Jak nisko spadną stopy procentowe w Polsce? Oto wskazówka [ANALIZA]

W środę RPP utrzymała stopy procentowe na niezmienionym od października 2023 r. poziomie. Stopa referencyjna NBP wynosi 5,75 proc. Ta decyzja była zgodna z jednomyślnymi oczekiwaniami ekonomistów. Była też zgodna z duchem czasów: główne banki centralne świata, nawet jeśli już zaczęły cykl łagodzenia polityki pieniężnej, starają się studzić oczekiwania na dalsze obniżki stóp.

Było to wyraźnie widać podczas wtorkowej dyskusji szefów trzech banków centralnych w portugalskiej Sintrze, gdzie co roku odbywa się konferencja naukowa pod auspicjami Europejskiego Banku Centralnego. Szefowa tej instytucji Christine Lagarde, przewodniczący amerykańskiej Rezerwy Federalnej Jerome Powell oraz prezes Banku Centralnego Brazylii Roberto Campos Neto byli zgodni co do tego, że z obniżaniem stóp procentowych należy być ostrożnym.

Ta zgodność była dość zaskakująca, biorąc pod uwagę to, że w ostatnich miesiącach polityka pieniężna EBC, Fedu i BCB mocno się różniła. Podczas gdy ten ostatni w czerwcu przerwał trwający od sierpnia 2023 r. cykl obniżek stóp procentowych, to pierwszy akurat dokonał pierwszej obniżki od 2019 r. Fed z kolei od sierpnia 2023 r. utrzymuje stopy bez zmian. Przedstawiciele wszystkich tych instytucji mają jednak podobne zmartwienia: to przede wszystkim szybki wzrost płac i - częściowo z tym związana - uporczywie wysoka inflacja w sektorze usług. To również stały wątek w ostatnich komunikatach RPP.

Przewodniczący Fedu w swojej niechęci do budowania oczekiwań na rychłe obniżki stóp procentowych zaszedł tak daleko, że wymijająco odpowiedział na pytanie prowadzącej debatę Sary Eisen z CNBC o tzw. naturalną stopę procentową, którą wielu obserwatorów polityki pieniężnej traktuje jako wskazówkę, gdzie docelowo znajdzie się główna stopa Fedu.

Wcześniej Eisen pytała o wpływ polityki na gospodarkę, w tym o potencjalne skutki wyższych ceł na chińskie towary, które zapowiada kandydat na prezydenta USA Donald Trump. Jerome Powell stronił od odpowiedzi, aby nie narażać się na zarzut politycznego zaangażowania. Gdy dziennikarka CNBC zapytała o naturalną stopę procentową, szef Fedu zażartował, że wolałby wrócić do rozmowy o cłach.

O naturalnej stopie procentowej chętnie mówił natomiast Roberto Campos Neto. Jak zauważył, szacunki ekonomistów z Banku Brazylii sugerują, że neutralna stopa procentowa wzrosła tam z około 3 proc. przed pandemią do 4,5 proc. (a nawet 4,75 proc., jak wynika z ostatnich komunikatów tej instytucji). Tłumaczył, że to konsekwencja łagodnej polityki fiskalnej, prowadzącej do wzrostu długu publicznego oraz upowszechnienia się subsydiowanych przez rząd kredytów.

Choć z naszej perspektywy Brazylia to kraj egzotyczny, zjawisko, o którym mówił szef tamtejszego banku centralnego, ma charakter uniwersalny. W wielu krajach, także w Polsce, istnieją bowiem powody, aby sądzić, że naturalna stopa procentowa w ostatnich latach wzrosła albo wkrótce wzrośnie. A to ma spore znaczenie dla prognoz, jak nisko mogą zawędrować stopy procentowe, gdy RPP zacznie je obniżać.

Naturalna stopa procentowa, nazywana też stopą neutralną lub stopą równowagi (a w żargonie ekonomistów określana mianem r*), to stopa właściwa w sytuacji, gdy gospodarka jest w równowadze, a inflacja jest zgodna z celem banku centralnego.

Stopa procentowa ustalona powyżej tego neutralnego poziomu schładzałaby gospodarkę, a stopa procentowa ustalona niżej działałaby pobudzająco.

Choć r* jest wartością czysto teoretyczną, której nie da się zaobserwować, od lat 90., gdy wśród banków centralnych upowszechniła się strategia bezpośredniego celu inflacyjnego, odgrywa w polityce pieniężnej istotną rolę.

W największym uproszczeniu: wysokość neutralnej stopy procentowej zależy od podaży kapitału, czyli oszczędności oraz popytu na kapitał, czyli inwestycji. To oznacza, że kształtuje ją wszystko to, co wpływa na skłonność uczestników życia gospodarczego do oszczędzania i do inwestowania.

Wśród czynników, które determinują naturalne stopy procentowe, wymienić można więc trendy demograficzne, kształtowanie się nierówności dochodowych, siłę rynkową firm, siłę przetargową pracowników, postęp technologiczny oraz paradygmaty obowiązujące w polityce fiskalnej.

Przez dwie dekady przed pandemią neutralne stopy procentowe w najważniejszych gospodarkach były w trendzie spadkowym. Według większości dostępnych oszacowań, w USA realna (czyli po odjęciu inflacji) stopa równowagi w minionej dekadzie była poniżej 1 proc., a w strefie euro poniżej zera, w porównaniu do – odpowiednio 4 i 2 proc. na przełomie tysiącleci. Za główne przyczyny tego stanu rzeczy ekonomiści uważali zwykle spowolnienie wzrostu produktywności oraz starzenie się ludności.

Trend spadkowy nie ominął także Polski. Jak wynika z najnowszych szacunków ekonomistów z NBP, opublikowanych jesienią 2023 r., realna stopa naturalna nad Wisłą jeszcze w 2003 r. wynosiła około 2,7-4,5 proc. (w zależności od modelu wykorzystanego do jej wyliczenia), a w 2022 r. była już pomiędzy minus 1,5 proc. a 1,8 proc.

Niektóre z sił, które pchały neutralne stopy procentowe w dół, wciąż działają. To przede wszystkim starzenie się ludności, ale też silny popyt na tzw. bezpieczne aktywa (np. obligacje skarbowe najbardziej wiarygodnych państw). Mimo to, jak zauważył Roberto Campos Neto, pojawiły się siły, które działają w przeciwnym kierunku. I w wielu krajach, nie tylko w Brazylii, zdają się przeważać.

Przykładowo, szacunki ekonomistów z EBC z początku 2024 r. sugerują, że w strefie euro realna neutralna stopa wzrosła w ostatnich latach o około 1 pkt proc. i wróciła powyżej zera. W USA model wykorzystywany przez nowojorski oddział Fedu wskazuje, że stopa naturalna wzrosła w latach 2020-2022, ale w 2023 r. znów ruszyła w dół. Model stosowany przez oddział Fedu z Richmond maluje jednak nieco inny obraz: stopa równowagi wzrosła w ostatnich latach wyraźnie powyżej 2 proc. i stabilizuje się na tym poziomie.

Członkowie FOMC – amerykańskiego odpowiednika RPP – zdają się bardziej wierzyć temu pierwszemu modelowi, bo oczekują, że główna stopa procentowa Fedu w długim terminie znajdzie się (nominalnie) na poziomie 2,8 proc. Odpowiada to realnej stopie na poziomie 0,8 proc. Z drugiej strony, ich oczekiwania ostatnio nieco wzrosły. Rok temu uważali, że w długim okresie właściwą stopą procentową będzie 2,5 proc. (nominalnie).

Dlaczego stopy naturalne miałyby rosnąć? Jednym z powodów jest szybki postęp w dziedzinie sztucznej inteligencji (AI), który według niektórych ekonomistów może przyspieszyć tempo wzrostu produktywności na świecie. Innym często wymienianym powodem jest tzw. zielona transformacja, która tworzy nowe potrzeby inwestycyjne. W tej mierze, w jakiej będą one finansowane przez rządy, pozwala to oczekiwać bardziej ekspansywnej niż w przeszłości polityki fiskalnej. To nie tylko będzie prowadziło do wzrostu popytu inwestycyjnego, ale też do wzrostu podaży obligacji – wspomnianego już bezpiecznego instrumentu finansowego.

Starzenie się ludności też będzie wymagało zwiększonych wydatków publicznych, a do tego – jak uważa część ekonomistów – jego charakter się zmienia. Największą skłonnością do oszczędności cechują się osoby zbliżające się do wieku emerytalnego, ale jeszcze pracujące, a nie sami emeryci. Przyrost liczby starszych osób nieaktywnych zawodowo powinien więc raczej hamować wzrost podaży oszczędności.

Ekonomiści z Banku Rozrachunków Międzynarodowych w opublikowanym w marcu tego roku raporcie zwrócili uwagę, że do wyższych naturalnych stóp procentowych prowadzić może także polityka komunikacyjna banków centralnych. Jeśli, tak jak obecnie, będą one sygnalizowały niechęć do łagodzenia polityki pieniężnej, uczestnicy życia gospodarczego niejako przyzwyczają się do świata wyższych stóp i dostosowują do tego swoje decyzje.

Niektóre z tych sił działają lub będą działały także w Polsce. Przede wszystkim, polityka fiskalna nad Wisłą jest i prawdopodobnie będzie przez jakiś czas bardziej ekspansywna niż w przeszłości, choćby za sprawą zwiększonych wydatków na zbrojenia. Przykładowo, według kwietniowych prognoz Międzynarodowego Funduszu Walutowego co najmniej do 2029 r. deficyt sektora finansów publicznych w Polsce nie spadnie poniżej 4 proc. PKB. Tymczasem w dekadzie przed pandemią był stale w trendzie spadkowym, a w latach 2015-2019 wynosił średnio 1,5 proc. PKB.

Dodatkowo, podobnie jak w Brazylii, politycy w ostatnich latach obniżali rzeczywistą wysokość stóp procentowych w Polsce dopłatami do niektórych kredytów – i zapowiadają kontynuację takich programów. To mechanizm, który obniża skuteczność polityki pieniężnej i sprawia, że – przy innych warunkach niezmienionych – do utrzymania gospodarki w równowadze potrzebne są wyższe stopy procentowe.

Ekonomiści z NBP we wspomnianym artykule przyznają, że są powody, aby sądzić, że presja na spadek naturalnej stopy procentowej w Polsce będzie słabła. Mimo to spodziewają się, że trend spadkowy się utrzyma, głównie dlatego, że pod względem poziomu rozwoju gospodarczego Polska szybko goni strefę euro. To zaś będzie sprawiało, że tempo wzrostu produktywności nad Wisłą będzie malało, zbliżając się do tego, jakie widać w Zachodniej Europie. Z drugiej strony, naukowcy uważają, że oszacowania naturalnej stopy procentowej w Polsce dokonywane na podstawie różnych modeli będą zbiegały w kierunku tego, który dzisiaj sugeruje, że stopa ta jest w okolicy 1,5 proc.

I to można uznać za wskazówkę, jaką przestrzeń do obniżania stóp procentowych będzie miała Rada Polityki Pieniężnej, gdy ten proces wznowi – a zdaniem większości ekonomistów nastąpi to w 2025 r.

Przypomnijmy, że naturalna stopa procentowa jest wyrażona w ujęciu realnym. Oznacza to, że przy inflacji zgodnej z celem NBP (2,5 proc. rok do roku) główna stopa banku centralnego będzie mogła ustabilizować się w okolicy 4 proc. Jeśli inflacja będzie utrzymywała się powyżej celu, stopa referencyjna NBP będzie musiała być odpowiednio wyższa. Dla porównania, przez pięć lat do wybuchu pandemii Covid-19 wynosiła zaledwie 1,5 proc.

W praktyce to, jaką politykę prowadziła będzie RPP, będzie zależało również od tego, jakie będą stopy procentowe w najważniejszych gospodarkach. Duża różnica w poziomie stóp między Polską a strefą euro i USA prowadziłaby bowiem do potencjalnie nadmiernej aprecjacji złotego.

Ale, biorąc pod uwagę obecne szacunki stopy naturalnej w tych regionach, tam również przestrzeń do obniżek oficjalnych stóp banków centralnych nie jest duża: można oczekiwać stabilizacji głównej stopy Fedu w okolicy 2,5-3,5 proc., a głównej stopy EBC 2-2,5 proc. W obu przypadkach byłby to poziom wyraźnie wyższy niż w dekadzie przed 2020 r.

Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl