Członkini RPP dla money.pl: dyskusja o obniżkach stóp najwcześniej w marcu

Grzegorz Siemionczyk, money.pl: Na ostatnim posiedzeniu, na początku września, Rada Polityki Pieniężnej utrzymała stopy procentowe na niezmienionym od października 2023 r. poziomie. Prezes NBP Adam Glapiński oraz inni członkowie RPP, którzy zabrali później głos, sygnalizowali, że jeszcze przez co najmniej pół roku nie ma co myśleć o obniżce stóp. Czy powodzie, z którymi zmaga się południowo-zachodnia Polska, osłabią niechęć RPP do łagodzenia polityki pieniężnej?

Iwona Duda, członkini Rady Polityki Pieniężnej: Na ten moment najważniejsze jest zapewnienie bezpieczeństwa i wsparcia dla ludzi dotkniętych tą tragedią. W mojej ocenie w tej chwili jest za wcześnie, żeby określić całkowite ekonomiczne konsekwencje powodzi dla naszej gospodarki, dla koniunktury czy poziomu inflacji. Warto natomiast zwrócić uwagę na to, że w ostatnich latach wciąż musimy mierzyć się ze szczególnie trudnymi wyzwaniami. Najpierw mieliśmy pandemię i zaburzenia w łańcuchach dostaw, później wojnę w Ukrainie i związany z tym kryzys energetyczny, teraz klęskę żywiołową. Żyjemy w trudnych czasach, mocno niepewnych, co utrudnia prognozowanie przyszłych zjawisk i procesów gospodarczych oraz wymusza bardzo ostrożne podejście do kwestii luzowania polityki monetarnej.

To, w jakich okolicznościach RPP mogłaby pomyśleć o powrocie do łagodzenia polityki pieniężnej, rozpoczętego jesienią 2023 r.? Co musiałoby się stać, żeby pani poparła taki wniosek?

Przed nami dłuższy okres z podwyższoną inflacją. Jako RPP wskazywaliśmy, że po okresie szybkiego spadku inflacji w 2023 r. i jej powrocie do celu w 2024 r., w drugiej połowie tego roku inflacja zacznie rosnąć. Głównie za sprawą wycofania części dotychczasowych działań osłonowych dotyczących cen energii i gazu, ale też na skutek przywrócenia 5 proc. stawki VAT na żywność. Do tego dochodzą zmiany cen usług komunalnych czy efekty bazy. Trudno rozmawiać o obniżkach stóp procentowych, gdy znów jesteśmy w środowisku rosnącej inflacji. Wydaje się, że szczyt inflacji - nawet w okolicy 6 proc. - przypadnie na marzec lub kwiecień 2025 r. Dlatego ważne będą kolejne projekcje NBP (prognozy sporządzane przez analityków banku centralnego trzy razy do roku - red.), szczególnie ta marcowa. Wtedy będzie już lepiej widać, czy wzrost cen energii znajduje odzwierciedlenie w innych cenach i jakie są plany rządu co do dalszych działań osłonowych, co z cenami administrowanymi czy podwyżkami akcyzy.

Czy ta podwyższona niepewność, która najwyraźniej stała się trwałym elementem naszej rzeczywistości, nie jest argumentem na rzecz tego, żeby – co do zasady – prowadzić łagodniejszą politykę pieniężną? W warunkach takiej niepewności trudno wyobrazić sobie scenariusz przegrzania gospodarki, spowodowanego boomem konsumpcyjnym czy inwestycyjnym.

Polityka pieniężna nie może opierać się na przyjęciu założenia mniejszej lub większej restrykcyjności. Musi być odpowiednia dla realizacji jej celu ustawowego, czyli utrzymania stabilności cen. A czynników niepewności, jeśli chodzi o przebieg ścieżki inflacji, wciąż jest sporo. Wysokie tempo wzrostu płac, w ujęciu nominalnym i realnym, sprawia, że otwarte pozostaje pytanie o presję popytową, o utrzymywanie się uporczywości inflacji usług. Nie wiadomo jak rosnące ceny energii wpłyną na oczekiwania inflacyjne, na presję płacową i ostatecznie na wzrost cen. Nie jest także znany kształt działań osłonowych w zakresie cen nośników energii w 2025 r., cały czas mamy do czynienia z luźną polityką fiskalną, ale też zapowiadany jest wzrost akcyzy. To wszystko są czynniki inflacjogenne.

Na to nakłada się jeszcze skomplikowana sytuacja międzynarodowa. Wojna w Ukrainie, konflikt na Bliskim Wschodzie i zakłócenia w żegludze towarowej na Morzu Czerwonym stanowią element ryzyka dla poprawy światowej koniunktury, dla kształtowania się podaży i cen surowców energetycznych i rolnych oraz ciągłości łańcuchów dostaw. Tak duży stopień niepewności skłania do daleko posuniętej ostrożności w polityce pieniężnej. Dlatego właśnie większość banków centralnych zastrzega, że będą podejmowały decyzje z posiedzenia na posiedzenie, w zależności od napływających danych. Proszę zauważyć, że o obniżkach stóp procentowych w strefie euro czy w USA mówiło się od dłuższego czasu. Rezerwa Federalna zdecydowała się na pierwszy taki ruch dopiero teraz. Główne banki centralne nadal nie chcą deklarować czy mamy do czynienia z cyklem łagodzenia polityki pieniężnej, jakie będzie tempo obniżek itd.

Znamy oczekiwania członków Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) co do tego, w jakim kierunku będą zmierzały stopy procentowe. Można to traktować jako zapowiedź kolejnych obniżek. A wracając do Polski, z jednej strony inflacja rzeczywiście obecnie przyspiesza, z drugiej zaś strony ostatnia projekcja NBP, z listopada, była pierwszą od lat, która wskazywała na powrót inflacji do celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Wzrost inflacji jest spowodowany tzw. czynnikami zewnętrznymi, na które NBP nie ma wpływu i wygląda na przejściowy. Czy te okoliczności, a także opóźnienie w oddziaływaniu polityki pieniężnej na gospodarkę, mogłyby skłonić RPP do obniżki stóp procentowych jeszcze w czasie, gdy inflacja będzie przyspieszała?

Musimy mieć potwierdzenie w napływających danych, że inflacja będzie wykazywała tendencję do trwałego spadku do celu. Na razie mamy projekcję lipcową, która przewiduje dość trudny, jeśli chodzi o inflację 2025 r. i dojście do celu w 2026 r. Przed nami następne prognozy i projekcje, które będą uwzględniały kolejne dane z gospodarki, mam nadzieję potwierdzające zejście inflacji do celu w średnim okresie. W mojej ocenie dyskusja o obniżce stóp procentowych będzie mogła się rozpocząć najwcześniej w marcu.

Na razie tej dyskusji w ogóle nie ma?

Jest, ale taka zupełnie wstępna. Taką bardziej konkretną dyskusję, w warunkach mniejszej niepewności, będziemy mogli rozpocząć, w mojej ocenie, po marcowej projekcji. Na razie punktem odniesienia jest lipcowa projekcja, która pokazuje, że w 2025 r. inflacja będzie średnio wynosiła ponad 5 proc.

Wspomniana przez panią wrześniowa obniżka stóp procentowych w USA była ponadstandardowa, o 0,5 pkt proc. Czy polityka Fedu i Europejskiego Banku Centralnego wpływają na pani przekonania co do tego, jaki jest właściwy poziom stóp procentowych w Polsce? Obawia się pani tego, że narastająca różnica w poziomie stóp procentowych NBP z jednej strony, a Fedu i EBC z drugiej strony, doprowadzi do nadmiernego umocnienia złotego w sytuacji, gdy polscy eksporterzy borykają się ze słabym popytem?

Obserwuję to, co robią inne banki centralne. Natomiast historycznie, w latach 2014-2021, dysparytet stóp procentowych EBC i NBP wynosił 2 pkt proc. Dzisiaj jest podobny. To pokazuje, że w strefie euro w ujęciu historycznym stopy są wciąż wysokie. Jednak warto zwrócić uwagę, że główną przyczyną utrzymującej się ujemnej dynamiki eksportu jest słabsza koniunktura w Niemczech i innych państwach strefy euro.

Z realnej gospodarki napływają ostatnio rozczarowujące dane. To dotyczy m.in. produkcji przemysłowej, ale też zatrudnienia. W tym roku w miesiącach letnich liczba bezrobotnych wzrosła najbardziej od 2009 r. Nie obawia się pani tego, że koncentrując się na przejściowym wzroście inflacji, RPP będzie utrzymywała nadmiernie restrykcyjną politykę pieniężną?

Koniunktura w Polsce na tle regionu wygląda wciąż dobrze. W II kwartale PKB wzrósł o 3,2 proc. rok do roku, to znacznie lepiej niż w sąsiednich krajach. Także prognozy na cały ten rok są lepsze niż dla którejkolwiek z otaczających nas gospodarek. Mimo tego, że w strefie euro koniunktura jest wciąż silnie osłabiona, nas to omija. Poprzedni rok nasza gospodarka też zakończyła na lekkim plusie, zrealizował się scenariusz miękkiego lądowania. Głównym silnikiem wzrostu pozostaje konsumpcja. Jednocześnie, co jest korzystne z punktu widzenia RPP, popyt konsumpcyjny rośnie stopniowo. Nie mamy obecnie do czynienia z boomem, który mógłby wywołać presję inflacyjną. Ale przyglądamy się szybkiemu wzrostowi wynagrodzeń. Jak wspomniałam, to może prowadzić do presji inflacyjnej, szczególnie, jeśli zjawisko to zbiegłoby się z nagłymi szokami podażowymi wynikającymi z napięć geopolitycznych. Presję inflacyjną, która idzie w parze z silnym popytem, już teraz widzimy w usługach.

RPP zdecydowała się na zaskakująco gwałtowne obniżki stóp procentowych we wrześniu i październiku 2023 r., czyli tuż przed wyborami. Od tamtego czasu stopy pozostają bez zmian, a RPP uzasadniała to m.in. obawami, że nowy rząd będzie ostro podnosił płace w sektorze publicznym, a to będzie napędzało wzrost płac w całej gospodarce. W tym roku rzeczywiście płace w sektorze publicznym mocno poszły w górę, ale z drugiej strony zaplanowana na przyszły rok podwyżka płacy minimalnej jest zdecydowanie mniejsza niż w tym i w zeszłym roku. Czy ryzyko zbyt szybkiego wzrostu płac nie zmalało?

Rada wskazywała, że wśród wielu czynników wpływających na wzrost inflacji, wybijającym się będzie wysoka dynamika płac, w tym istotny wzrost wynagrodzeń w sferze publicznej. I to się potwierdziło, mamy do czynienia z dynamicznym wzrostem płac. Ostrożnościowe podejście RPP, czyli utrzymanie stóp procentowych na niezmienionym poziomie, było uzasadnione. Teraz spodziewamy się, że wzrost płac będzie hamował i to będzie dla nas pozytywne zjawisko. Jeśli chodzi o skalę podwyżek w sferze budżetowej, to na razie znane są jedynie plany wynikające z projektu budżetu na rok 2025 r.

Skoro mowa o projekcie budżetu, czy pani zdaniem polityka fiskalna będzie proinflacyjna? Projekt ustawy zakłada wprawdzie utrzymanie dużego deficytu w sektorze finansów publicznych, ale można argumentować, że to głównie efekt wydatków na zbrojenia, co nie powinno tworzyć presji na wzrost cen konsumpcyjnych.

Na pewno ten projekt nie zapowiada zacieśnienia polityki fiskalnej. I nie jest tak, że deficyt to tylko skutek wydatków zbrojeniowych. W projekcie budżetu pojawiają się nowe transfery społeczne, tzw. babciowe i renta wdowia, które będą zwiększały dochody rozporządzalne gospodarstw domowych, co może przekładać się na popyt konsumpcyjny. Musimy to obserwować. Mam nadzieję, że w przyszłym roku ruszą inwestycje. Dla równowagi w gospodarce ważne jest, żeby oba te silniki – popyt konsumpcyjny i inwestycyjny – pracowały równocześnie.

Wróćmy jeszcze na chwilę do rynku pracy. Po tym, jak RPP doprowadziła stopy procentowe do 6,75 proc., wielu ekonomistów uważało, że to za mało. Prezes NBP Adam Glapiński tłumaczył na konferencjach prasowych, że nie można polityki pieniężnej zacieśnić bardziej, bo to wywoła masowe bezrobocie. Czy sądzi pani, że w dzisiejszej sytuacji demograficznej w Polsce możliwy jest istotny wzrost bezrobocia? Tamte obawy były uzasadnione?

Wobec dużej niepewności, z jaką mamy do czynienia na świecie, na pewno nie można bagatelizować ryzyka takiego osłabienia koniunktury, które mocniej uderzyłoby w nasz rynek pracy. Warto zresztą zwrócić uwagę na to, że w badaniach koniunktury konsumenckiej widać narastające obawy o wzrost bezrobocia. Nie możemy też abstrahować od tego, jakie skutki będą miały jednoczesne zmiany struktury demograficznej i struktury gospodarki, w tym związane z ewolucją technologiczną. Firmy będą odchodziły od pracochłonnych technologii. Dużym problemem i wyzwaniem będzie kwestia dopasowania struktury demograficznej i zawodowej do zmieniających się uwarunkowań gospodarczych.

Jak wyjaśniłaby pani czytelnikom, dlaczego jesienią 2023 r., przy znacznie wyższej inflacji niż dziś, równie ekspansywnej polityce fiskalnej i projekcji, która nie wskazywała na powrót inflacji do celu NBP w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, RPP zdecydowała się na cięcie stóp o 1 pkt proc., a dzisiaj utrzymuje stopy bez zmian?

Zacznijmy może od tego, że tamte obniżki stóp nie były wcale tak dużą niespodzianką, jak w tej chwili usiłuje się to przedstawiać. Wystarczy sięgnąć do publikacji z tamtego okresu Wielu ekonomistów oczekiwało obniżki we wrześniu, z kolei analitycy z agencji Fitch – po wrześniowej obniżce - oczekiwali kolejnych. Argumentem pojawiającym się w przestrzeni publicznej była słabość polskiej gospodarki i gwałtowne spowolnienie akcji kredytowej. Z punktu widzenia Rady ważne było, że w tamtym okresie mieliśmy do czynienia z bardzo gwałtownym spadkiem inflacji, a prognozy wskazywały na trwałość tego trendu. I to był główny argument na rzecz obniżek stóp procentowych. Kolejnym argumentem było to, że w I i II kwartale 2023 r. doszło do spadku PKB rok do roku. Następował spadek konsumpcji, co pozwalało oczekiwać, że nie będzie presji popytowej w gospodarce. Na świecie również było widać było tendencje dezinflacyjne. Podsumowując, można powiedzieć, że silne procesy dezinflacyjne w polskiej gospodarce i ujemne odczyty dynamiki PKB uzasadniały dokonane obniżki stóp procentowych.

Ten spadek konsumpcji to był w dużej mierze efekt wysokiej bazy odniesienia sprzed roku, gdy popyt podskoczył w związku z napływem uchodźców z Ukrainy. Z dzisiejszej perspektywy ostre obniżki stóp, na które banki centralne zwykle decydują się w sytuacjach kryzysowych, nie były błędem? Inaczej: czy nie byłoby lepiej, gdyby wtedy - tuż przed wyborami - RPP utrzymała stopy bez zmian, a obniżała je teraz, gdy robią to inne banki centralne?

Podejmujemy decyzje na podstawie projekcji i prognoz dotyczących przyszłego przebiegu inflacji, a także na podstawie bieżących danych napływających z gospodarki. Na tamten moment takie obniżki stóp, jakich dokonaliśmy, były właściwe, także co do skali. Obniżyliśmy koszt pieniądza, po niespotykanie długim okresie utrzymywania stóp procentowych na bardzo restrykcyjnym poziomie 6,75 proc. Inne banki centralne, co przecież oczywiste, podejmują decyzje w zakresie stóp procentowych w zależności od tego, jak w danym kraju przebiegają procesy inflacyjne, jaka jest sytuacja gospodarcza. Jedne dopiero dokonują pierwszych obniżek, inne po okresie kilku obniżek znów wprowadzają regułę "wait and see". Wygląda to różnie. Przypominam też, że inne władze monetarne także w różnych momentach podejmowały decyzje o podnoszenia stóp procentowych, ich skali i tempie. I tak np. EBC i Fed zacieśnianie polityki pieniężnej rozpoczęły znacznie później niż NBP, z przesunięciem ok. dziewięciu miesięcy.

Wracając do sytuacji budżetowej. Wysokie stopy procentowe przekładają się na koszty finansowania rządu. Czy w przyszłym roku, jeśli będzie pewność, że inflacja jest na ścieżce do celu, RPP mogłaby wspierać rząd w finansowaniu wydatków zbrojeniowych? W świetle ustawy NBP może wspierać politykę gospodarczą rządu, gdy zrealizowany jest cel inflacyjny. A wydatki na obronność cieszą się ponadpartyjnym poparciem.

RPP jest odpowiedzialna za kształtowanie polityki monetarnej, w taki sposób, aby realizować cel ustawowy czyli utrzymanie stabilności cen w średnim okresie. Polityka budżetowa pozostaje w gestii rządu.

W czasie pandemii Covid-19, w wyjątkowych okolicznościach, NBP skupował obligacje skarbowe na rynku wtórnym, ułatwiając rządowi sfinansowanie tarczy antykryzysowej. Czy teraz okoliczności nie są równie wyjątkowe? Żaden kraj na świecie nie zwiększa wydatków na obronność tak gwałtownie, jak Polska.

Sytuacje, które pan porównuje, są w mojej ocenie diametralnie różne. W czasie globalnej pandemii Covid-19, zagrażającej stabilności makroekonomicznej i finansowej gospodarek, większość banków centralnych zdecydowała się na takie działania jak NBP. Zgadzam się, że wzrost wydatków na obronność jest pożądany, biorąc pod uwagę to, że jesteśmy bezpośrednim sąsiadem Ukrainy. Ale podkreślę raz jeszcze, że RPP odpowiada za prowadzenie polityki monetarnej, przy pomocy dostępnych jej instrumentów, dążąc do utrzymania stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP.

Jak ocenia pani atmosferę na posiedzeniach RPP? Dyskusja między członkami Rady jest merytoryczna, wielostronna?

Jak w każdym takim gremium, w RPP ścierają się poglądy, w tym przypadku 10 osób. To dobrze, dyskusje są pożądane. Najlepiej, gdy są twórcze, bo wtedy prowadzą do dobrych rezultatów. Każdy członek RPP jest absolutnie autonomiczny, podejmuje decyzje zgodnie z własnym doświadczeniem i spojrzeniem na gospodarkę.

Na początku roku prof. Przemysław Litwiniuk oceniał, że w RPP zdecydowanie dominuje głos prezesa Glapińskiego, który dysponuje narzędziami pozwalającymi mu dyscyplinować członków RPP. Chodziło o to, że ci członkowie Rady, którzy głosują tak, jak prezes, trafiają do Zarządu NBP albo zostają doradcami prezesa.

Nie chcę komentować wypowiedzi innych członków RPP. Jesteśmy zresztą do tego zobowiązani uchwałą Rady. Ja tych standardów przestrzegam.

Rozmawiał Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl

***

Iwona Duda w październiku 2022 r. została powołana przez Sejm na członka Rady Polityki Pieniężnej. Od 2018 r. była doradczynią prezesa NBP Adama Glapińskiego. W latach 2021-2022 była prezeską PKO BP, wcześniej kierowała Alior Bankiem. Zasiadała też w Radzie Nadzorczej BOŚ.