Rynek zapomniał o słowach prezesa NBP. Czeka na obniżkę stóp

Wskaźnik cen konsumpcyjnych (CPI), czyli główna miara inflacji w Polsce, wzrósł w lipcu o 4,2 proc. rok do roku po zwyżce o 2,6 proc. w czerwcu – oszacował wstępnie GUS. Choć była to największa zwyżka inflacji od lutego 2023 r., okazała się wyraźnie mniejsza niż oczekiwała większość ekonomistów (4,4 proc. - 4,8 proc.).

W stosunku do czerwca CPI wzrósł o 1,4 proc., najbardziej od stycznia 2023 r. Biorąc pod uwagę tylko lipiec, była to jednak największa zwyżka od 30 lat. Nie jest to jednak niespodzianka, bo do skoku CPI przyczyniło się w największym stopniu częściowe odmrożenie nośników cen energii, które w rezultacie wzrosły o 11,8 proc.

W ujęciu rok do roku nośniki energii podrożały o 10 proc., co dodało 1,4 pkt proc. do rocznej stopy inflacji (innymi słowy, gdyby nie częściowe odmrożenie cen nośników energii, inflacja w lipcu wyniosłaby 3 proc.).

Do przyspieszenia inflacji (o 0,2 pkt proc.) przyczynił się też wzrost cen żywności i napojów bezalkoholowych o 3,2 proc. rok do roku po zwyżce o 2,5 proc. w czerwcu. To z kolei pokłosie kwietniowego przywrócenia stawki VAT na podstawowe artykuły żywnościowe z 0 do 5 proc.

Lipcowa niespodzianka nie zmieniła oczekiwań ekonomistów na kolejne miesiące. Wciąż prognozują dalszy wzrost inflacji i wciąż mocno różnią się w ocenach, ile może ona wynieść na koniec tego roku.

Ekonomiści z banku Pekao sądzą, że w grudniu 2024 r. inflacja będzie wynosiła 4,5 proc., a analitycy z Santander Bank Polska uważają, że wzrośnie do nieco ponad 5 proc. To jednak wciąż nie będzie szczyt.

W I kwartale 2025 r. inflacja może sięgnąć nawet 6 proc., co będzie spowodowane przede wszystkim kolejnym etapem odmrażania cen energii, w tym przywróceniem opłaty mocowej.

To, że wzrost inflacji spowodowany jest decyzjami administracyjnymi, a nie presją popytową, teoretycznie powinno być uspokajające z perspektywy RPP. Instrumenty, którymi dysponuje Rada, mają niewielki wpływ na inflację o takim zewnętrznym charakterze.

Wpływ decyzji administracyjnych i innych jednorazowych wydarzeń na inflację wygasa zresztą zwykle po roku. Tym razem, jak wskazują ostatnie prognozy NBP, będzie podobnie. Od II kwartału 2025 r. wzrost cen będzie już konsekwentnie hamował, a pod koniec 2026 r. znajdzie się w celu NBP (2,5 proc. rocznie).

Na pierwszy rzut oka bardziej niepokojące może być to, że w lipcu – jak można szacować na podstawie wstępnych danych GUS – przyspieszyła nieco inflacja bazowa, nie obejmująca cen energii i żywności. Ekonomiści oceniają, że wyniosła prawdopodobnie 3,7, a nawet 3,8 proc. rok do roku po 3,6 proc. w czerwcu.

Jeśli te szacunki się potwierdzą (oficjalne dane NBP poda w połowie sierpnia), będzie to pierwszy wzrost inflacji bazowej od marca 2023 r.

Ale i to jest w dużej mierze zjawisko, na które krajowa polityka pieniężna nie ma wpływu i które nie świadczy o nasilaniu się presji inflacyjnej w polskiej gospodarce. Do wzrostu inflacji bazowej przyczyniły się prawdopodobnie podwyżki opłat za dostawy wody i usługi kanalizacyjne, które zresztą będą kontynuowane.

– Szacujemy, że we wrześniu inflacja bazowa wzrośnie w okolice 4 proc. Będzie to efektem niskiej bazy odniesienia w przypadku cen leków (we wrześniu 2023 r. w życie wszedł program darmowych leków dla seniorów oraz dzieci i młodzieży – przyp. red.) oraz powyborczych podwyżek cen administrowanych będących w gestii samorządów lokalnych – napisali w komentarzu po środowych danych ekonomiści z Banku Ochrony Środowiska.

Stabilizacji inflacji bazowej na poziomie powyżej celu NBP sprzyja również szybki wzrost płac, który przekłada się na ceny pracochłonnych usług.

Obawy o to, jak na dłuższą metę na inflację wpływał będzie wzrost płac, słychać w ostatnich komunikatach RPP. "W kierunku wyższej presji popytowej w krajowej gospodarce oddziałuje wyraźny wzrost wynagrodzeń, w tym w związku z podwyżkami płac w sektorze publicznym" – wskazała Rada po lipcowym posiedzeniu. "Na kształtowanie się inflacji w średnim okresie będą miały także wpływ dalsze działania w zakresie polityki fiskalnej i regulacyjnej, tempo ożywienia gospodarczego w Polsce oraz sytuacja na rynku pracy" – dodała.

Ta niepewność, jak tłumaczył w ostatnich miesiącach prezes NBP Adam Glapiński, to główny argument na rzecz utrzymywania stóp proc. na obecnym poziomie. Mimo tego, że obecny wzrost inflacji wygląda na przejściowy. Szef banku centralnego powtarza, że w takich okolicznościach RPP nie będzie rozmawiała o obniżkach stóp co najmniej do czasu, gdy inflacja zacznie znów opadać.

Na konferencji po lipcowym posiedzeniu RPP Adam Glapiński poszedł nawet dalej. Jak oznajmił, w jego ocenie o poluzowaniu polityki pieniężnej będzie można myśleć dopiero w 2026 r.

Ta wypowiedź wyraźnie wpłynęła na oczekiwania uczestników rynku co do przyszłej ścieżki stóp proc. Jeszcze na przełomie czerwca i lipca notowania kontraktów terminowych (FRA) na stopę WIBOR 3M, która kształtuje się pod wpływem stopy referencyjnej NBP, sugerowały, że inwestorzy stawiali na obniżkę tej ostatniej już w grudniu 2024 r. lub w styczniu 2025 r. Do końca 2025 r. oczekiwali jej spadku do 4,75 proc. z 5,75 proc. obecnie.

"Jastrzębie" wystąpienie prezesa NBP odsunęło oczekiwany termin obniżki o kilka miesięcy. Ale wpływ prezesa Glapińskiego na rynek był krótkotrwały. Na początku tego tygodnia inwestorzy znów ścieżkę stóp widzieli podobnie jak przed lipcowym posiedzeniem RPP. Sprzyjały temu rozczarowujące dane dotyczące kondycji polskiej gospodarki. Mniejsze, niż się obawiano, przyspieszenie inflacji w styczniu sprawiło, że obecnie inwestorzy oczekują nawet szybszego i mocniejszego cięcia stóp niż przed lipcowym posiedzeniem RPP.

Dlaczego inwestorzy – podobnie jak większość ekonomistów, którzy także spodziewają się obniżek stóp jeszcze w 2025 r. – nie biorą słów prezesa NBP za dobrą monetę? Jednym z powodów jest to, że jest on tylko jednym z 10 członków RPP. Część z nich - także tych, którzy w ostatnich latach zawsze głosowali tak jak szef NBP - w ostatnich wypowiedziach wskazywała, że dopuszcza poluzowanie polityki pieniężnej w 2025 r.

Wielu obserwatorów polityki pieniężnej sądzi, że pomimo bardzo jastrzębiej retoryki prezesa NBP, RPP ostatecznie zrobi to, co będzie uzasadniała sytuacja makroekonomiczna. A ta obecnie przedstawia się tak, że ożywienie w polskiej gospodarce jest słabsze niż sugerowały ostatnie prognozy NBP, a inflacja jest niższa.

- Od kilku miesięcy staje się coraz bardziej widoczne, że powstały warunki do tego, aby poważnie zacząć rozmawiać o obniżkach stóp proc. Aktywność ekonomiczna w Polsce jest słabsza, a złoty mocniejszy niż pierwotnie zakładano. Echo podwyżki płacy minimalnej ze stycznia przeszło już przez rynek pracy i teraz z większą pewnością można oczekiwać uspokojenia dynamiki płac. Wreszcie wzrost gospodarczy w Europie jest słaby, a Europejski Bank Centralny i Rezerwa Federalna są u progu cyklu obniżek – mówi money.pl Piotr Kalisz, główny ekonomista banku Citi Handlowy.

Nasz bazowy scenariusz zakłada obniżki od połowy 2025 r., ale dane uzasadniają rozpoczęcie tej dyskusji już teraz i obniżanie stóp nawet na przełomie 2024 i 2025 r. To, że oczekujemy obniżek później, jest związane z bardzo ostrożną retoryką RPP - tłumaczy.

W podobnym tonie utrzymany był raport PKO BP poświęcony polityce pieniężnej w Polsce. Ekonomiści oceniali, że optymalnym scenariuszem dla polityki pieniężnej byłaby jedna obniżka stopy referencyjnej NBP (o 0,25 pkt proc.) jeszcze w tym roku, a następnie trzy (o 0,25 pkt proc. każda) w 2025 r. W 2026 r. stopa referencyjna wynosiłaby więc 4,75 proc.

Także analitycy z ING Banku Śląskiego zauważają, że przybywa argumentów na rzecz łagodniejszej polityki pieniężnej.

– Obecnie widzimy obniżki stóp o 0,75 pkt proc. w 2025 roku, ale pojawia się miejsce na więcej, może na kontynuację obniżek w 2026 r. (jeżeli kumulacja KPO nie wywoła dużego impulsu inflacyjnego)" - napisali w środę na platformie X.

Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl