Gigantyczna wyprzedaż dolara. Inwestorzy bez ochrony

Jak wynika z szacunków obejmujących sześć kluczowych rynków – w tym Japonię, Kanadę i Tajwan – na koniec drugiego kwartału wskaźnik zabezpieczeń ryzyka walutowego (tzw. hedgingu) spadł do zaledwie 41 proc. To najniższy poziom od co najmniej 2015 r. Inwestorzy masowo zrezygnowali z polis ochronnych, gdy tylko ustąpiła panika wywołana globalną polityką celną Donalda Trumpa, a kurs dolara uległ względnej stabilizacji.

Skala zjawiska jest na tyle duża, że nawet marginalne zmiany w strategiach inwestycyjnych mogą wstrząsnąć rynkiem walutowym. – Biorąc pod uwagę wielkość zagranicznych pakietów amerykańskich aktywów, nie potrzeba drastycznej zmiany w pozycjonowaniu, aby miało to znaczenie – podkreśla Laura Cooper, szefowa działu makro w firmie Nuveen, zarządzającej aktywami o wartości 1,4 biliona dolarów. Ekspertka dodaje, że nawet niewielkie przesunięcia we wskaźnikach zabezpieczeń mogą wygenerować potężne przepływy kapitału.

Liczby mówią same za siebie. Z wyliczeń opartych na portfelach o wartości 4,6 biliona dolarów (należących do inwestorów z Kanady, Japonii, Tajwanu, Australii, Danii i Finlandii) wynika, że wzrost poziomu zabezpieczeń o zaledwie pięć punktów procentowych wygenerowałby transakcje sprzedaży dolara o wartości około 230 miliardów dolarów.

Warto pamiętać, że same japońskie instytucje odpowiadają za około 10 proc. całkowitego zagranicznego popytu na obligacje skarbowe USA, a fundusze kanadyjskie zgromadziły ekspozycję rzędu niemal 1,5 biliona dolarów.

W przeszłości dolar naturalnie zyskiwał na wartości w momentach rynkowej paniki. Aby zrozumieć obecną sytuację, trzeba cofnąć się do mechanizmów, które działały przez niemal całą ostatnią dekadę. Pełnił funkcję "bezpiecznej przystani", co samo w sobie amortyzowało straty na amerykańskich akcjach czy obligacjach, gdy te były przeliczane na rodzime waluty inwestorów. Dodatkowo, ze względu na różnice w stopach procentowych, klasyczny hedging był po prostu bardzo drogi, co zniechęcało do jego stosowania.

Obecnie jednak te dwa fundamenty zaczynają pękać. Koszty zabezpieczeń drastycznie spadły, co sprawia, że powrót do hedgingu staje się niezwykle atrakcyjny. Trzymiesięczne koszty zabezpieczenia przed spadkiem dolara dla inwestorów rozliczających się w japońskich jenach spadły do czteroletniego minimum na poziomie 2,75 proc. (wobec aż 6 proc. w październiku 2023 r.). Z kolei dla kapitału europejskiego koszty te stopniały do 1,32 proc., co jest najniższym wynikiem od dwóch lat.

– Jeśli rynki nadal będą wyceniać brak podwyżek stóp przez Fed, a różnice w oprocentowaniu będą się zawężać, inwestorzy mogą zacząć odbudowywać te zabezpieczenia – prognozuje Nathan Thooft z Manulife Investment Management. Według niego stworzy to stałe i silne źródło presji na sprzedaż amerykańskiej waluty.

Tylko w bieżącym kwartale amerykańska waluta straciła około 2 proc. wobec większości głównych walut z grupy G10. Na rynkach powraca tzw. gra na deprecjację – rośnie przekonanie, że obecna polityka gospodarcza USA będzie stopniowo erodować wartość dolara. Działania sekretarza skarbu Scotta Bessenta, mające na celu wsparcie jena i powstrzymanie wzrostu rentowności amerykańskich obligacji, tylko podsycają te obawy.

Sytuację komplikuje niepewność wokół amerykańskiego banku centralnego. Inwestorzy wciąż próbują odgadnąć, jak agresywnie nowy szef Fed, Kevin Warsh, będzie walczył z presją inflacyjną, potęgowaną m.in. przez konflikt w Iranie i rosnące ceny energii. Z jednej strony Warsh zapowiada twardą walkę z cenami, z drugiej – administracja Donalda Trumpa wywiera silne naciski na utrzymanie niskich kosztów pożyczek przed zbliżającymi się wyborami połówkowymi.

To wszystko sprawia, że wiara w dolara jako ostateczny bezpieczny bufor słabnie. Stuart Simmons z australijskiego giganta QIC Ltd. wprost kwestionuje sens opierania defensywnych strategii wyłącznie na amerykańskiej walucie. W erze rosnącej niepewności geopolitycznej zaleca on instytucjom znacznie szerszą dywersyfikację koszyka walutowego.

Co istotne, ewentualna ucieczka przed ryzykiem walutowym nie musi oznaczać wyprzedaży samych amerykańskich akcji czy obligacji. Jak tłumaczą analitycy, inwestorzy mogą po prostu zatrzymać swoje aktywa, jednocześnie zwiększając zabezpieczenia poprzez sprzedaż dolarów w transakcjach terminowych (forward). Taki scenariusz uderzy bezpośrednio w kurs waluty, pozostawiając rynek kapitałowy w USA nietkniętym. Według ekspertów z Wells Fargo, na ewentualnej słabości dolara najwięcej może zyskać europejska waluta, biorąc pod uwagę potężne, wciąż niezabezpieczone zakupy amerykańskich akcji dokonywane przez fundusze ze Starego Kontynentu.