Jak inwestorzy widzą Polskę? "Wybory były punktem zwrotnym"

Grzegorz Siemionczyk, money.pl: Amerykański bank centralny rozpoczął cykl łagodzenia polityki pieniężnej od cięcia stóp o 0,50 pkt proc. To ponadstandardowa zmiana, szczególnie w kontekście wcześniejszej ostrożności Fedu. Czy Fed spanikował i przyznał, że za długo utrzymywał restrykcyjną politykę pieniężną?

Luis Costa, główny strateg ds. rynków wschodzących w Citi: Nie. Po prostu Rezerwa Federalna stała się bardziej reaktywna. My spodziewaliśmy się obniżki stóp o 0,25 pkt proc., ale liczyliśmy się z możliwością ostrzejszych obniżek w kolejnych miesiącach, w zależności od tego, jakie będą napływały dane. Te oczekiwania były pokłosiem wystąpienia Jerome'a Powella (przewodniczącego Fedu – przyp. red.) w Jackson Hole. To był punkt zwrotny.

Powell, który jeszcze pół roku wcześniej był jastrzębiem i koncentrował się na kontroli inflacji, zaczął większą wagę przykładać do poziomu zatrudnienia. Na konferencji prasowej po tej wrześniowej obniżce stóp podkreślał, że gospodarka USA wciąż jest w dobrej kondycji, a Fed chce jedynie zapobiec nadmiernemu pogorszeniu koniunktury na rynku pracy. Nie wydaje się, że jest już na to za późno.

Bezpośrednio przed wrześniowym posiedzeniem Fedu duża część obserwatorów liczyła się z obniżką stóp o 0,50 pkt proc., ale wcześniej spodziewano się mniejszej obniżki. Zaskakująco mocne cięcie część komentatorów uznała za przejaw politycznego zaangażowania Powella, który – według tej narracji – chce pomóc kandydatce Demokratów Kamali Harris. Czy taki kontekst komplikuje przewidywanie kolejnych decyzji Fedu?

Nie wykluczamy, że na kolejnym posiedzeniu, w listopadzie, Fed znów obniży stopy o 0,50 pkt proc. Wybory w USA oczywiście mają znaczenie dla polityki pieniężnej, ale nie dlatego, że Powell jest zaangażowany politycznie. Chodzi po prostu o to, że członkowie FOMC (Federalny Komitet Otwartego Rynku, odpowiednik polskiej Rady Polityki Pieniężnej – red.) muszą brać pod uwagę to, jak na gospodarkę wpłyną wyniki wyborów, np. jaka będzie polityka fiskalna.

Jednak nie sądzę, że w tym momencie, na samym początku cyklu, to miało dla członków FOMC istotne znaczenie. Jeśli zaś chodzi o przewidywanie decyzji Fedu, to kluczowe jest właściwe czytanie komunikatów, tzw. forward guidance. To ma też ogromny wpływ na rynki finansowe, często nawet większe niż same decyzje Fedu.

Co wynika z ostatniego komunikatu i późniejszych wypowiedzi członków FOMC? Jaka jest najbardziej prawdopodobna ścieżka stóp procentowych w USA?

Spodziewamy się, że najpierw, w listopadzie, Fed obniży stopy o 0,50 pkt proc., po czym nastąpi sekwencja obniżek po 0,25 pkt proc.

Powiedział pan, że wynik wyborów prezydenckich będzie miał wpływ na politykę fiskalną, na gospodarkę USA, a w rezultacie może wpływać na politykę pieniężną. Czym różniłaby się prezydentura Kamali Harris od prezydentury Donalda Trumpa?

To jest pytanie za milion dolarów. Zacznę od tego, jak widzi to rynek. Przez kilka tygodni po tragicznej debacie Bidena z Trumpem (pod koniec czerwca – przyp. red.) inwestorzy zaczęli wyceniać wzrost prawdopodobieństwa wygranej Trumpa. To była gra na umocnienie dolara, na wzrost zmienności i awersji do ryzyka. Takie okoliczności były niekorzystne dla aktywów z rynków wschodzących (zalicza się do nich Polska – red.).

Później jednak, gdy Bidena zastąpiła Kamala Harris, sytuacja się zmieniła. Pojawiało się coraz więcej szczegółów na temat programów Harris i Trumpa. I w kluczowych z perspektywy rynków finansowych sprawach te programy nie są bardzo rozbieżne.

Nie można powiedzieć, że Trump mocno poluzuje politykę fiskalną, a Harris postąpi odwrotnie, albo że Trump będzie chętnie stosował cła importowe, a Harris w ogóle po ten instrument nie sięgnie. Nastąpiła pewna konwergencja programów obojga kandydatów.

Pańskie scenariusze dla rynków wschodzących nie są więc uzależnione od wyniku wyborów prezydenckich w USA? To nie będzie najważniejsze w tym roku wydarzenie w globalnej gospodarce?

Na pewno okres przed i po wyborach będzie turbulentny, na rynkach finansowych będzie panowała większa zmienność. To jest zjawisko niekorzystne dla rynków wschodzących. Spodziewam się, że wahania kursów walut państw zaliczanych do rynków wschodzących będą większe, niż wynikałoby to ze zmian stóp procentowych. Ale może się okazać, że to będzie zjawisko przejściowe.

Potem karty znów będą rozdawały banki centralne, kształtując stopy procentowe. Na to będą się nakładały globalne trendy, które nie znikną nagle po tym, jak zmieni się gospodarz Białego Domu. Mam na myśli na przykład malejący wolumen handlu zagranicznego i wojny handlowe.

Indeks MSCI EM, który skupia akcje notowane na rynkach wschodzących, w ostatnich latach został wyraźnie w tyle za indeksami akcji z USA i innych rynków rozwiniętych. Podczas gdy ceny akcji w USA biją rekord za rekordem, MSCI EM jest o kilkanaście procent niżej niż w szczycie z 2021 r. Tę rozbieżność można tłumaczyć spowolnieniem w chińskiej gospodarce, ale też restrykcyjną polityką pieniężną w USA. Jak istotny był ten drugi czynnik? Czy można liczyć na to, że łagodzenie polityki pieniężnej przez Fed będzie silnym impulsem dla cen akcji z rynków wschodzących?

Polityka pieniężna to ważna część wyjaśnienia słabości rynków wschodzących. Ale nie chodzi tylko o Fed. Na całym świecie polityka pieniężna została gwałtownie zaostrzona. To były bardzo trudne warunki dla aktywów z rynków wschodzących. Patrząc z tej perspektywy, łagodzenie polityki pieniężnej, które w Europie rozpoczęło się wcześniej niż w USA, będzie pozytywnie wpływało na apetyt inwestorów na ryzykowne aktywa, w tym te z rynków wschodzących. Ale wciąż utrzymują się zjawiska, które są dla rynków wschodzących niekorzystne. To przede wszystkim spadkowy trend w globalnym handlu.

Większość gospodarek wschodzących jest napędzana eksportem. Czasem jest to eksport towarów przemysłowych, jak w przypadku Korei Płd. i Polski, a czasem surowców, jak w przypadku Brazylii i RPA. Ale dla wszystkich tych państw koniunktura w handlu jest ważna. Na to nakłada się geopolityka. Konflikty na Bliskim Wschodzie i w Ukrainie wciąż podwyższają awersję do ryzyka.

Czyli nie jest wcale oczywiste, że obniżki stóp procentowych w głównych gospodarkach, w tym tak ostre jak te w USA, sprawią, że akcje z rynków wschodzących nadrobią stracony dystans?

Globalne łagodzenie polityki pieniężnej to jest dobra wiadomość dla rynków wschodzących. Ale nie sprawi, że inwestorzy rzucą się nagle na aktywa z tych rynków. Tym bardziej że już teraz zaangażowanie inwestorów na rynkach wschodzących nie jest tak małe, jak było jeszcze dwa czy trzy lata temu. To siłą rzeczy ogranicza potencjał do wzrostu tego zaangażowania. Ale oczywiście rynki wschodzące różnią się między sobą.

Z perspektywy inwestorów atrakcyjne są te kraje, w których wzrost gospodarczy jest przyzwoity, a mimo to banki centralne mogą sobie pozwolić na łagodzenie polityki pieniężnej. W takiej sytuacji są z różnych powodów np. Egipt i RPA.

Polska chyba też. Wzrost gospodarczy przyspiesza, a uczestnicy rynku finansowego spodziewają się, że bank centralny w 2025 r. będzie obniżał stopy procentowe.

To prawda, perspektywy polskiej gospodarki przedstawiają się dość dobrze, szczególnie na tle innych państw Europy Środkowo-Wschodniej. Ale jednocześnie ścieżka inflacji jest niepewna, bardziej niż w wielu innych krajach. W Polsce wciąż trwa wygaszanie działań osłonowych wprowadzonych w związku ze wzrostem cen energii, a niepewność, którą to powoduje, powstrzymuje NBP przed bardziej zdecydowanym łagodzeniem polityki pieniężnej.

Do niedawna z polskiego rynku obligacji skarbowych stale odpływał kapitał zagraniczny. Wiosną w portfelach zagranicznych inwestorów było zaledwie 13 proc. tych papierów, najmniej od co najmniej 2008 r. W ostatnich miesiącach zainteresowanie polskimi obligacjami wzrosło. To jest trwała zmiana?

Polska ma za sobą bardzo głębokie zmiany polityczne. Z perspektywy inwestorów zeszłoroczne wybory parlamentarne były ważnym punktem zwrotnym. Pamiętam, że rok temu, gdy rozmawiałem z inwestorami zaangażowanymi w Polsce – zarówno lokalnymi, jak i zagranicznymi – brakowało optymizmu. Teraz nastroje są lepsze. Tuż po wyborach nastąpił duży wzrost zainteresowania polskimi aktywami.

W ostatnich trzech miesiącach pewne obawy zaczęła budzić kondycja finansów publicznych, ale wydaje mi się, że na dłuższą metę Polska będzie dla inwestorów interesująca. Potencjał do napływu kapitału jest duży, szczególnie przy dzisiejszej rentowności obligacji skarbowych (w przypadku papierów 10-letnich wynosi około 5,3 proc. – przyp. red.).

Inwestorzy chętnie kupują polski dług, bo liczą na to, że stopy procentowe NBP będą obniżane, co oznaczałoby spadek rentowności obligacji i wzrost ich cen? Inaczej: jeśli NBP będzie zwlekał z łagodzeniem polityki pieniężnej, napływ kapitału na polski rynek obligacji ustanie?

NBP obniżył stopy o 0,75 pkt proc. jesienią 2023 r., za co był mocno krytykowany. Bo to, jak rynek reaguje na zmiany stóp procentowych, zależy od kontekstu. Jeśli bank centralny obniża stopy, gdy to jest uzasadnione, zyskuje punkty w oczach inwestorów. Ale jeśli je podwyższa wtedy, gdy sytuacja tego wymaga, to również zyskuje punkty.

Czyli ostatecznie chodzi o wiarygodność. Czy pańskim zdaniem obniżki stóp przez NBP tuż przed wyborami parlamentarnymi uderzyły w jego reputację i sprawiły, że w oczach inwestorów stał się nieprzewidywalny?

Na pewno inwestorzy byli zdziwieni tymi decyzjami, biorąc pod uwagę kontekst inflacyjny. Potem zobaczyli, że nastawienie NBP się zmieniło. To wszystko też tłumaczy w jakimś stopniu zmienność na polskim rynku obligacji i to, że zaangażowanie zagranicznych inwestorów w te papiery nie jest wysokie. Ale nie powiedziałbym, że w tym momencie wiarygodność NBP jest istotnym tematem dla inwestorów.

Dla cen polskich aktywów, a przede wszystkim dla kursu złotego, duże znaczenie ma to, jak kształtuje się kurs euro do dolara. Złoty zwykle słabnie wobec euro, gdy euro słabnie wobec dolara. I odwrotnie, polska waluta umacnia się wtedy, gdy umacnia się euro. Oczekiwania na pierwszą obniżkę stóp w USA sprawiały, że euro zyskiwało na wartości, choć EBC też obniżał stopy. Co dalej?

To dobre pytanie. Zacznę od tego, że EBC w mojej opinii zanadto zaostrzył politykę pieniężną w reakcji na inflację, która była częściowo spowodowana szokiem energetycznym, a teraz za wolno ją łagodzi. To teoretycznie powinno osłabiać euro, ale wydaje się, że inwestorzy już się z tym pogodzili. Wobec bardziej gołębiego nastawienia Fedu nie widzę więc dużej przestrzeni do osłabienia euro. Dysparytet stóp procentowych będzie obecnie działał na korzyść tej waluty – choć to nie będzie silny trend. To paradoks, bo strefie euro przydałaby się słabsza waluta.

Rozmawiał Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl