Początek obniżek stóp procentowych… i co dalej? [OPINIA]

Tekst powstał w ramach projektu WP Opinie. Przedstawiamy w nim zróżnicowane spojrzenia komentatorów i liderów opinii publicznej na kluczowe sprawy społeczne i polityczne.

Warunki konieczne do rozpoczęcia łagodzenia polityki monetarnej, wymienione na lipcowej konferencji prasowej przez prezesa NBP, czyli jednocyfrowa inflacja i utrzymane perspektywy jej dalszego spadku, zostały bowiem w zasadzie spełnione. Równie prawdopodobnie wrześniowa obniżka stóp procentowych wyniesie 25 pb., bo o takiej skali zmian prezes NBP też mówił w lipcu.

Co warto podkreślić, poprzeczka dla rozpoczęcia łagodzenia polityki pieniężnej nie jest zawieszona jakoś specjalnie wysoko, bo według lipcowej projekcji NBP do końca 2025 roku inflacja nie obniży się do swego celu, czyli 2,5 proc. Jeśli więc RPP faktycznie obetnie stopy procentowe we wrześniu, pojawi się pytanie, czy punktowy cel inflacyjny ma jakiekolwiek praktyczne znaczenie dla banku centralnego, czy też ma go raczej górna granica przedziału wokół celu, czyli 3,5 proc.

Odpowiedź na to pytanie - bądź jej brak - będzie mieć fundamentalne znaczenie dla długoterminowych oczekiwań inflacyjnych nie tylko rynków finansowych, ale również sektora przedsiębiorstw, jak i gospodarstw domowych.

O ile jednak najbliższe decyzje Rady nie powinny być większym zaskoczeniem, o tyle perspektywy dla polityki pieniężnej pod koniec 2023 r. i w roku przyszłym wydają się znacznie mniej oczywiste. Co prawda rynki terminowe wyceniają dość stabilną ścieżkę obniżek stóp procentowych w nadchodzących kwartałach – i spadek stopy referencyjnej poniżej poziomu 4 proc. w połowie 2025 roku, jednak scenariusz ten może zostać przekreślony jeszcze w tym roku. Istotne znaczenie dla kontynuacji łagodzenia polityki pieniężnej mogą mieć zarówno nadchodzące wybory parlamentarne, jak i listopadowa projekcja Narodowego Banku Polskiego.

Według ostatniej projekcji z lipca inflacja CPI na koniec 2025 roku spadnie do 3,3 proc., znajdując się wewnątrz pasma wahań (+/-1 proc.) wokół celu inflacyjnego (2,5 proc.). Warto jednak pamiętać, że projekcja została skonstruowana przy założeniu niezmienionych stóp procentowych, czyli referencyjnej stawki NBP na poziomie 6,75 proc.

Zakładając, że stawka ta przed listopadowym posiedzeniem zostanie obniżona o 50 pb. do 6,25 proc., nowa projekcja właśnie taki poziom będzie uwzględniać w całym jej horyzoncie do końca 2025 roku. Niższe stopy to szybszy wzrost gospodarczy i wyższe ceny. Jeżeli więc inne warunki brzegowe wykorzystywane w projekcji nie zmienią się istotnie, ścieżka inflacji powinna być wyższa niż w lipcu, być może przekraczając 3,5 proc. na koniec 2025 roku.

Zasadne wydaje się pytanie, czy taki scenariusz inflacyjny wciąż byłby spójny z kolejną obniżką stóp procentowych w listopadzie? Odpowiedź na nie może dać wynik wyborów parlamentarnych.

Od razu zaznaczę, że nie kwestionuję niezależności Rady Polityki Pieniężnej, jej poszczególnych członków, w tym prezesa NBP. Zakładam, że ewentualne sympatie polityczne nie mają wpływu na decyzje tego gremium odnośnie do stóp procentowych, bo że nie powinny - jest oczywiste.

Uwzględniając granice błędu statystycznego, sondaże przedwyborcze wskazują na co najmniej dwa możliwe scenariusze stworzenia przyszłego rządu. Partie polityczne startują do wyborów z odmiennymi programami, których skutki fiskalne i ekonomiczne się różnią. Wskazał na to zresztą sam bank centralny, publikując pod koniec maja szacunki wpływu programów wyborczych PiS i PO na PKB, jego komponenty oraz inflację.

Według wyliczeń NBP, opierających się na modelu NECMOD, wykorzystywanym przez bank centralny do przygotowywania projekcji ekonomicznych, zwycięstwo PO i realizacja przedwyborczych obietnic skutkuje inflacją wyższą o 0,5 pp. i skumulowanym PKB wyższym o 0,7 pp. w 2025 roku niż w przypadku zwycięstwa PiS.

Ogólna reguła polityki pieniężnej zakłada, że wyższa inflacja wymaga ponadproporcjonalnego wzrostu stopy procentowej, a wyższy PKB mniej niż proporcjonalnego jej wzrostu. Uwzględniając taką regułę, wyliczenia NBP wskazują, że w przypadku zwycięstwa największej partii opozycyjnej i realizacji jej programu, stopa referencyjna NBP powinna być wyższa o ok. 50 pb. w roku przyszłym i 100-150 pb. w 2025 roku, niż gdyby wybory wygrał PiS. W tym kontekście zasadne wydaje się pytanie, czy ewentualne zwycięstwo opozycji spowoduje, że RPP zatrzyma obniżki stóp procentowych w listopadzie, antycypując wpływ łagodniejszej polityki fiskalnej na perspektywy inflacji w latach 2024-25?

Zapewne łatwiej byłoby odpowiedzieć na to pytanie, gdybyśmy znali obecne specyfikacje modelu NECMOD. Od ostatniej publikacji aktualizacji tego modelu oraz wpływu różnego rodzaju szoków na wzrost gospodarczy i ceny minęło już bowiem 11 lat. Trudno zakładać, że opisywane wówczas zależności nie uległy zmianom. Pandemia, wojna w Ukrainie, ale i mniej dramatyczne zmiany strukturalne Polski mogły istotnie zmodyfikować siłę relacji przyczynowo-skutkowych zachodzących w gospodarce.

W moim przekonaniu opublikowanie przez NBP obecnej wersji modelu NECMOD oraz oszacowania wrażliwości gospodarki na zmianę stóp procentowych, impuls fiskalny, napływ funduszy UE itd. byłoby obecnie bardzo potrzebne i pożądane.

Wciąż bowiem znajdujemy się w okresie podwyższonej niepewności makroekonomicznej, a polityka pieniężna wkrótce zostanie złagodzona. W takich warunkach decyzje dotyczące bieżących i przyszłych zmian stóp procentowych powinny być prezentowane jasno i argumentowane przejrzyście, aby ułatwić podejmowanie racjonalnych decyzji ekonomicznych przez uczestników życia gospodarczego. Formalna prezentacja prognoz banku centralnego, ale co ważniejsze ich uwarunkowań, wydaje mi się niezbędnym minimum.

Oprócz samych działań NBP, również jego komunikacja będzie istotna dla skuteczności prowadzonej w kolejnych miesiącach polityki pieniężnej.

Michał Dybuła, główny ekonomista Banku BNP Paribas