczególnie ten pierwszy element może znaleźć mocniejszy akcent w komunikacie w środę. W czerwcu Komitet oczekiwał, że normalizacja sumy bilansowej rozpocznie się „jeszcze w tym roku”.

Zmiana języka na „względnie szybko” lub „na najbliższym posiedzeniu” potwierdziłaby wrzesień jako termin. Ograniczenie sumy bilansowej ma więcej zwolenników w Fed niż podwyżki stóp procentowych, nawet wśród konserwatywnych członków jak Lael Brainard. Jeśli Fed chce zostawić sobie wiarygodną opcję na ruch na stopach w grudniu (i utrzymać przerwę pasywnego posiedzenia w październiku), musi mierzyć z redukcją bilansu we wrzesień.

Fed od tygodni komunikował swoje zdanie odnośnie inflacji i sumy bilansowej, stąd rynki są przygotowane na potencjalne zmiany w komunikacie. Jakkolwiek potwierdzenie startu redukcji sumy bilansowej we wrześniu niesie pozytywny impuls dla USD, obawy o inflację będą ważyć na oczekiwanej ścieżce podwyżek stóp procentowych, wywierając tym samym presję na krzywą rentowności (i pośrednio na USD).

Uważamy, że rynek niedoszacowuje determinację Fed do normalizacji polityki monetarnej i jest zbyt mocno skupiony na przejściowej słabości inflacji i porażkach w implementacji bodźców fiskalnych. Jednak lipcowy komunikat FOMC nie pomoże rozwiązać tych problemów, stąd mało realne, aby rynek walutowy porzucił swój sceptycyzm w stosunku do USD. Konieczny jest wyraźny zwrot w odczytach makro z USA (przede wszystkim inflacji) z USA, by rynek uwierzył w jastrzębie nastawie Fed i siłę USD.