Dziś powodów do obniżek stóp jest więcej niż jesienią. Ale jesienią były wybory [OPINIA]

W poprzednich miesiącach prezes NBP mówił, że według niego do końca 2024 r. stopy procentowe pozostaną bez zmian, a o ich obniżce będzie można myśleć w 2025 r. Na konferencji po lipcowym posiedzeniu RPP, która odbyła się w czwartek, wyraźnie zaostrzył ton.

Ekonomiści traktują to jako swego rodzaju grę prezesa NBP z uczestnikami rynku finansowego. Dlatego w większości nie wierzą w to, że stopy procentowe rzeczywiście pozostaną bez zmian do 2026 r. Trzymają się raczej swoich prognoz, że RPP wznowi łagodzenie polityki pieniężnej w 2025 r., bo będzie to uzasadniała sytuacja makroekonomiczna.

Jaki jest jej cel tej gry? Można odnieść wrażenie, że Adam Glapiński chce utrudnić życie rządowi. Osłabienie oczekiwań inwestorów na spadek stóp procentowych może bowiem powodować wzrost rentowności obligacji skarbowych i w efekcie wzrost kosztów obsługi długu (już dziś, jak wyliczyli niedawno analitycy z Pekao, ten koszt wynosi 2 proc. PKB – najwięcej od dekady).

Podstawowym motywem działania prezesa NBP, jak i zresztą każdego innego członka RPP, powinno być trwałe sprowadzenie inflacji do celu, czyli do 2,5 proc. z dopuszczalnymi odchyleniami o 1 pkt proc. w każdą stronę. Ale gdyby Adamowi Glapińskiemu i większości członków RPP rzeczywiście na tym zależało, nie poparliby obniżek stóp procentowych we wrześniu i październiku 2023 r., tuż przed wyborami do parlamentu. Prognozy, którymi wtedy dysponowała RPP, nie dawały bowiem żadnego uzasadnienia dla tych decyzji. Paradoksalnie, więcej argumentów na rzecz poluzowania polityki pieniężnej można znaleźć w aktualnych prognozach, których szczegóły NBP przedstawił w piątek.

Przyjrzyjmy się im. Podstawowy (najbardziej prawdopodobny) scenariusz ekonomistów z Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP sugeruje, że inflacja w tym roku wyniesie średnio 3,7 proc., w 2025 r. przyspieszy do 5,2 proc., a w 2026 r. zwolni do 2,7 proc.

Na pierwszy rzut oka, to zdaje się uzasadniać spadek skłonności RPP do łagodzenia polityki pieniężnej. To jednak pozory. Po pierwsze, polityka pieniężna oddziałuje na gospodarkę z opóźnieniem kilku – od czterech do ośmiu – kwartałów. RPP powinna więc interesować inflacja za rok lub dwa. Nowa projekcja w każdym kwartale 2026 r. pokazuje zaś niższą inflację niż ta z marca. A ten marcowy scenariusz inflacyjny, do którego się odnosimy, bazował na założeniu, że tarcza antyinflacyjna (obniżony do zera VAT na żywność i zamrożone ceny energii elektrycznej) będzie obowiązywała do końca horyzontu prognozy.

To już wtedy było założenie nierealistyczne (dla porządku: NBP przedstawił wtedy jeszcze drugi scenariusz, zakładający całkowite wygaszenie tarczy antyinflacyjnej do połowy bieżącego roku, ale sam jako punkt odniesienia dla bieżącej projekcji wykorzystuje ten pierwszy scenariusz).

Po drugie, cały wzrost inflacji w drugiej połowie bieżącego roku i w 2025 r. – zarówno względem obecnych jej poziomów, jak i względem marcowych prognoz – wynika właśnie ze stopniowego wygaszania tarczy antyinflacyjnej: przywrócenia VAT-u na żywność do 5 proc. z początkiem kwietnia i częściowym odmrożeniem cen energii z początkiem lipca br. Analitycy z NBP szacują, że tylko ten drugi czynnik doda do inflacji w II połowie bieżącego roku 1,6 pkt proc., a w 2025 r. kolejne 1,3 pkt proc. Inaczej mówiąc, gdyby aktualne prognozy bazowały na takich samych założeniach, jak marcowe, to nawet w tym i w przyszłym roku pokazywałyby niższą inflację.

Jest zresztą niemal pewne, że wzrost cen energii w 2025 r. będzie mniejszy – a może nie będzie go wcale. Tak sugerują zapowiedzi minister klimatu i środowiska Pauliny Hennig-Kloski. Dlatego prognozy inflacji większości ekonomistów na przyszły rok są niższe niż prognozy NBP.

Analitycy z banku centralnego – inaczej niż inni ekonomiści – nie mają jednak komfortu uwzględniania w prognozach nawet najbardziej prawdopodobnych decyzji rządu, o ile nie są już prawem. Innymi słowy, projekcje NBP sporządzane są przy założeniu braku zmian w stanie prawnym. Taki jest w każdym razie zwyczaj, który złamany został…w lipcu 2023 r. Tamta projekcja zakładała utrzymanie tarczy antyinflacyjnej bez końca, wbrew obowiązującemu wówczas stanowi prawnemu, dzięki czemu pokazywała szybszy spadek inflacji w kierunku celu niż kolejne.

Dla RPP było to zielone światło do obniżek stóp, choć co do zasady (zastrzeżenie będzie dalej) nie powinna ona w swoich decyzjach brać pod uwagę czynników, na które polityka pieniężna nie ma wpływu. A wahania cen nośników energii, czy to pod wpływem decyzji rządu, czy też szoków na globalnych rynkach, bez wątpienia do takich czynników należą. Prezes Glapiński dobrze zresztą o tym wie. W końcu w 2021 r. zwlekał z zaostrzaniem polityki pieniężnej właśnie dlatego, że uważał (słusznie) ówczesny wzrost inflacji za spowodowany czynnikami zewnętrznymi, poza kontrolą RPP.

Sterników polityki pieniężnej powinna interesować fundamentalna presja na wzrost cen, czyli taka, która wynika z sytuacji w gospodarce, z gry popytu i podaży towarów i usług. Tak rozumiana presja inflacyjna jest zaś, w świetle aktualnej projekcji NBP, niższa niż była zarówno w marcu, jak i jesienią 2023 r., gdy RPP obniżała stopy procentowe. Na to wskazują prognozy tzw. inflacji bazowej, nie obejmujące cen energii i żywności, które w dużej mierze kształtowane są przez sytuację na światowych rynkach lub decyzje administracyjne.

Według marcowej projekcji NBP inflacja bazowa miała w tym roku wynieść 4,7 proc., a w kolejnych latach 4,5 i 4,1 proc. Nawet w ostatnim kwartale 2026 r. inflacja bazowa nie zbiegała w tamtym scenariuszu choćby do górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP (czyli do 3,5 proc.). Tymczasem według aktualnej projekcji od połowy 2026 r. ta miara inflacji będzie już w paśmie dopuszczalnych odchyleń od celu NBP. Średnio wynosić ma 4,2 proc. w tym roku, 3,8 proc. w 2025 r. i 3,5 proc. w 2026 r.

Projekcja NBP z lipca 2023 r., ostatnia, którą RPP dysponowała zanim we wrześniu i październiku obniżyła stopę referencyjną łącznie o 1 pkt proc., wskazywała, że inflacja bazowa w 2024 r. będzie wynosiła średnio 6,1 proc., a w 2025 r. 4 proc. (projekcja nie obejmowała jeszcze 2026 r.). Analitycy z banku centralnego spodziewali się więc silniejszej presji na wzrost cen w polskiej gospodarce niż dzisiaj.

Źródeł tej różnicy upatrywać można w odmiennej ocenie perspektyw polskiej gospodarki. Nowa projekcja jest pod tym względem bardziej pesymistyczna niż poprzednie.

Analitycy z NBP uważają, że PKB Polski w tym roku zwiększy się o 3 proc., w 2025 r. o 3,8 proc., a w 2026 r. o 3,1 proc. W całym horyzoncie prognozy utrzymywać ma się tzw. ujemna luka popytowa, co oznacza, że aktywność w gospodarce będzie rosła poniżej potencjału (poniżej poziomu możliwego do osiągnięcia przy pełnym wykorzystaniu mocy wytwórczych). To zaś będzie sprzyjało spadkowi inflacji bazowej. Dla porównania, marcowa projekcja wskazywała na wzrost PKB w 2024 r. o 3,5 proc., a następnie o 4,2 i 3,3 proc. Co więcej, analitycy z NBP w największym stopniu obniżyli prognozy wzrostu konsumpcji w 2025 i 2026 r. – a więc tej składowej PKB, która ma największe znaczenie dla inflacji.

W lipcu 2023 r. prognoza wzrostu na 2024 r. była niższa (2,4 proc.), ale na 2025 r. – gdy skutki zmian w polityce pieniężnej byłyby odczuwalne – była wyższa (3,3 proc.). Krótko mówiąc, jesienią 2023 r. RPP obniżyła stopy procentowe, choć projekcja NBP nie dawała szans na powrót inflacji bazowej do celu banku centralnego. Pokazywała wprawdzie relatywnie szybki spadek inflacji ogółem, ale tylko dzięki nieuzasadnionemu założeniu, że tarcza antyinflacyjna będzie utrzymywana bez końca.

Dzisiaj gospodarka rozwija się wolniej od oczekiwań, inflacja bazowa spada zaskakująco szybko, a wzrost inflacji ogółem widoczny w prognozach NBP to skutek całkowitego odmrożenia cen energii, które zapewne nie nastąpi. Tymczasem prezes NBP twierdzi, że co najmniej do 2026 r. nie będzie miejsca na obniżki stóp procentowych.

Gdyby prezes NBP i większość członków RPP chciała zachować spójność ze swoimi wcześniejszymi wypowiedziami i decyzjami, powinni kontynuować łagodzenie polityki pieniężnej. Skoro w przeszłości, także jesienią 2023 r., ignorowali prognozy, koncentrując się na bieżącym spadku inflacji, to dzisiaj zgodnie z tą logiką mieliby wszelkie powody, aby dalej łagodzić politykę pieniężną. Prezes Glapiński od kilku miesięcy triumfuje przecież, że inflacja jest w celu NBP (w czerwcu wyniosła 2,6 proc.), choć dobrze wie, że jest to zjawisko przejściowe.

Szczęście w nieszczęściu, prezes NBP konsekwentny nie jest i dzisiaj (w warstwie retorycznej) bierze pod uwagę prognozy inflacji. Te zaś poluzowania polityki pieniężnej już teraz rzeczywiście nie uzasadniają.

Choć projekcja daje szanse na powrót inflacji do celu w dalszej perspektywie, w najbliższym czasie czeka nas jej przyspieszenie. I nawet jeśli wzrost inflacji będzie przejściowy, RPP musi liczyć się z tym – i to jest właśnie odstępstwo od reguły, że czynniki zewnętrzne nie mają znaczenia – że będzie miał wpływ na oczekiwania inflacyjne uczestników życia gospodarczego i w konsekwencji się utrwali. To ryzyko jest szczególnie duże w warunkach szybkiego wzrostu realnych dochodów gospodarstw domowych.

Z drugiej strony, gdyby RPP nie obniżyła stóp procentowych przed ubiegłorocznymi wyborami, prognozy inflacji wyglądałyby prawdopodobnie inaczej. W piątek na antenie radia TOK FM mówił o tym członek Rady Przemysław Litwiniuk. Wcześniej w podobnym tonie wypowiadał się dla money.pl Ludwik Kotecki, wskazując, że decyzje RPP z września i października były błędem. Nie można więc wykluczyć, że dzisiaj RPP rozmawiałaby już o obniżkach stóp procentowych, tak, jak sternicy polityki pieniężnej w wielu innych państwach. Na dłuższą metę oznaczałoby to stopy procentowe na niższym poziomie, niż można oczekiwać dzisiaj.

Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl