Rok temu była niespodzianka. Co teraz postanowi RPP? [ANALIZA]

Wrześniowe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej, pierwsze po wakacyjnej przerwie, rozpocznie się we wtorek. Decyzja zostanie ogłoszona w środę, w czwartek zaś skomentuje ją przewodniczący tego gremium, prezes NBP Adam Glapiński. I to właśnie jego wystąpienie jest szczególnie wyczekiwane przez uczestników rynku finansowego, którzy nie uwierzyli we wcześniejsze zapowiedzi szefa NBP, że przestrzeń do obniżki stóp procentowych pojawi się dopiero w 2026 r.

Stopa referencyjna NBP od niemal roku wynosi 5,75 proc. Po raz ostatni RPP obniżyła ją w październiku 2023 r., czyli tuż przed wyborami parlamentarnymi (o 0,25 pkt proc.). Wcześniej, we wrześniu, RPP zdecydowała się na obniżkę aż o 0,75 pkt proc., choć prezes Glapiński przed wakacyjną przerwą deklarował, że łagodzenie polityki pieniężnej będzie ostrożne. Ekonomiści spodziewali się więc obniżki o 0,25 pkt proc. Zaskoczenie było więc potężne, czego przejawem było gwałtowne osłabienie złotego.

Wydarzenia sprzed roku nie są bez znaczenia dla ocen, co RPP zrobi w najbliższych miesiącach. Zmiana stóp procentowych na wrześniowym posiedzeniu uchodzi wśród obserwatorów polityki pieniężnej za wykluczoną, głównie dlatego, że inflacja jest na ścieżce wznoszącej. Ale oczekiwania co do tego, jak Rada postąpi później, są zróżnicowane. A do sygnałów wysyłanych przez prezesa NBP nikt się już nie przywiązuje. Te zresztą nie są ostatnio jednoznaczne.

Po wyborach parlamentarnych prezes NBP, a za nim większość członków RPP, wyraźnie zmienił swoje nastawienie, całkowicie tracąc skłonność do dalszego łagodzenia polityki pieniężnej. Tłumaczył to przede wszystkim niepewnością, m.in. co do przyszłości tzw. tarczy antyinflacyjnej oraz kształtu polityki fiskalnej. Ta niepewność na pierwszy rzut oka ostatnio zmalała, bo harmonogram wygaszania tarczy jest znany. Mimo to po ostatnim, lipcowym posiedzeniu RPP, prezes Glapiński oceniał, że miejsce na obniżkę stóp procentowych pojawi się dopiero w 2026 r.

Jak pisaliśmy w money.pl, uczestnicy rynku finansowego puścili tę wypowiedź mimo uszu. Pod koniec lipca było już wiadomo, że pierwszy etap odmrażania cen energii elektrycznej nie podbił inflacji tak mocno, jak można się było obawiać. W lipcu inflacja wyniosła 4,2 proc. rok do roku, w sierpniu – jak oszacował wstępnie GUS – przyspieszyła do 4,3 proc. Na rynku finansowym utrzymują się więc oczekiwania, że RPP będzie obniżała stopy procentowe niemal od początku 2025 r. I to mocno, łącznie o 1-1,25 pkt proc.

Taki scenariusz jest też spójny z niedawną wypowiedzią Ludwika Koteckiego z RPP, że większość członków tego gremium jest otwarta na dyskusję o obniżkach stóp procentowych już w I kwartale 2025 r. To będzie moment, gdy inflacja osiągnie szczyt i zacznie się ponownie kierować w dół. Ostatnia projekcja NBP (to prognoza sporządzana przez Departament Analiz i Badań Ekonomicznych NBP przy założeniu stabilnych stóp procentowych) sugerowała, że w II połowie 2026 r. - czyli w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej - inflacja będzie już trwale w celu banku centralnego (2,5 proc. rocznie). Jeśli kolejne projekcje - w listopadzie i marcu - będą to potwierdzały, RPP będzie miała uzasadnienie dla poluzowania polityki pieniężnej.

W czasie wakacji także szef NBP zrewidował swoje poglądy na temat ścieżki stóp procentowych. W połowie sierpnia, po jednodniowym (niedecyzyjnym) posiedzeniu RPP, w odpowiedzi na pytania PAP Biznes Glapiński napisał tak:

Do złagodzenia tonu Adama Glapińskiego zachęciła m.in. słaba koniunktura w otoczeniu polskiej gospodarki, szczególnie w Niemczech. To, jak powiedział, będzie z czasem negatywnie wpływało na tempo rozwoju gospodarczego nad Wisłą. Na razie ten wpływ jest osłabiany przez silny wzrost popytu wewnętrznego, związany m.in. z szybkim wzrostem dochodów gospodarstw domowych. W II kwartale PKB Polski zwiększył się o 3,2 proc. rok do roku, po zwyżce o 2 proc. kwartał wcześniej, wyraźnie bardziej niż oczekiwała większość ekonomistów. Jak pokazały piątkowe dane GUS, przyczynił się do tego przede wszystkim skok popytu krajowego o 4,3 proc. rok do roku po 1,7 proc. w I kwartale.

"Obserwowany obecnie silny wzrost wynagrodzeń nie będzie trwał wiecznie, bo w przyszłym roku ani płaca minimalna, ani wynagrodzenia w sektorze publicznym nie wzrosną już zapewne tak znacząco. To z kolei przełoży się z czasem na niższą dynamikę konsumpcji, co sprawi, że coraz istotniejsza dla perspektyw polskiego PKB będzie sytuacja w otoczeniu naszej gospodarki" – tłumaczył prezes NBP.

Mniejszy od oczekiwań wzrost inflacji w ostatnich miesiącach oraz słaba koniunktura za granicą to argumenty na rzecz wcześniejszego niż w 2026 r. powrotu do luzowania polityki pieniężnej. Kolejnym jest postawa głównych banków centralnych. Po sierpniowym wystąpieniu przewodniczącego Rezerwy Federalnej Jerome’a Powella na sympozjum w Jackson Hole stało się jasne, że amerykański bank centralny pierwszej od 2020 r. obniżki stóp procentowych dokona na najbliższym posiedzeniu, zaplanowanym na połowę września. Zaskoczeniem nie byłaby nawet obniżka o 0,5 pkt proc. zamiast standardowej o 0,25 pkt proc. Gotowość to dalszego łagodzenia polityki pieniężnej, rozpoczętego w czerwcu, wykazuje też Europejski Bank Centralny. Stopy obniżają również banki centralne państw Europy Środkowo-Wschodniej.

Stabilizacja stóp procentowych w Polsce w warunkach ich spadku w głównych gospodarkach mogłaby skutkować nadmiernym umocnieniem złotego, potęgując kłopoty polskich eksporterów wynikające ze słabej koniunktury za granicą.

W ostatnich dniach pojawił się jednak czynnik, który może ponownie zaostrzyć retorykę prezesa NBP i części członków RPP. To projekt budżetu na 2025 r., opublikowany pod koniec minionego tygodnia. Ministerstwo Finansów założyło, że deficyt sektora finansów publicznych wyniesie 5,5 proc. PKB, a nie 4,4 proc. PKB, jak szacowało wiosną w Wieloletnim Planie Finansowym Państwa. Byłby to wynik zbliżony do tegorocznego, który też jest wyższy od pierwotnych założeń. To zaś co oznacza, że w 2025 r. nie dojdzie do oczekiwanego dotychczas zacieśnienia polityki fiskalnej.

Kondycja budżetu sprawia, że rozluźnienia polityki pieniężnej życzyłby sobie rząd. Niższe stopy procentowe nie tylko obniżałyby koszty obsługi długu publicznego, ale też mogłyby przyspieszyć wzrost gospodarczy, zwiększając wpływy podatkowe.

Minister Finansów Andrzej Domański mówił kilka dni temu, że projekt budżetu na 2025 r. oparty jest na założeniu, że RPP zacznie obniżać stopy procentowe w II kwartale przyszłego roku. Założenie to opiera się na oczekiwaniach rynkowych, zawartych w notowaniach kontraktów terminowych na stopę WIBOR, która jest powiązana ze stopą referencyjną NBP. Gdyby RPP utrzymywała stopy bez zmian aż do 2026 r., deficyt sektora finansów publicznych w 2025 r. byłby zapewne nawet wyższy od planowanego. Nieco wcześniej, na konferencji Campus Polska Przyszłości, Domański podkreślał jednak, że szanuje niezależność NBP od rządu i nie zamierza recenzować jego polityki.

Takich zahamowań nie ma natomiast premier Donald Tusk, który w pierwszej połowie sierpnia w nieco tylko zawoalowany sposób nawoływał prezesa Glapińskiego do obniżki stóp procentowych. - Bardzo bym chciał, żeby prezes Adam Glapiński czuł się współodpowiedzialny za kondycję gospodarczą naszej ojczyzny. Nie ma wątpliwości, że ta restrykcyjna, jastrzębia polityka pana Glapińskiego nie ułatwia Polsce realizacji tego ambitnego zadania, jakim jest jeden z największych wzrostów w Europie. On jest jeszcze ciągle możliwy, ale byłoby łatwiej, gdyby prezes Glapiński pomyślał życzliwiej o Polsce i naszych polskich potrzebach — apelował premier Tusk.

Nawet jeśli prezes NBP nie będzie brał słów premiera pod uwagę (a nie powinien), argumentów na rzecz złagodzenia polityki pieniężnej już w I połowie 2025 r. nie powinno mu zabraknąć.

Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl