To są historyczne chwile dla światowej gospodarki. To samo czułem w czasie kryzysu na rynkach wschodzących w latach 1997 i 1998 oraz wtedy, gdy pękła bańka technologiczna w roku 2000.
Ten kryzys kredytowy może być równie ważnym punktem zwrotnym dla rynków finansowych i światowej gospodarki. Dlaczego tak myślę? Oto powody.
Po pierwsze i najważniejsze, to co dzisiaj dzieje się na rynkach kredytowych stanowi poważne podważenie anglosaskiego modelu transakcji zorientowanych na kapitalizm finansowy. Mieszanka przyjaznego kapitalizmu i rażącej niekompetencji były obecne na głównych rynkach finansowych w Nowym Jorku i Londynie. Od udzielania ryzykownych kredytów tzw. „ninja” (no-income, no-job, no-asset - czyli osobom bez dochodów, bez pracy i bez kapitału), po inwestowanie w aktywa, których działanie okazało się prawie niemożliwe do zrozumienia, a ich wycena czy sprzedaż pełne sprzeczności interesów i niekompetencji. W nastającej epoce "odrazy", główne rynki finansowe zablokowały się.
Po drugie, te wydarzenia poddały w wątpliwość funkcjonowanie pożyczek sekurytyzowanych, przynajmniej w obecnej postaci. Stojący za tą zmianą argument - przyznaję, jedyny który akceptuję - jest taki, że powoduje ona przeniesienie ryzyka zmiany terminu wygaśnięcia (z krótkiego na długi) z wrażliwego systemu bankowego na tych, którzy najlepiej potrafią znieść taką przemianę. Zamiast tego, ryzyko zostało przeniesione na tych, którzy najmniej byli w stanie je pojąć. Co również przyczyniło się do wzrostu zadłużenia i zmiany terminów spłaty, w szczególności przez tak zwane "specjalne wehikuły inwestycyjne", które znajdowały się poza bilansami. To, co w rezultacie dzisiaj obserwujemy, to kurczące się rynki sekurytyzacyjnych instrumentów finansowania.
Po trzecie, kryzys postawił poważne pytania o rolę banków centralnych i organów nadzoru. Jak bardzo, do jakiego stopnia można rozciągnąć w czasie kryzysu odpowiedzialność banków centralnych jako "pożyczkodawców ostatniej szansy"? Czy powinny one, jak twierdzą niektórzy, tworzyć rynek ostatniej szansy na rynkach kredytowych? Co dokładnie banki centralne powinny robić w sytuacji zagrożenia płynności finansowej na ważnych rynkach? Kryzys sugeruje, że płynność jest poważnie zaniżona. Czy to oznacza, że ramy prawne regulujące sektor bankowy są całkowicie błędne? Co zostało z wyobrażenia, że możemy polegać na instytucjach finansowych, by zarządzać ryzykiem za pośrednictwem stosowanych przez nie modeli? Ponadto czego można oczekiwać od agencji ratingowych? Amerykański rynek kredytów hipotecznych jest nieomal ziemią niczyją. Jeśli banki i agencje ratingowe nie poradzą sobie z tym, co jeszcze trzeba będzie zakwestionować?
Po czwarte, czy pamiętacie jak amerykańscy oficjele pouczali nie kogo innego jak Japończyków o tym, jak ważne jest, by tak szybko jak to możliwe pozwolić cenom aktywów osiągnąć równowagę i wprowadzić większą przejrzystość na rynkach? To jednak dotyczyło odległego kraju. Teraz widzimy jak Hank Paulson, amerykański sekretarz skarbu, próbuje zorganizować kartel, który skupiłby toksyczne instrumenty sekurytyzacyjne w "superSIV". Co ważniejsze, widzimy jak Departament Skarbu USA bezpośrednio interweniuje w proces decyzyjny ustalania poziomu stóp procentowych, by wesprzeć rynek nieruchomości. Któryś lub oba z tych pomysłów mogą raz okazać się dobre (chociaż mocno w to wątpię). Jednak są one sprzeczne z tym, co w przeszłości USA zalecały innym krajom, które znalazły się w podobnej sytuacji.
Po piąte (i tu przesuwamy się od pytań o funkcjonowanie systemu finansowego, do globalnych makroekonomicznych implikacji), kryzys sygnalizuje konieczność zmiany oceny ryzyka. Okazuje się, że wymusza również krok w kierunku zmiany rodzaju inwestycji na bardziej płynne i przejrzyste. Ta korekta jest jak najbardziej pożądana. Jest ona również selektywna. Uderzające jest to, że w tej sytuacji rynki wschodzące okazały się schronieniem dla inwestorów uciekających z USA. Dla rynków wschodzących musi to być słodka zemsta. Ta radość może okazać się przedwczesna. Dzisiejsi ulubieńcy jutro mogą być brutalnie odrzuceni.
Po szóste, to wydarzenie może określić koniec USA jako końcowego konsumenta światowej gospodarki. Jak podkreśla Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju w swojej ostatniej prognozie gospodarczej, korekta jest w toku. Według OECD w 2007 roku popyt końcowy w Stanach Zjednoczonych wzrośnie zaledwie o 1,9 procenta, co oznacza spadek z 2,9 procenta w roku 2006. Trend ten będzie kontynuowany i w przyszłym roku wzrost popytu wyniesie 1,4 procent. W obydwu latach eksport netto pozytywnie przyczyni się do wzrostu gospodarczego: w 0,5 punktu procentowego w tym i 0,4 punktu procentowego w przyszłym roku, jako że deficyt handlowy faktycznie maleje. W ten sposób Stany Zjednoczone importują impuls, który wcześniej eksportowały do reszty świata w minionych latach. Załamanie na rynku kredytów prawdopodobnie przyspieszy ten proces. USA potrzebują więc silnego wzrostu eksportu netto. Z tego powodu politycy nie przejmują się spadkiem wartości dolara, pod warunkiem jednak, że nie rozbudzi obaw o dramatycznie wysoką inflację.
Po siódme, recesja w USA jest możliwa. To czy do niej dojdzie zależy w przeważającej mierze od konsumentów. Główny odpowiednik deficytu zewnętrznego stanowił wzrost wydatków ponad dochód amerykańskich gospodarstw domowych. Oznaczało to spadek oszczędności i nagły wzrost zadłużenia gospodarstw: zadłużenie hipoteczne wzrosło z 63 procent wysokości rozporządzalnych dochodów w 1995 roku, do 98 procent w roku 2005. Ten trend wzrostowy raczej nie będzie kontynuowany na przechodzącym kryzys rynku nieruchomości. Niechęć (lub niemożność) pożyczania na taką skalę skrępuje efektywność amerykańskiej polityki monetarnej. W tej sytuacji słaby dolar i silny wzrost eksportu staną się jeszcze ważniejsze.
Ostatnie, lecz nie mniej ważne - to wydarzenie miało również duże znaczenie dla gry "pozbyć się deficytu zewnętrznego", która określała światową gospodarkę przez kilka ostatnich dekad. Okazało się że bez popadania w kryzys, rynki wschodzące nie są w stanie znieść ciężaru dużego deficytu. W ciągu minionej dekady Stany Zjednoczone wypełniły (rosnącą) lukę jako największy pożyczkobiorca ostatniej szansy. Ta epoka prawdopodobnie się skończyła. Jednak nadwyżka handlowa Chin i Japonii, eksporterów ropy naftowej oraz wewnątrz Unii Europejskiej Niemiec, cały czas rośnie. Jeśli mamy się cieszyć globalną makroekonomiczną stabilizacją, musi pojawić się godny zaufania zestaw pożyczkobiorców stanowiących przeciwwagę. Jeśli USA przestanie zwiększać absorpcję rosnących nadwyżek generowanych w innych krajach oszczędności, które państwa będą w stanie i będą chętne tego dokonać?
Doświadczenie uczy, że wielkie szoki na rynkach finansowych wpływają na modele pożyczania i wydatków na świecie. Powstają one, jak i w tym przypadku, w sercu światowej gospodarki. Pytanie brzmi, jak stabilna i dynamiczna będzie światowa gospodarka po przemianach.