Orlen wart więcej niż 100 mld zł? Analitycy mówią o "ukrytym złocie" w koncernie

Dom Maklerski BOŚ podwyższył wycenę docelową akcji Orlenu w horyzoncie 12 miesięcy z 90 zł do 100 zł za akcję. Oparł tę decyzję na swojej prognozie, dotyczącej przewidywanych wyników finansowych Orlenu w trzecim kwartale. Kluczem do zrozumienia entuzjazmu analityków jest przede wszystkim EBITDA - wskaźnik pokazujący, ile gotówki firma generuje z podstawowej działalności przed odliczeniem kosztów finansowych i amortyzacji. To najczystszy obraz tego, jak dobrze radzi sobie biznes.

Daniel Obajtek komentuje

W rozmowie z money.pl Daniel Obajtek, dawny szef koncernu, obecnie europoseł PiS, odpowiedział na pytanie o wysoką kapitalizację spółki.

To nie jest żadna sztuka uzyskać taką kapitalizację na chwilę poprzez ręczne sterowanie i proste triki. Jeżeli wypłaca się dywidendę większą niż zysk wypracowany przez firmę, a jednocześnie ta dywidenda jest dużo bardziej atrakcyjna niż na przykład oprocentowanie na lokatach czy obligacjach, to jest normalne, że inwestorzy czasowo alokują swoje środki w takie właśnie akcje. Pytanie, co będzie dalej i czy spółka jest w stanie generować wartość w długim terminie. Nie może przecież w nieskończoność wypłacać więcej niż zarabia. Trzeba też pamiętać, że obecna decyzja dotycząca dywidendy jest jednocześnie odpowiedzią na potrzeby finansowe Skarbu Państwa. Wszyscy widzimy, jak ogromny jest deficyt budżetowy obecnego rządu i jak mocno rośnie dług publiczny - stwierdził.

- Żadną sztuką jest zwiększyć kapitalizację na jakiś czas przez większą dywidendę niż się zarobiło. Druga sprawa - jeżeli spółka nie ma nowej wizji, nowych inwestycji, naprawdę nic nowego w zakresie inwestycyjnym nie ogłasza i nie robi, to część inwestorów zdecyduje się nabyć akcje takiej spółki, ponieważ zdają sobie sprawę, że skoro nie ma nowych inwestycji, to pieniądze trafią bezpośrednio do nich poprzez większą dywidendę. Ale takie podejście generuje wartość tylko w krótkim okresie. W długiej perspektywie zyski spółki, która nie inwestuje w swój rozwój, będą spadać, a jej wartość systematycznie maleć - dodał Daniel Obajtek.

W raporcie Łukasza Prokopiuka z DM BOŚ możemy przeczytać, że bank podwyższa prognozę skorygowanej całorocznej EBITDA do 42 mld zł w porównaniu do 38 mld zł, które średnio prognozują inni eksperci. To wyraźna poprawa, która ma konkretne źródła. Po pierwsze, marże rafineryjne - czyli różnica między ceną ropy a ceną paliw - utrzymują się na wysokim poziomie. Analitycy zakładają, że "modelowe marże rafineryjne Orlenu utrzymają się powyżej 14 dol. za baryłkę" także w czwartym kwartale.

Ukraińskie ataki na rafinerie w Rosji również pozytywnie wpływają na wyniki polskiego koncernu. Eksperci oceniają, że ich w wyniku rosyjskie rafinerie "ucierpiały tak mocno, że ich przestoje można liczyć w tygodniach, a nawet miesiącach z powodu niezbędnych kosztownych napraw (lub wymiany całych jednostek destylacyjnych)". Część mocy produkcyjnych mogła zostać trwale utracona. W globalnej perspektywie to istotna zmiana - mniej rafinerii pracuje, więc te działające mogą liczyć na wyższe marże.

Handel gazem to kolejna kwestia, która wpływa na rosnącą wartość Orlenu. "Szacujemy, że na razie około połowa wolumenu PGNiG (który kilka lat temu stał się częścią Grupy Orlen - przyp. red.) została już sprzedana na Towarowej Giełdzie Energii, a średnia ważona cena gazu ze wszystkich kontraktów zbliża się do 170 zł/MWh na 2026 rok" - wyliczają eksperci.

Dla porównania obecne ceny w kontraktach miesięcznych to około 139 zł za megawatogodzinę. Ta różnica 31 złotych na każdej megawatogodzinie to czysty zysk dla Orlenu, który zakontraktował gaz wcześniej. Nawet jeśli ceny spadną do 160 zł/MWh, premia nadal będzie "imponująca" - oceniają analitycy. To daje szansę na wyższą EBITDA w hurtowym handlu gazem w przyszłym roku. Segment gazowy ma wygenerować według prognoz 10,7 miliarda złotych EBITDA w 2025 roku, a w 2026 roku - już 12,5 miliarda.

Analitycy BOŚ zwracają jednak szczególną uwagę na inną kwestię. "Rynek przeoczył fakt, że prawie 20 proc. EBITDA Orlenu jest generowane przez regulowaną działalność dystrybucyjną" - piszą. Chodzi o należące do Orlenu Polską Spółkę Gazownictwa i Energę Operatora - biznesy, które działają jak lokalne monopole z gwarantowanymi przez regulatora zyskami.

Dlaczego to ważne? "Wydaje nam się, że inwestorom coraz bardziej podoba się regulowana działalność dystrybucyjna w sektorze energetycznym" - piszą analitycy. Widać to po wzrostach Taurona, PGE czy Enei. "Jeśli potwierdzi się, że ostatnie bardzo dobre notowania Taurona, PGE czy Enei mają jakiś związek z ekspansją działalności dystrybucyjnej, to może należy także oczekiwać pozytywnego zwrotu w podejściu do walorów Orlenu" - oceniają.

Raport DM BOŚ rozbija prognozy na poszczególne segmenty działalności:

• Segment Supply (wydobycie i handel): 18,3 mld zł EBITDA w 2025, z czego samo wydobycie to aż 14,3 mld zł - gigantyczny skok z zaledwie 317 mln zł w 2024 roku;
• Segment Downstream (rafinerie i petrochemia): 8,7 mld zł, gdzie rafinerie generują 8,9 mld zł, ale petrochemia ciągnie w dół z ujemnym wynikiem 1,15 mld zł;
• Segment Energii: 11,9 mld zł, rosnący do 14,3 mld zł w 2027 roku;
• Segment Consumer (stacje paliw, sprzedaż detaliczna): 5,6 mld zł.

Finanse pod kontrolą mimo gigantycznej dywidendy

Wydźwięk raportu DM BOŚ jest dla spółki wręcz laurką. "Jesteśmy pod wrażeniem (pozytywnym) poziomu EBITDA, przepływów pieniężnych i bilansu Orlenu w bieżącym roku, które są tak dobre, że dług netto Orlenu na koniec roku utrzyma się na poziomie zbliżonym do ubiegłorocznego (pomimo wypłaty 7 mld zł dywidendy w sierpniu)" - podkreślają analitycy. Wskaźnik długu netto do EBITDA wyniesie według prognoz 0,4 w 2025 roku. To oznacza, że Orlen mógłby spłacić cały swój dług netto z niecałego półrocznego zysku operacyjnego - to bardzo dobry wynik dla tak dużej spółki.

Analitycy przedstawili też prognozy dla Orlenu na 2027 rok:

• EBITDA ma rosnąć z 42 mld zł w 2025 do 43,2 mld zł w 2027;
• Zysk netto: 19,8 mld zł w 2025, 20 mld zł w 2026, 18,3 mld zł w 2027;
• Dywidenda: 6 zł na akcję w 2025, 6,50 zł w latach 2026-2027;
• Stopa dywidendy brutto: 7,3 proc. w 2025, rosnąca do 7,9 proc. w kolejnych latach.

Analitycy wskazują też ryzyka. Największe to "wprowadzenie podatku od nadmiernych zysków" oraz "wymuszone wsparcie Azotów". Niepokoi ich też możliwość "wymuszonej sprzedaży Energi", choć uważają, że "pogłoski o ewentualnej sprzedaży Energi przez Orlen (motywowanej politycznie) nie mają racjonalnych podstaw" - właśnie ze względu na wyjątkowe perspektywy biznesów regulowanych. Martwi ich też możliwa "szybka normalizacja poziomu marż rafineryjnych", jeśli sytuacja geopolityczna się uspokoi, oraz "szybki wzrost długu netto w nadchodzących latach" przez wysokie inwestycje.

Jak zauważa branżowy serwis Macronext, akcje Orlenu od początku 2025 roku dały zarobić już ponad 100 proc. A notowania spółki są najwyższe od blisko dekady.

Kapitalizacja Orlenu przekroczyła już dziś 100 miliardów złotych, czyniąc go jedną z dwóch największych spółek na GPW. Według analityków BOŚ Banku to dopiero początek - przy cenie docelowej 100 zł za akcję koncern może być wart 116 miliardów złotych.

"Po kolejnym podwyższeniu prognoz finansowych i docelowej wyceny dla Orlenu jego walory pozostają w gronie preferowanych przez nas dużych spółek" - podsumowują analitycy.

Podkreślmy zarazem, że rzeczywistość nie zawsze przynosi to, co zapowiadają prognozy. Nie można też wykluczyć pojawienia się zdarzeń, które diametralnie zmienią sytuację w branży. Wszystkie decyzje inwestycyjne trzeba podejmować, mając to na uwadze i pamiętając, że zawsze jest w nich doza ryzyka.

Robert Kędzierski, dziennikarz money.pl

źródło: money.pl