Badając spółki giełdowe wspieramy się analizą techniczną, analizą wskaźnikową, mówimy nieraz o fundamentach (mając wtedy na myśli działalność spółki, know-how, jakość zarządu). Jednak często zdarza się nam zapominać, że podstawowym rdzeniem opisującym spółkę jest jej sprawozdanie finansowe, będące najbardziej obiektywnym i porównywalnym _ materiałem _ przy ocenianiu spółek.
To właśnie w tym obszarze widzimy _ tylko _ liczby, których poprawność jest badana przez biegłego rewidenta (roczne sprawozdania). To właśnie komentowanie (odnoszenie się do) sprawozdań finansowych często bywa najcięższą częścią _ życia _ prezesa, gdyż nie ma tu miejsca na snucie _ barwnych fantasmagorii _ o przyszłym losie spółki. Są tylko liczby, lub aż liczby, i trzeba się odnieść do tych suchych faktów.
Trzema najważniejszymi elementami sprawozdania finansowego są: bilans spółki (majątek i źródła jego finansowania), rachunek zysków i strat (efektywność majątku) oraz sprawozdanie z przepływów środków pieniężnych (przepływ _ żywej _ gotówki). Oczywiście sprawozdania finansowe są rozbudowane i do szczegółowej analizy potrzebny jest jakiś poziom wiedzy, nazwijmy ją specjalistyczną. Jednak można wyodrębnić kilka pozycji w sprawozdaniach, których przeanalizowanie, a nawet dopasowanie do ogólnego, dość prostego szablonu (który przedstawię poniżej), powinno nas uchronić przed bolesnymi wpadkami inwestycyjnymi.
Goodwill w chwilach prawdy ma wartość zerową
Zacznijmy od bilansu. Jak już wcześniej wspomniałem, bilans pokazuje nam majątek spółki i źródła jego finasowania. Cechą majątku z reguły powinna być trwałość, jednak jeśli krytycznie spojrzymy na wartości niematerialne i prawne, to ta trwałość nabywa cech ulotnych. Zwłaszcza pozycja goodwill – nadwyżka, jaką firma zapłaciła za przejmowane aktywa netto, czyli nadwyżka ponad kapitały własne (a mówiąc nawet lekko złośliwie – to co _ przepłaciła _ za przejmowane aktywa).
W momencie bankructwa okazuje się, że wartości niematerialne i prawne nie mają de facto żadnej wartości. Dlatego należy unikać firm ze zbyt dużymi ww. wartościami, czyli takimi powyżej 10 proc. poziomu aktywów (jest to poziom czysto umowny, chodzi głównie o to, aby była to nieistotna pozycja w aktywach). Oczywiście jak każda reguła, tak i ta ma wyjątki. Mogą nimi być na przykład spółki z branży informatycznej.
Rosnące należności i zapasy – bomba z opóźnionym zapłonem
Inna pozycją z bilansu, na jaką powinniśmy zwrócić uwagę, są zapasy i należności. Jeżeli mamy do czynienia ze znaczącym wzrostem (porównując sprawozdania roczne) w tych dwóch kategoriach, powinno to zacząć budzić nasze obawy. Może to świadczyć o tym, że spółka produkuje do magazynu (wzrost zapasów) oraz wystawia się na nadmierne ryzyko kredytując swoich kontrahentów kredytem kupieckim (wzrost należności). W obu przypadkach konsekwencją może być utrata płynności finansowej przez firmę. Jedyną okolicznością usprawiedliwiającą spółkę jest wzrost przychodów – jeśli zwiększa ona skalę działalności to oczywistym jest, że zwiększają się jej aktywa obrotowe.
Nie przesadzić z dźwignią finansową
Rozsądne korzystanie z kredytów jest źródłem dodatkowych zysków dla firmy poprzez zwiększenie dźwigni finansowej. Teoria swoje, a praktyka gospodarcza swoje. Jeśli nie chcemy, aby któregoś dnia komunikat o bankructwie spółki przyprawił nas o palpitacje serca, wybierajmy spółki o jak najniższym stosunku zobowiązań ogółem do kapitałów własnych. Najlepiej, aby poziom zobowiązań nie przekraczał poziomu kapitałów własnych.
Jeżeli przeanalizujemy zobowiązania dobrze jest wybierać spółki, które mają bardzo niski poziom kredytów i obligacji. Kredyty łatwo się zaciąga, ciężko obsługuje (koszty kredytów zjadają sporą część zysków), a najciężej spłaca. Poza tym kredyt uzależnia nas od banków i od różnych klauzul (zwanych kowenantami), które w czasie pogorszenia sytuacji na rynku zaczynają być bardzo rygorystycznie przestrzegane przez banki. Jeśli nie chcemy, aby po nocach śniły nam się kowenanty, jak niejednemu prezesowi, po prostu unikajmy spółek zadłużonych.
Bez gotówki, ani rusz
Każdy biznes powinien generować... zysk czy gotówkę? – oto jest pytanie. Zysk jest wartością księgową i sprytny księgowy (lub o nieczystych intencjach) jest w stanie wiele w tym obszarze osiągnąć. Gotówka jest tym, co rzeczywiście spływa do firmy i w zasadzie jest wypadkową zysku, jednak przy przepływach gotówkowych pole do manewru jest zdecydowanie mniejsze, niż przy zysku. Jeśli rozważamy inwestycję w spółkę, zwracajmy uwagę jak kształtują się przepływy gotówkowe z działalności operacyjnej.
Jeśli firma pomimo osiąganego zysku ma permanentnie ujemne przepływy gotówkowe z działalności, to albo musi się posiłkować sprzedażą majątku lub zaciąganiem nowych kredytów (ewentualnie emisjami) albo jej dni są policzone (jeśli wyczerpią się wcześniej wymienione źródła finasowania). Nie chcemy dokładać do interesu, kupujmy spółki, które generują dodanie przepływy gotówkowe (zwłaszcza z działalności operacyjnej).
Nie fetyszyzujmy rachunku zysków i strat
Ta część sprawozdania finansowego jest najbardziej znana i najczęściej interpretowana, gdyż operuje takimi pojęciami, jak zysk netto, czy przychody. Niestety, w moim przekonaniu są to dane zbyt mocno fetyszyzowane. Wynika to z faktu, że te dane są najbardziej podatne na zabiegi księgowego (z czego spółki często korzystają) i mogą dać mylny obraz spółki, przy powierzchownej analizie. Przychody w sumie są najmniej kontrowersyjne jako pozycja, ale tak naprawdę nic nie mówią o kondycji firmy.
Z założenia rosnąca sprzedaż to pozytywna informacja, jednak jeśli firma sprzedaje produkty poniżej kosztów wytworzenia (i pewnie taniej niż konkurencja) to w krótkim okresie czasu zdobędzie udział w rynku, ale w dłuższej perspektywie _ nie pociągnie _. Nie da się sprzedawać poniżej kosztów wytworzenia. Niestety, przy analizie tej części sprawozdania trzeba wykonać najcięższą pracę analityczną i nie powinno się jej robić w oderwaniu od otoczenia biznesowego spółki.
Stosując wskazane wyżej zalecenia nie mamy gwarancji, że odnotujemy zysk (nie to zresztą było przesłanką tego artykułu). Stosując kilka powyższych zaleceń powinniśmy uniknąć sytuacji zainwestowania naszych środków w spółkę, której kondycja finansowa jest pod dużym znakiem zapytania. I jeszcze ostania uwaga - kupując solidną spółkę, kupujemy konkretny podmiot, a nie jej notowania giełdowe.
Z punktu oceny kondycji firmy, nie jest istotne, czy kurs giełdowy wynosi 10 zł, czy 1 zł, czy wskaźnik cena/wartość księgowa wynosi 3, czy 0,5. Są to zupełni dwa odrębne zagadnienia – spółka o solidnych fundamentach może być droga lub tania, ale o tym decydują zupełnie inne parametry, których nie znajdziemy w sprawozdaniu finansowym. Pamiętajmy - nie mylmy notowań giełdowych z kondycją firmy.
