W czwartek Rada Europejskiego Banku Centralnego obniżyła podstawowe stopy procentowe o 25 punktów bazowych. Minimalna stopa procentowa podstawowych operacji otwartego rynku wynosi obecnie 4,5%, stopa oprocentowania kredytów udzielanych bankom komercyjnym – 5,5%, a stopa oprocentowania depozytów przyjmowanych od banków komercyjnych - 3,5%. Ostatni raz ECB obniżył stopy procentowe w kwietniu 1999 r., od tego czasu stopy procentowe były siedmiokrotnie podwyższane, w sumie o 2,25 pkt. proc. Ostatnia podwyżka miała miejsce w październiku ub.r.
Decyzja ECB całkowicie zaskoczyła uczestników rynków finansowych. W ostatnim miesiącu przedstawiciele ECB z W. Duisenbergiem na czele wielokrotnie i dobitnie podkreślali, iż podstawowym kryterium podejmowania decyzji przez ECB są tendencje ze sfery monetarnej i oczekiwanej inflacji, natomiast wzrost gospodarczy znajduje się na dalszym planie. E. Welteke, prezes Bundesbanku i członek Rady ECB, przed posiedzeniem w dn. 24 kwietnia br. mówił: „ECB różni się istotnie od amerykańskiego banku centralnego, zarówno pod względem celów jak i strategii. Stabilność cen jest podstawowym celem ECB. ECB nie mógłby nigdy uzasadnić swych decyzji, tak jak to zrobił Fed po ostatnich obniżkach stóp procentowych powołując się na sytuację na rynkach finansowych i sytuację gospodarczą.' Również na konferencji prasowej po posiedzeniu ECB w dn. 11 kwietnia br. przed którym rynki finansowe w przeważającej części i z wysokim prawdopodobieństwem prognozowały obniżkę w granicach 25-50 pkt., prezes ECB stwierdził, że „słyszy co rynki
finansowe mówią, ale tego nie słucha” jednoznacznie dając do zrozumienia, że realizując swoje podstawowe zadanie jakim jest zwalczanie inflacji bank centralny Unii Gospodarczej i Walutowej (UGiW) jest całkowicie nieczuły zarówno na naciski rynków finansowych, jak i polityków.
Bazując na powyższych przykładach demonstracji niezależności oraz determinacji ECB do zwalczania inflacji rynek całkowicie zarzucił oczekiwania na obniżkę stóp w maju, choć część analityków (my także) uważała, że możliwa jest obniżka w czerwcu po wcześniejszym przygotowaniu rynku. Opublikowane w ostatnich tygodniach dane ze sfery monetarnej, odczytywane przez pryzmat ostatnich wypowiedzi członków ECB nie dawały w ocenie rynku podstaw do obniżki stóp:
· nastąpiło odwrócenie trendu spadkowego tempa przyrostu podaży pieniądza w marcu – M3 wzrosło do 5% (z 4,7% w lutym) wobec 4,5% wartości referencyjnej ECB,
· w marcu inflacja w całej strefie euro utrzymała się na poziomie 2,6%, znacznie powyżej górnej granicy celu inflacyjnego ECB (2%),
· wysoka inflacja w Niemczech (2,8%) i we Włoszech (2,6%) w kwietniu (szacunki wstępne) wskazywała, iż wskaźnik inflacji dla całej strefy euro może w kwietniu jeszcze wzrosnąć,
· sygnały od przedstawicieli ECB (m.in. O. Issinga), iż wbrew wcześniejszym prognozom, inflacja w strefie euro nie spadnie poniżej 2% w II półroczu br., ale dopiero na początku 2002 r.
Dlaczego więc ECB ostatecznie obniżył stopy procentowe? Wśród przyczyn ostatniej obniżki stóp wymienić należy:
· mniejsze niż to wcześniej szacowano zagrożenie dla inflacji ze strony procesów monetarnych w związku z korektą statystyk tempa wzrostu podaży pieniądza,
· zdecydowanie większe od oczekiwanego spowolnienie wzrostu gospodarczego w strefie euro (a przede wszystkim w Niemczech).
W uzasadnieniu czwartkowej decyzji ECB odczytanym przez W. Duisenberga stwierdzono: „W zakresie pierwszego filaru polityki pieniężnej, biorąc pod uwagę najświeższe dostępne informacje, [stwierdzany, że] rozwój zjawisk o charakterze monetarnym nie stanowi już ryzyka dla stabilności cen. Trzymiesięczna średnia rocznego wzrostu M3 wyniosła 4,8% w okresie styczeń-marzec 2001, czyli blisko wartości referencyjnej 4,5%. (...) Dodatkowo, jak już wspominano kilkakrotnie, wcześniej mieliśmy sygnały, że wyniki tempa wzrostu [M3] są zawyżone przez zakupy negocjowanych papierów przez rezydentów spoza strefy euro, które są uwzględniane w M3. W zakresie utrzymywania jednostek udziałowych/akcji funduszy rynku pieniężnego przez rezydentów spoza strefy euro mamy obecnie wiarygodne dane statystyczne, a zaburzenie [w statystykach M3] nabrało na znaczeniu w ostatnich miesiącach i obecnie wynosi około pół punktu procentowego.” Oznacza to, że jeśli skorygujemy średnią wartość tempa wzrostu M3 w I kw. o 0,5 pkt. proc., to
otrzymujemy wartość 4,3%, czyli poniżej wartości referencyjnej ECB co dla ECB stanowi jeden z kluczowych czynników przy podejmowaniu decyzji odnośnie poziomu stóp procentowych.
Ponadto, rynek uznał, iż dodatkowym czynnikiem mającym wpływ na decyzję ECB było ryzyko większego od oczekiwań spowolnienia wzrostu gospodarczego w strefie euro, a przede wszystkim Niemiec. Ostatnie dane nt. gospodarki niemieckiej: spadek zamówień w przemyśle (–4,4% m/m w marcu) oraz spadek produkcji przemysłowej o –3,7% m/m wskazały, że największa gospodarka eurolandu została najwcześniej i jak na razie najbardziej wśród krajów UGiW dotknięta spowolnieniem w USA. Na podstawie powyższych danych K. Dieter-Kuehbacher szef Bundesbanku dla Berlina i Brandenburgii ostrzegł, że gospodarka niemiecka może być bliska recesji. I choć ECB nie przyznał, iż samo spowolnienie wzrostu w eurolandzie miało wpływ na czwartkową decyzję, to w przytoczonym powyżej komunikacie napisano, iż „spowolnienie realnego wzrostu PKB w strefie euro zniweluje presję na ceny konsumpcyjne pochodzącą ze strony popytowej.”
Decyzję ECB rynek przyjął zdecydowanie negatywnie, co objawiło się osłabieniem euro wobec dolara (patrz poniżej). Pomimo, iż rynek oczekiwał wcześniej obniżki stóp i generalnie rozluźnienie polityki pieniężnej powinno stanowić polepszenie perspektyw gospodarki strefy euro, co powinno stanowić informacje pozytywną, problemem pozostaje termin podjęcia decyzji. Wydaje się, że z punktu widzenia wiarygodności ECB zbyt krótki okres pomiędzy zdecydowanym odrzuceniem możliwości rozluźnienia polityki pieniężnej po decyzjach ECB w kwietniu br. a decyzją o obniżce stóp spowodował dezorientację rynku. Główne uzasadnienie decyzji ECB w postaci korekty statystyk dynamiki podaży pieniądza M3 jest mało przekonujące, gdyż jak sam ECB wspomniał informacje na ten temat były znane wcześniej, a mimo to przedstawiciele ECB nie sygnalizowali możliwości zmiany nastawienia w polityce pieniężnej. Wydaje się, że ECB znowu ma problem z przejrzystym komunikowaniem swych zamierzeń uczestnikom rynku, co powoduje niepewność na rynku i
odbija się na utracie zaufania do wspólnej waluty.
Obecnie trudno jest prognozować dalsze posunięcia ECB. W związku z korektą w dół tempa wzrostu M3 oraz antyinflacyjnym wpływem spowolnienia gospodarczego w strefie euro oczekujemy, że ECB po raz kolejny poluzuje politykę monetarną o 25pkt. w III kw. br. Ewentualne dalsze obniżenie stóp w IV kw. br. nastąpi jeśli inflacja pod koniec roku zmierzać będzie do poziomu 2%, nastąpi wzmocnienie kursu euro wobec dolara, a ceny ropy naftowej ustabilizują się w granicach 25 USD/baryłkę.
SKUTKI DLA GOSPODARKI SWIATOWEJ
Stopy procentowe. Pomimo iż w wyniku ostatniej decyzji ECB podstawowe stopy referencyjne w USA i strefie euro zrównały się i wynoszą 4,5%, to rynkowe stopy procentowe za Oceanem pozostają na niższym poziomie niż stopy w eurolandzie, gdyż rynki oczekują kolejnej obniżki stóp procentowych na najbliższym posiedzeniu Fed 15 maja. Jeśli obniżka stóp procentowych Fed o 50 pkt. nastąpi (czego oczekujemy), to dysparytet stóp procentowych między UGiW a USA wyniesie ok. 50 pkt. bazowych i utrzyma się do III kw. br. Podstawową kwestią obecnie pozostaje czy Fed będzie kontynuował politykę obniżania stóp procentowych. Zaskakująco pozytywny wynik wzrostu gospodarczego w USA za I kw. na poziomie 2% (anual.) sugeruje, iż zagrożenie recesją w USA zmalało i dalsze obniżki stóp w USA są mniej prawdopodobne. Dodatkowo wzrost w I kw. br. deflatora PKB (miary inflacji) do 3,3% (z 1,9% w IV kw. ub.r.) oraz jednostkowych kosztów pracy do najwyższego od 3 lat poziomu (5,2%) sygnalizować mogą wzrost presji inflacyjnej w
gospodarce amerykańskiej, co może ograniczać skłonność Fed do dalszych obniżek stóp. Oczekiwania rynkowe uwzględniają to podnosząc krzywą rentowności na dłuższym końcu (por. wykres poniżej). Zakładając w bazowym scenariuszu, iż w USA nie dojdzie w tym roku do tzw. technicznej recesji (dwóch kwartałów z rzędu o ujemnym wzroście gospodarczym), a wzrost gospodarczy przyspieszy w II półroczu br., sądzimy, że najbliższa obniżka może być ostatnią w tym cyklu rozluźniania polityki pieniężnej przez Fed (choć nie wykluczamy jeszcze jednej o 50 pkt. w czerwcu lub lipcu br.). W takim scenariuszu nie można wykluczyć podwyżki w USA już w I kw. 2002 r. i rozpoczęcie cyklu zaostrzania polityki pieniężnej w USA w 2002 r. Przy założonych dalszych 25-50 pkt. obniżki przez ECB może to doprowadzić do ukształtowania się podstawowych stóp proc. w strefie euro i USA na zbliżonym poziomie ok. 4% na przełomie 2001 i 2002 r.
Alternatywą dla powyższego scenariusza bazowego jest scenariusz pesymistyczny, według którego gospodarka USA wkroczyłaby w recesję w bieżącym roku. W takiej sytuacji Fed nie zawaha się przed dalszymi obniżkami stóp i desparytet stóp procentowych na korzyść strefy euro utrzyma się do 2002 r.
Kurs walutowy. Kurs USD/EUR zareagował gwałtownie na decyzję Fed początkowo wzmacniając się na krótko powyżej 0,89 USD/EUR aby ostatecznie obniżyć się poniżej 0,88 i ustabilizować się w granicach 0,877 USD/EUR. Obecnie trudno doszukać się czynników które w krótkim okresie mogłyby wzmocnić wspólną walutę, szczególnie iż większość uczestników rynku walutowego zakłada ożywienie wzrostu gospodarczego w USA, co pozytywnie wpływa na dolara. Poza tym problemy z komunikowaniem swych zamierzeń rynkom przez ECB zwiększa w oczach rynku ryzyko otwierania pozycji w euro. Jedynie co obecnie może działać na korzyść euro to wyższe od stóp proc. w USA, stopy w strefie euro, gdyż dochodowość inwestycji o podobnym ryzyku w instrumenty denominowane w euro jest obecnie nieznacznie wyższa od inwestycji denominowanych w dolarach. Suma sumarum nie oczekujemy aby w najbliższych kilku miesiącach aby kurs USD/EUR wzrósł powyżej poziomu 0,90 USD/EUR.
SKUTKI DLA GOSPODARKI POLSKIEJ
Gospodarka realna. Dla procesów realnych w gospodarce polskiej kluczowym pozostaje zachowanie się gospodarki krajów eurolandu, toteż obniżenie stóp przez ECB jest korzystne dla gospodarki polskiej. Uważamy, że w świetle ostatnich danych nt. gospodarki niemieckiej wysoce prawdopodobne jest ograniczenie popytu na polski eksport w Niemczech w związku ze spowolnieniem wzrostu gospodarczego w tym kraju, co znajdzie to swe odzwierciedlenie w wynikach handlu zagranicznego pod koniec I półrocza br. Podtrzymujemy prognozę deficytu obrotów bieżących w granicach 5,5% na koniec br.
Decyzje Rady Polityki Pieniężnej. Jeśli Fed obniży stopy procentowe 15 maja RPP znajdzie się pod jeszcze większym naciskiem rynku i mediów na kolejną obniżkę stóp. Biorąc pod uwagę przewidywaną przez nas ścieżkę inflacji, w tym jej wzrost do 6,6% w kwietniu, uważamy, że RPP powstrzyma się od obniżenia stóp na najbliższym posiedzeniu w dn. 29-30 maja br., a najdogodniejszym momentem dla kolejnej obniżki stóp będzie początek III kwartału br.