Polskie obligacje stają się "niehandlowalne". Prezes NBP wbił gwóźdź do trumny [ANALIZA]

Na pierwszy rzut oka dane Ministerstwa Finansów dotyczące popytu zagranicznych inwestorów na polskie obligacje skarbowe (w krajowej walucie) nie dają powodu do niepokoju. W listopadzie ich zaangażowanie na tym rynku po raz pierwszy od marca 2020 r. przekroczyło 150 mld zł. W ciągu roku wzrosło o niemal 21 mld zł, najbardziej od trzech lat.

To jednak w dużej mierze pokłosie tego, co działo się na rynku wiosną i latem 2024 r. Wtedy w ciągu trzech miesięcy inwestorzy zagraniczni zwiększyli swoje zaangażowanie w polski dług o 15 mld zł. W poprzedniej dekadzie tylko dwa razy doszło do tak dużego wzrostu popytu na polskie obligacje w równie krótkim czasie. Wydawało się więc, że trwający od 2017 r. systematyczny odwrót zagranicy od tych papierów dobiega końca. Tak się jednak nie stało. Od lipca napływ zagranicznego kapitału na rynek polskich obligacji praktycznie ustał.

Jednocześnie emisje były rekordowe: w ciągu sześciu miesięcy do listopada zobowiązania rządu z tytułu złotowych papierów dłużnych zwiększyły się o ponad 107 mld zł, najbardziej w historii. W rezultacie udział zagranicznych inwestorów w tym rynku, który po latach spadków latem 2024 r. zaczął rosnąć, później znów ruszył w dół. W listopadzie wynosił 13,1 proc., w porównaniu do 13,6 proc. w lipcu i 12,7 proc. w maju, gdy był najniższy od co najmniej 2008 r.

Dane MF nie sięgają zaś grudnia, gdy mógł nastąpić spory odpływ kapitału zagranicznego z polskiego rynku długu. Dlaczego? Obserwatorzy tego rynku widzą dwie główne przyczyny. – Wygrana Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w USA sprawiła, że dług z rynków wschodzących przestał być postrzegany jako atrakcyjny. Wcześniej przez krótki czas do funduszy inwestujących w takie obligacje wracał kapitał, ale po wyborach znów zaczął odpływać – tłumaczy money.pl Rafał Benecki, główny ekonomista ING Banku Śląskiego.

– W Polsce już wcześniej wycena obligacji nie była atrakcyjna w stosunku do ryzyka związanego z tymi papierami. Ale grudniowa wolta prezesa NBP to był gwóźdź do trumny zainteresowania polskim długiem. Inwestorzy od dawna zdawali sobie sprawę z tego, że funkcja reakcji banku centralnego (tzn. to, jak reaguje na określone okoliczności – red.) jest trudna do przewidzenia. W grudniu otrzymali potwierdzenie, że polski dług jest niebezpieczny – dodaje Benecki, odnosząc się do grudniowej wypowiedzi Adama Glapińskiego, że na obniżki stóp procentowych można liczyć najwcześniej w 2026 r., choć wcześniej mówił, że RPP zacznie o tym rozmawiać w I połowie 2025 r.

Podczas noworocznej debaty money.pl na te negatywne konsekwencje wolty prezesa NBP uwagę zwracał także Piotr Bujak, główny ekonomista PKO BP. – Coraz częściej słyszę opinie, wyrażane wprost przez zagranicznych inwestorów czy ekonomistów, że polskie obligacje są "niehandlowalne", właśnie z powodu nieprzewidywalności banku centralnego – mówił. Podkreślał, że dla Ministra Finansów przejrzysta polityka pieniężna jest ważniejsza niż sam poziom stóp.

– Chodzi o to, żeby termin obniżek sygnalizowany przez bank centralny nie zmieniał się co chwila. Przedstawiciele Europejskiego Banku Centralnego sygnalizują, do jakiego poziomu i w jakim horyzoncie dojdą ich zdaniem stopy. Taka komunikacja NBP poprawiłaby nastawienie zagranicy do polskich obligacji – tłumaczył.

– Zmieniające się gwałtownie i w krótkim okresie nastawienie prezesa NBP w polityce pieniężnej przyczynia się do zwiększenia niepewności dotyczącej kształtowania się rentowności obligacji w dłuższej perspektywie i w związku z tym obniża popyt na te obligacje ze strony inwestorów zagranicznych – przyznaje Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska.

Sugestię prezesa NBP, że stopy procentowe w Polsce pozostaną na niezmienionym poziomie, inwestorzy mogliby wprawdzie odczytać jako zapowiedź tego, że będą one coraz wyższe w stosunku do stóp w strefie euro i USA, gdzie banki centralne łagodzą politykę pieniężną. To powinno pozytywnie wpływać na rentowność obligacji (porusza się w odwrotnym kierunku do cen) i zwiększać atrakcyjność polskiego długu.

– Inwestorzy obecni na polskim rynku długu zakładali scenariusz obniżek stóp, który się nie zrealizował. Z ich perspektywy wzrost rentowności obligacji oznacza spadek cen, czyli stratę kapitałową. Mogą się oczywiście pojawić nowi inwestorzy, którzy uznają, że teraz rentowność polskich obligacji jest wystarczająco atrakcyjna. Ale skoro prezes NBP właśnie rynek zaskoczył, to nowi inwestorzy muszą się liczyć z tym, że ich także zaskoczy – tłumaczy Borowski.

W grudniu m.in. na fali wystąpienia prezesa NBP, rentowność polskich obligacji skarbowych nieco wzrosła. Obecnie wynosi ponad 5,9 proc., w porównaniu do 5,5 proc. na koniec listopada. To, jak wskazują ekonomiści, wciąż poziom, który może nie być satysfakcjonujący dla zagranicznych inwestorów, biorąc pod uwagę zmienność cen polskich papierów. – Dodatkowy element niepewności związany z polityką NBP skutkuje tym, że inwestorzy co do zasady wymagają wyższej rentowności, kompensującej w ich ocenie ryzyko związane polskimi obligacjami – mówi główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska.

Słaby popyt na polskie obligacje ze strony zagranicznych inwestorów sam w sobie powinien prowadzić do spadku ich cen i wzrostu rentowności do poziomu, który stałby się atrakcyjny. Działanie tego mechanizmu osłabia jednak niemal nieograniczony popyt na te papiery polskich banków. W ciągu trzech miesięcy - do listopada - ich portfele obligacji spuchły o niemal 35 mld zł, a w ciągu roku o przeszło 96 mld zł. W rezultacie udział banków (z wyłączeniem NBP, który nabył dużą pulę obligacji po pandemii) w rynku złotowych obligacji skarbowych Polski po raz pierwszy od trzech lat przebił 40 proc.

Z tezą, że nieprzewidywalność NBP wpływa negatywnie na popyt na polskie obligacje, nie zgadza się Bartosz Pawłowski, prezes mTFI. – Sytuacja na polskim rynku długu ma więcej wspólnego z globalnymi trendami rentowności niż z komunikatami RPP. Zwłaszcza w kontekście umacniającego się dolara, który triumfuje nad lokalnymi czynnikami. Ważna też jest rosnąca niepewność w związku z wojną w Ukrainie – przekonuje w rozmowie z money.pl.

Za dolara trzeba obecnie zapłacić około 4,15 zł, podczas gdy jeszcze we wrześniu kosztował niewiele ponad 3,80 zł. To oznacza aprecjację dolara o około 9 proc. w ciągu zaledwie kilku miesięcy. Zagraniczni inwestorzy kupujący złotowe obligacje muszą się zabezpieczać przed tak silnymi zmianami kursu. Koszt tego zabezpieczenia sprawia, że dla wielu z nich inwestycja w polski dług jest nieopłacalna, skoro rentowność amerykańskich 10-latek wynosi obecnie niemal 4,6 proc.

- Światowi inwestorzy są raczej przyzwyczajeni do czasem nawet mniejszej przewidywalności banków centralnych. Alokowanie kapitału polega właśnie na zestawianiu tego, co mówi RPP, z tym, co się samemu myśli – dodaje Pawłowski.

Ernest Pytlarczyk, główny ekonomista banku Pekao, przyznaje, że inwestorzy zagraniczni niekiedy rzeczywiście puszczają słowa prezesa NBP mimo uszu. Gdyby sądzili, że okoliczności w polskiej gospodarce będą sprzyjały obniżkom stóp procentowych, obstawialiby taki scenariusz i kupowali polskie obligacje (oczekując spadku rentowności, czyli wzrostu cen). Postępowali tak zresztą właśnie latem. Ale w jego ocenie dzisiaj sytuacja makroekonomiczna nad Wisłą jest na tyle niejasna, że trudno spierać się z sygnałami z NBP.

- Latem 2024 r. były silne oczekiwania na obniżki stóp procentowych w Polsce, bo rozpoczęło się łagodzenie polityki pieniężnej w USA i w strefie euro. Wtedy było widać wzrost zainteresowania polskim długiem. Ale teraz tego nie ma. Inflacja jest nieco za wysoka, a przyspieszenie wzrostu, choć jest prognozowane, nie jest takie pewne. W takiej sytuacji bardziej klarowna komunikacja NBP byłaby pomocna – mówi główny ekonomista Pekao. Wobec jej braku wzrost zainteresowania polskimi obligacjami może się według niego pojawić, gdy będzie jasne, że gospodarka przyspiesza, a inflacja spada.

Rafał Benecki zwraca uwagę na to, że perspektywy polskiej gospodarki są na tyle dobre, że zagraniczni inwestorzy bardzo chętnie kupowali w ostatnim roku polskie obligacje w walutach obcych. W jego ocenie wynika to m.in. z tego, że Polska w najbliższych latach będzie miała wewnętrzny motor wzrostu, związany z inwestycjami w ramach Krajowego Planu Odbudowy, które zmniejszą wrażliwość naszej gospodarki na globalne zawirowania, np. spowodowane wzrostem protekcjonizmu.

– Ale Polska jest już na takim poziomie rozwoju, że powinna być w stanie finansować się we własnej walucie – podkreśla ekonomista. I przypomina, że jeszcze dekadę temu polskie obligacje złotowe uchodziły za wystarczająco bezpieczne, aby zagraniczne banki centralne lokowały w nich część rezerw walutowych. – Dzisiaj nawet spekulacyjni inwestorzy uważają je za ryzykowne – mówi.

Na pierwszy rzut oka Ministerstwo Finansów nie ma wprawdzie powodów, aby przejmować się słabym popytem inwestorów zagranicznych na polskie obligacje. Krajowy rynek jest dziś bardzo chłonny ze względu na szybki przyrost oszczędności gospodarstw domowych. Te trafiają na rynek obligacji skarbowych pośrednio, przez banki, ale też bezpośrednio. Krajowi inwestorzy detaliczni tylko w ciągu roku zwiększyli swoje portfele tych papierów o ponad 34 mld zł.

Ale ekonomiści podkreślają, że większy udział inwestorów zagranicznych w krajowym rynku długu byłby korzystny. – Polska ma ogromne potrzeby pożyczkowe, nie tylko w sektorze publicznym, ale też w prywatnym. Czeka nas transformacja energetyczna, ale też zmiana modelu wzrostu gospodarczego. To wymaga inwestycji, także małych i średnich przedsiębiorstw. Lepiej byłoby, abyśmy krajowe oszczędności przeznaczali właśnie na finansowanie tych inwestycji, których zagranica nie sfinansuje, niż jednego dużego kredytobiorcy (państwa - przyp. red.) – tłumaczy Benecki.

- Większa konkurencja na rynku obligacji byłaby korzystna, na dłuższą metę pozwalałby rządowi taniej się finansować. A dzisiaj potrzeby pożyczkowe są w dużej mierze związane z wydatkami zbrojeniowymi. Nieprzewidywalność NBP, chłodząca zainteresowanie polskim długiem, komplikuje finansowanie tych wydatków – dodaje Jakub Borowski.

Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl