Stopy bez zmian do 2026 roku? To niepotrzebne duszenie gospodarki

Jeszcze w czerwcu prezes Narodowego Banku Polskiego mówił, że przestrzeń do obniżki stóp procentowych może się pojawić w 2025 r. Po lipcowym posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej zmienił jednak zdanie. Jak ocenił, obecnie o obniżkach stóp RPP będzie mogła pomyśleć dopiero w 2026 r.

Argumentem na rzecz bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej jest w ocenie prezesa NBP nowa projekcja inflacji (prognoza sporządzana przez analityków z banku centralnego przy założeniu stałych stóp procentowych), z którą RPP zapoznała się właśnie przed lipcowym posiedzeniem.

W praktyce, jak pisaliśmy w money.pl, nowa projekcja daje więcej argumentów na rzecz poluzowania polityki pieniężnej od poprzednich. To może tłumaczyć, dlaczego poglądu Adama Glapińskiego nie podzielają inni członkowie Rady, którzy zabrali ostatnio głos. Przemysław Litwiniuk, Henryk Wnorowski i Ludwik Kotecki zgodnie oceniali w swoich wypowiedziach, że jest szansa na rozluźnienie polityki pieniężnej w 2025 r.

Wsparciem dla tych opinii jest opublikowany w piątek raport ekonomistów z PKO BP poświęcony polityce pieniężnej w Polsce. Według nich długotrwałe utrzymywanie stóp procentowych na obecnym poziomie byłoby dla polskiej gospodarki bardzo kosztowne.

Według nich polityka pieniężna w Polsce już teraz jest najbardziej restrykcyjna od ponad 20 lat. Ekonomiści przyznają wprawdzie, że realna stopa procentowa (stopa NBP pomniejszona o inflację, bieżącą lub prognozowaną) będzie w najbliższym czasie malała, bo w związku ze stopniowym uwalnianiem cen energii inflacja przyspieszy. Ale jakby tego nie liczyć, realna stopa procentowa pozostanie dodatnia. "Ostatni raz z tak długim okresem dodatnich realnych stóp procentowych w Polsce mieliśmy do czynienia prawię dekadę temu" – piszą autorzy raportu.

Oczywiście, dodatnie realne stopy procentowe są potrzebne, żeby trwale sprowadzić inflację do celu NBP (2,5 proc. z dopuszczalnymi odchyleniami o 1 pkt proc. w każdą stronę). Dodatkowo, jak pisaliśmy niedawno w money.pl, istnieją powody, aby sądzić, że tzw. naturalna stopa procentowa – realna stopa, która na dłuższą metę utrzymuje gospodarkę w równowadze, charakteryzującej się m.in. inflacją w celu – jest obecnie wyższa niż przed pandemią. "To oznacza, że dany nominalny poziom stopy procentowej może być mniej restrykcyjny dla gospodarki niż jeszcze kilka lat temu" – przyznają ekonomiści z PKO BP.

Mimo to, ich zdaniem istnieje sporo argumentów uzasadniających znacznie wcześniejsze obniżki stóp procentowych, niż sygnalizuje prezes NBP. "Oceniamy, że krajowa polityka pieniężna jest na tyle restrykcyjna, że w niedalekiej przyszłości koszty gospodarcze mogą przewyższać korzyści z silniejszego oddziaływania wysokiego poziomu stóp na inflację" – przekonują.

"Przede wszystkim, coraz bardziej realne staje się wyraźne spowolnienie wzrostu płac, co w połączeniu z cykliczną poprawą wydajności pracy doprowadzi do znacznego spadku dynamiki jednostkowych kosztów pracy. Dodatkowo, NBP przewiduje, że do końca 2026 r. (horyzont lipcowej projekcji) luka popytowa pozostanie ujemna, co sygnalizuje brak presji popytowej. Ponadto, można uznać, że niepewność związana z czynnikami regulacyjnymi obniżyła się na tyle, aby stwierdzić, że najbardziej pesymistyczne scenariusze inflacyjne NBP nie zmaterializują się" – piszą autorzy raportu. Odnoszą się do tego, że wyraźny wzrost inflacji w 2025 r., który zapowiada lipcowa projekcja NBP, to skutek założenia, że rząd całkowicie uwolni ceny energii. To zaś, jak wynika z wypowiedzi minister klimatu i środowiska Pauliny Hennig-Kloski, jest mało prawdopodobne.

Ekonomiści z PKO BP przeprowadzili też symulację, która pozwala ocenić, jakie byłyby konsekwencje utrzymywania stóp procentowych na obecnym poziomie. Porównali scenariusz, w którym stopa NBP wynosiłaby 5,75 proc. aż do końca 2026 r. ze scenariuszem według nich optymalnym, w którym RPP obniżyłaby stopy raz (o 0,25 pkt proc.) jeszcze w 2024 r., a następnie trzy razy (po 0,25 pkt proc.) w 2025 r. W 2026 r. stopa referencyjna wynosiłaby więc 4,75 proc.

Scenariusz restrykcyjnej polityki pieniężnej, bez żadnych zmian stóp, nie odpowiada do końca temu, do którego skłaniać zdaje się prezes NBP. Zgodnie z jego wypowiedzią w 2026 r. RPP będzie już stopy procentowe obniżała. Ale efekty tych zmian w gospodarce pojawiłyby się dopiero w 2027 r., a analiza PKO BP kończy się na 2026 r.

Symulacja sugeruje, że w scenariuszu pierwszym (stopy bez zmian do końca 2026 r.) realny PKB Polski byłby na koniec 2026 r. o 2 proc. niższy niż w scenariuszu drugim (stopniowe łagodzenie polityki pieniężnej). Poziom cen też byłby niższy, ale o niespełna 0,4 pkt proc. To oznacza, że w najbliższych dwóch latach inflacja (wzrost poziomu cen) byłaby o niespełna 0,2 pkt proc. niższa. Byłby to głównie efekt umocnienia złotego wobec euro, które w warunkach utrzymywania przez NBP stóp procentowych bez zmian byłoby większe niż w warunkach obniżek tych stóp.

Ekonomiści z PKO BP zwracają też uwagę na inny prawdopodobny koszt utrzymywania restrykcyjnej polityki pieniężnej w Polsce w sytuacji, gdy inne banki centralne będą ją rozluźniały. "Stabilizacja stóp w Polsce, w otoczeniu coraz niższych stóp procentowych w strefie euro, może zwiększać atrakcyjność finansowania kredytowego poza krajowym systemem finansowym" – zauważają. Tym razem, inaczej niż przed globalnym kryzysem finansowym z 2008 r., po kredyty w walutach obcych sięgać mogłyby jednak nie gospodarstwa domowe, ale przedsiębiorstwa. Dotyczy to w szczególności większych przedsiębiorstw z kapitałem zagranicznym.

"Potencjalnie znaczący dysparytet stóp procentowych może więc stworzyć sytuację, w której krajowe podmioty (w tym MŚP) są skazane na wyższe koszty finansowania zewnętrznego niż zorientowane eksportowo duże podmioty zagraniczne, co utrudni tym pierwszym konkurowanie na "równych warunkach". Dodatkowo wzrost finansowania zagranicznego osłabia mechanizm transmisji krajowej polityki pieniężnej (mniejszy odsetek kredytów, na które oddziałuje krajowa polityka pieniężna)" – podsumowują autorzy raportu.

Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl