GPW: Państowe nie zawsze lepsze

*Pisanie o prywatyzacji Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie to zadanie niewdzięczne. *

Plany i pomysły zmieniają się jak w kalejdoskopie, a już krótki przegląd mediów pokazuje, że na ten temat prezentowane jest całe spektrum opinii, od bezkrytycznie popierających pełną prywatyzację w dowolne ręce w imię ,,efektywności" i ,,wyższości prywatnego nad państwowym", po domagające się pełnego upaństwowienia w imię ,,bezpieczeństwa ekonomicznego państwa". Zresztą takie różnice opinii dotyczą całego sektora finansowego, w tym zwłaszcza prywatyzacji banków i dużych towarzystw ubezpieczeniowych.

Przyjęcie obecnych rozwiązań właścicielskich GPW pamiętam doskonale. Miałem bowiem zaszczyt być członkiem pierwszej Rady Giełdy w latach 1991-1992, jak również członkiem Komisji Papierów Wartościowych w latach 1991-1996. Państwowa własność giełdy miała być stanem przejściowym, trwającym rok, do dwóch lat. Po upływie tego okresu zakładano jej pełną prywatyzację.

Docelowo jednak, zgodnie z ówczesnymi zamierzeniami, giełda nie miała sama ,,wchodzić na giełdę". Właścicielami mieli być uczestnicy rynku. Autorzy ówczesnych projektów doskonale zdawali sobie sprawę, że paradoksalna jest sytuacja, kiedy do prywatyzacji gospodarki służy giełda pozostająca w rękach Skarbu Państwa.

W końcu z definicji prywatyzowano dlatego, że własność prywatna miała być bardziej efektywna. Utrzymywanie giełdy w rękach państwa nie sprzyjało także wizerunkowi naszego rynku w oczach inwestorów zagranicznych, i stąd stan taki uznawano za przejściowy.

Twórcy polskiego rynku kapitałowego, u progu lat dziewięćdziesiątych, nie prywatyzowali giełdy z kliku powodów. Przede wszystkim w początkach transformacji ustrojowej w Polsce nie było chętnych, by za własne pieniądze przejąć ciężar organizacji nowego rynku, głównie dlatego że nie wyglądało to na potencjalnie dochodowy interes.

Były to czasy, kiedy kierownictwa państwowych wciąż banków trzeba było bardzo mocno przekonywać do tworzenia biur maklerskich, a nierozumienie przez nich potrzeby zainwestowania w ten segment rynku usług finansowych skutkowało później takimi ,,wpadkami", jak choćby nieudolne i długotrwałe potwierdzanie świadectw depozytowych na akcje Banku Śląskiego przez niedoinwestowane biuro maklerskie tegoż banku w 1994 roku.

Czynnikiem skłaniającym do nieprywatyzowania giełdy było również przeświadczenie ówczesnych decydentów, że jedynie państwo może być gwarantem prawidłowej realizacji reform. Jeżeli proces ma przebiegać pomyślnie, to rynek musi być w pełni uczciwy i transparentny, a według wówczas rządzących tylko państwowa władza może regulować go w sposób kompetentny i zrozumiały dla uczestników.

Pamiętajmy, że były to czasy Bezpiecznych Kas Oszczędności, obligacji Drewbudu, nieregulowanego obrotu akcjami Uniwersalu. Twórcy regulacji obawiali się, że jeśli na rynku giełdowym na początku jego istnienia zagoszczą afery, Polacy nigdy nie przekonają się do ,,kapitalizmu dla mas". Po cichu mówiono, że nie możemy sobie pozwolić na wariant czeski, gdzie regulacji wówczas nie było i poważni inwestorzy nie chcieli wobec tego się pojawić. Po cichu przyznawano, że polskie regulacje giełdowe oparte zostały na wzorcach pochodzących z giełdy w Lyonie, która początkowo dla GPW była partnerem i wzorem, a Francuzi zwykle miewają dosyć etatystyczne nastawienie.

W konsekwencji skonstruowano rynek posiadający formalnie i nieformalnie całą kaskadę zabezpieczeń. Nad prawidłowością funkcjonowania państwowej giełdy miał czuwać państwowy organ nadzoru, czyli Komisja Papierów Wartościowych, której przewodniczącego z kolei powoływał premier na wspólny wniosek prezesa NBP i ministra finansów, po zaopiniowaniu przez właściwą komisję sejmową.

Jednocześnie zdecydowano, że giełda nie może właściwie funkcjonować, jeżeli nie będzie słuchać uczestników rynku. Stąd bardzo ograniczony pakiet jej akcji przekazano bankom, domom maklerskim i pierwszym spółkom giełdowym, jednocześnie przyznając nadreprezentację w Radzie Giełdy przedstawicielom tych instytucji. Dlatego dziś wśród akcjonariuszy GPW mamy oprócz Skarbu Państwa 37 akcjonariuszy posiadających łącznie 1,2 proc. głosów na jej Walnym Zgromadzeniu.

Rozpatrując przesłanki uzasadniające ewentualną zmianę struktury własnościowej GPW, trzeba przypomnieć że w ciągu ostatnich 17 lat wśród ugrupowań rządzących nie było właściwie przeciwników prywatyzacji tej instytucji. Powstawały natomiast co kilka lat kolejne programy jej prywatyzacji, w tym najbardziej znane, jak np. przyjęty przez Komitet Ekonomiczny Rady Ministrów w 1998 roku ,,Harmonogram rozwoju rynku kapitałowego w Polsce do 2001 roku".

Projekt przewidywał, że najpóźniej w 2002 roku GPW powinna stać się spółką publiczną, czy późniejsza ,,Agenda 2010", prezentująca podobne założenia. Nawet przedstawiciele PiS, którzy początkowo sprzeciwiali się prywatyzacji, po dojściu do władzy przygotowali i rozpoczęli wdrażanie planów prywatyzacji giełdy. Trzeba bowiem wyraźnie powiedzieć, że nie ma racjonalnych argumentów przemawiających za dalszym utrzymywaniem status quo. Pojawiają się wprawdzie na łamach prasy głosy niejednokrotnie utytułowanych naukowo autorów, że warszawska giełda jest jakoby ,,ostatnim instrumentem alokacji kapitału pozostającym w polskich rękach", i że jej prywatyzacja to ,,utrata resztek kontroli nad polską gospodarką", ale takich wynurzeń nikt rozsądny nie bierze poważnie.

Prawda jest bowiem taka, że z punktu widzenia spełnianej funkcji giełda papierów wartościowych niczym nie różni się od osiedlowego bazarku. Stanowi tylko miejsce przeprowadzania negocjacji przez kupującego i sprzedającego. Jako bazarek musi spełnić dwa podstawowe kryteria - musi być na nim czysto (czyli reguły handlu muszą być uczciwe i przejrzyste), ale funkcję kontrolną pełni w tym przypadku nie sanepid, a Komisja Nadzoru Finansowego.

Po drugie, koszty transakcyjne nie mogą być zbyt wysokie. A jeżeli będą, to nic nie stoi na przeszkodzie, żeby obok powstał drugi, tańszy bazarek. I oczywiście obok bazarków prywatnych mamy również bazarki należące do samorządów i nawet kilka należących do państwa, tylko nikt rozsądny nie twierdzi, że jedynie państwowy bazarek zapewnia prawidłowy handel ogórkami. Taką wersję próbowano zresztą w Polsce przerabiać przez ponad czterdzieści lat, jednak z umiarkowanym sukcesem.

Przekładając powyższe na poważny język, w dotychczasowej historii GPW kilkakrotnie okazywało się, że jej państwowa forma własności nie sprzyja ścisłej kontroli przez kolejne organy nadzoru, zaczynając od KPW i słynnych perypetii z giełdowym systemem informatycznym w 1994 roku. Przewinienia, które giełdzie prywatnej niekoniecznie uszłyby na sucho, były czasem tolerowane, gdyż państwowy właściciel solennie obiecywał państwowym instytucjom nadzorczym poprawę, i zapewnienia te były przyjmowane.

Forma własności nie sprzyjała też niskim cenom transakcji. W przypadku, gdyby GPW była własnością uczestników rynku (banków, domów maklerskich i emitentów), zapewne wymusiliby oni znaczącą redukcję kosztów transakcyjnych, której się zresztą głośno domagali. Na przełomie poprzedniej i obecnej dekady ceny te należały do najwyższych w Europie, a i obecnie nie są najniższe. Nie należy też zapominać że GPW jest monopolistą, ponieważ taka była wola organu nadzoru, zwłaszcza na początku lat dziewięćdziesiątych.

Doprowadzenie do maksymalnej koncentracji transakcji, miało zapewnić naszej giełdzie przewagę w konkurencji z innymi giełdami regionu. Zgodnie z tym założeniem Komisja Papierów Wartościowych nie wyrażała w zasadzie zgody na organizację pozagiełdowego obrotu regulowanego poszczególnymi walorami przez biura maklerskie, co ustawa dopuszczała. I pogodziła się z wchłonięciem przez giełdę zalążka konkurencyjnego w założeniach rynku, czyli CeTO, jedynie po krótkim okresie jego samodzielnej działalności. I wreszcie, mamy w Polsce kilka instytucji operujących w szeroko pojętym sektorze finansowym, które należą do grona uczestników rynku (jak choćby giełdy towarowe) i nikt nie twierdzi, że powinno się je upaństwowić.

Warszawska giełda powinna być jednak prywatna także z kilku innych powodów. Najważniejsze z nich, to zdobycie wysokiej pozycji konkurencyjnej wśród giełd papierów wartościowych Europy Środkowo-Wschodniej oraz zaufania inwestorów do kompetencji i profesjonalizmu osób zarządzających GPW. Pierwszy argument jest w zasadzie oczywisty.

Deklarowanym celem giełdy w najbliższych latach jest stworzenie regionalnego, środkowoeuropejskiego centrum obrotu instrumentami finansowymi, z GPW jako wiodącym elementem tego centrum. Zgodnie z informacjami podawanymi przez samą giełdę, będzie ona dążyć do ,,przyciągania na swój parkiet spółek z krajów sąsiednich i do osiągnięcia takiej masy krytycznej notowanych papierów udziałowych, która przesądzi o przyszłej, wiodącej roli GPW w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Celem Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie jest, aby jak najwięcej przedsiębiorstw działających w obszarze gospodarczym określanym jako CEE, pozyskiwało kapitał poprzez rynek giełdowy usytuowany właśnie w Warszawie.

Taka definicja celu oznacza, że ważniejsze jest, aby jak najwięcej dobrych firm zarejestrowanych w krajach tego regionu było notowanych na GPW aniżeli kupowanie udziałów w innych giełdach. Ten drugi kierunek działań również jest możliwy, o ile stanowił będzie krok w kierunku stworzenia skonsolidowanego regionalnego centrum giełdowego.

Tymczasem pozostawianie giełdy w rękach państwowych jest raczej barierą niż uwarunkowaniem prawidłowego rozwoju giełdy w przyszłości. Świadczy o tym dobitnie fiasko udziału GPW w prywatyzacji giełdy praskiej w ostatnim czasie. Polskiej oferty nawet nie rozpatrywano, motywując to właśnie faktem, iż nasza giełda jest i ma pozostać w większości państwowa.

W czasach globalizacji i swobodnego przepływu kapitału, spółki i inwestorzy będą przyciągani przez rynki najbardziej uniwersalne, najbardziej płynne, i najbardziej atrakcyjne pod względem kosztów transakcyjnych, systemów rozliczeń oraz udogodnień.

Giełda warszawska, obsługująca polską gospodarkę, która jest największa w regionie, ma szanse stać się takim rynkiem, jeżeli nie samodzielnie, to w aliansie z innymi dużymi parkietami. Żeby jednak móc zdobywać kapitał potrzebny do rozwoju i mieć zdolność wchodzenia w alianse, musi być prywatna. Państwowy właściciel nie jest wystarczająco wiarygodny i wystarczająco elastyczny, by zapewnić realizację tych celów. Nie prywatyzując giełdy, skazujemy się zatem na marginalizację, ryzykując że inni ambitni gracze w regionie nie będą współpracować z nami, lecz działać przeciw nam.

Pozostaje pytanie o docelową strukturę własnościową GPW. Jak już wspomniałem, we wczesnych latach dziewięćdziesiątych zakładano, iż akcjonariuszami giełdy będą tylko i wyłącznie uczestnicy rynku. Dziś jednak wydaje się, że takie podejście byłoby anachroniczne. Wchodzenie GPW w alianse strategiczne z innymi giełdami musi być zapewne połączone z zaoferowaniem jej akcji tym partnerom, i vice versa.

Pozwoliłoby to na umocnienie i utrwalenie sojuszy. Z drugiej strony natomiast nie sądzę, żeby celowe było oferowanie akcji GPW branżowemu inwestorowi strategicznemu, tylko dlatego że jest branżowy i strategiczny. Nie uważam bowiem, żeby dało się w ten sposób pozyskać znaczące know-how, a tego argumentu zwykle używano, prywatyzując instytucje finansowe do rąk tego typu inwestorów.

Reasumując, Giełda powinna być sprywatyzowana jak najszybciej, gdyż jest to dla niej szansa nie tylko na rozwój i zajęcie znaczącej pozycji w regionie, wynikającej z wielkości polskiej gospodarki, ale wręcz na przetrwanie na obecnym zglobalizowanym rynku.

Parkiet powinien mieć zdywersyfikowanych właścicieli, począwszy od uczestników rynku, którzy zadbają o odpowiedni poziom obsługi transakcji, poprzez inne giełdy, z którymi zostaną zawarte strategiczne porozumienia o współpracy, a skończywszy na inwestorach pozyskanych w ofercie publicznej, którzy z kolei będą zainteresowani odpowiednią przejrzystością funkcjonowania giełdy jako spółki oraz odpowiednią proporcją misji do komercji. Prywatyzacja warszawskiej giełdy wymaga nowelizacji ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Dodatkowo aktualizacji powinna zostać poddana ustawa o obrocie instrumentami finansowymi, wprowadzająca dyrektywy tzw. MiFID.

Wykonanie nowelizacji ustaw nie powinno jednak stanowić istotnej przeszkody i wydaje się osiągalne przed końcem bieżącego kwartału. Prywatyzacja giełdy wymaga też woli politycznej, a wygląda na to, że tej obecnie zaczyna brakować. Pierwotnie bowiem zakładano, że po pierwszej fazie prywatyzacji, po której Skarb Państwa zachowa jeszcze 51 proc. akcji GPW, szybko nastąpi faza druga i GPW stanie się w pełni prywatna.

Obecnie jednak pojawił się pomysł kolejnej na naszym rynku ,,prywatyzacji bez prywatyzacji", polegający na udostępnieniu inwestorom akcji giełdy bez prawa głosu. W ten sposób zamierza się zbyć w prywatne ręce większość kapitału akcyjnego giełdy, ale zachować w rękach państwa większość głosów na walnym zgromadzeniu jej akcjonariuszy, czyli de facto utrzymać państwową własność giełdy.

Jestem przekonany, iż operacja taka jest w samym założeniu nieporozumieniem, i przyczyni się jedynie do marginalizacji warszawskiego parkietu, której autorzy tej koncepcji ponoć chcą uniknąć, argumentując że pełna prywatyzacja giełdy skończy się katastrofą dla rynku taką, jak w Budapeszcie.

Na razie, spory o model prywatyzacji doprowadziły do utraty przez warszawską giełdę szansy przejęcia ostatniego rynku do wzięcia w regionie, czyli giełdy praskiej. Miejmy nadzieję, że przynajmniej uda nam się zachować znaczącą zdolność do przyciągania do notowań w Warszawie spółek z zagranicy.