Francja gasi pożar. Groźba trwałej utraty zaufania zatrzęsła euro. Co dalej?

Francja ma za sobą burzliwy weekend. W kilku miastach protesty przerodziły się w starcia demonstrantów z policją. Skala przemocy ulicznej należy do największych w kraju od lat – branża handlowa mówi o 1500 obrabowanych i zniszczonych obiektach. Protestujący wyrażają niezadowolenie m.in. z sytuacji materialnej, a studenci – z systemu edukacji. Na nastroje rynków wpływało też napięcie wokół wojny w Ukrainie.

Rodrigo Catril, strateg National Australia Bank, cytowany przez Bloomberga, ocenił, że protesty mogą utrudnić wdrażanie oszczędności budżetowych i w konsekwencji doprowadzić do spadku kursu euro poniżej 1,11 dolara. Moment jest trudny. Francuskie władze rozpoczęły w ubiegłym tygodniu debatę nad budżetem na przyszły rok, który przewiduje działania o wartości 43 mld euro. Zadanie utrudniają zaplanowane na kwiecień wybory prezydenckie i podzielony parlament. Strategowie Barclays uznali, że francuskie problemy fiskalne same w sobie są poważne, a sytuacja polityczna dodatkowo utrudnia ich rozwiązanie.

Nerwowość widać także na rynku długu. Kontrakty terminowe na francuskie obligacje spadły na początku poniedziałkowego handlu nawet o 52 punkty. W ciągu ostatniego miesiąca euro radziło sobie gorzej niż pozostałe waluty z grupy G10, a w ubiegłym tygodniu osiągnęło najniższy poziom od maja 2025 r.

Skala tych obaw wynika z wagi francuskiej gospodarki. Jej produkt krajowy brutto wyniósł w 2025 r. 2 995,1 mld euro, czyli 3 384,1 mld dolarów – wynika z czerwcowego raportu OECD o Francji.

Francja zajmuje centralne miejsce w gospodarce europejskiej. Jako druga gospodarka strefy euro, za Niemcami, ma ogromne znaczenie pod względem konsumpcji, inwestycji i finansowania. Jej znaczenie wykracza zresztą poza wymiar czysto gospodarczy, ponieważ odgrywa ona również wiodącą rolę w kształtowaniu kierunków politycznych i instytucjonalnych Unii Europejskiej – mówi w komentarzu dla money.pl Antoine Andreani, szef działu analiz w XTB France.

Jak zwraca uwagę rozmówca money.pl, kluczowe dla Francji są relacje z sąsiadem zza Renu.

– Niemcy pozostają zdecydowanie najważniejszym partnerem handlowym Francji, zarówno w eksporcie, jak i w imporcie. Obie gospodarki łączą szczególnie bliskie więzi przemysłowe i handlowe, zwłaszcza w motoryzacji, lotnictwie i produkcji dóbr inwestycyjnych. Siła tej francusko-niemieckiej relacji jest kluczowym elementem gospodarki europejskiej. Niemcy mają jednak problemy gospodarcze od 2023 r., a ich PKB stoi w miejscu – a nawet od początku wojny w Ukrainie… i słabości francuskiej gospodarki są teraz w pełni widoczne – podkreśla.

Dane OECD to potwierdzają. Do Niemiec trafiło w 2024 r. 12 proc. francuskiego eksportu towarów. Kolejne miejsca zajęły Włochy i Stany Zjednoczone (po 8 proc.) oraz Belgia i Hiszpania (po 7 proc.). Europa odpowiada łącznie za 55 proc. francuskiego eksportu.

– Nierównowaga budżetowa Francji jest czynnikiem osłabiającym strefę euro, biorąc pod uwagę wagę francuskiej gospodarki i znaczenie jej rynku obligacji. Głównym ryzykiem jest trwała utrata zaufania inwestorów, której wyrazem byłby dalszy wzrost kosztów finansowania i napięcia na europejskich rynkach długu państwowego – ocenia Andreani.

Mimo historii kryzysów (2011, 2012), która każe wyobrażać sobie najgorsze, na tym etapie nie byłoby to jednak zagrożeniem egzystencjalnym dla euro, w szczególności dzięki mechanizmom ochronnym wprowadzonym przez EBC. Zdolność Francji do ustabilizowania długu i odbudowania wiarygodności budżetowej będzie jednak decydująca dla ograniczenia ryzyka efektu zarażenia – dodaje.

Rynek obligacji: nerwowo, ale daleko od 2011 r.

Analitycy XTB zwracają uwagę, że kluczowym miernikiem jest różnica rentowności między obligacjami francuskimi a niemieckimi. Tym pierwszym inwestorzy ufają coraz mniej.

– Spread między 10-letnimi obligacjami skarbowymi Francji oraz Niemiec wzrósł na początku października do ok. 150 pb., czyli najwyższego poziomu od 2012 r. Rzeczony spread znacznie lepiej obrazuje problemy fiskalne Francji aniżeli sama rentowność krajowych obligacji, która uwzględnia także szereg czynników zewnętrznych związanych z szokiem energetycznym po wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie. Wciąż pozostaje on na podwyższonych poziomach, niższych jednak niż na początku października. Fala protestów, która przelała się w miniony weekend przez Francję, nie odcisnęła na nim zbyt dużego piętna – mówi w komentarzu dla money.pl Michał Jóźwiak, analityk XTB.

Podobny obraz dają notowania kontraktów zabezpieczających przed niewypłacalnością. – Podobnie sytuacja wygląda w zakresie 5-letnich kontraktów CDS, które obecnie oscylują w okolicach 83 pb. – wyjaśnia ekspert.

Oznacza to, że kupujący takowy kontrakt musi zapłacić sprzedającemu 0,83 proc. wartości nominalnej jako swego rodzaju składkę ubezpieczeniową od ryzyka, że Francja nie spłaci swojego długu w ciągu najbliższych 5 lat. To wciąż poziom inwestycyjny, względnie niski, spójny z ratingiem kredytowym AA-. W roku 2011, kiedy strefa euro mierzyła się z potężnym kryzysem zadłużenia, wartości te sięgały nad Sekwaną okolic 250 pb. W Portugalii przekraczały 1500 pb. Wciąż ciężko więc te dwie sytuacje porównywać – wylicza.

Według analityka mocniejsza przecena euro miała miejsce wcześniej. – Większej reakcji nie widać dziś o poranku także w zakresie kursu EURUSD. Ten znacznie mocniej osłabił się w poprzednich tygodniach, kiedy francuski mniejszościowy rząd okrajał budżet z kolejnych elementów mających na celu ograniczenie wydatków, przedstawiając ostatecznie niezbyt ambitny projekt zakładający "redukcję deficytu" do 5 proc. PKB. Cudzysłów jest tu nieprzypadkowy; pierwotny cel na 2026 r. wynosił bowiem 4,6 proc. Biorąc pod uwagę tendencje z ostatnich lat, realizacja rzeczonych założeń wydaje się mało prawdopodobna – ocenia.

Ekspert XTB studzi też porównania z Polską. – Sytuację Francji ciężko porównywać do sytuacji Polski z dwóch względów. Po pierwsze, ze względu na dalece rozbieżną dynamikę wzrostu gospodarczego w obu państwach. Po drugie, z racji pozycji Polski jako emitenta własnej waluty oraz struktury krajowego długu (ok. 80 proc. to dług krajowy, emitowany w złotych). Sprawia to, że bankructwo per se byłoby w przypadku naszego kraju stricte decyzją polityczną – zaznacza.

Problemy Francji opisuje też opublikowany w czerwcu raport OECD. Od 2023 r. francuski PKB rósł średnio o ok. 1,4 proc. rocznie, a w 2025 r. – o 0,9 proc. Organizacja prognozowała, że w 2026 r. wzrost zwolni do 0,7 proc., a w 2027 r. wyniesie 0,8 proc. Jak wskazano w raporcie, niepewność polityczna od 2024 r. mogła obniżyć dynamikę PKB o 0,2-0,4 pkt proc. Ożywienie z przełomu 2025 i 2026 r. przerwał z kolei szok energetyczny wywołany konfliktem na Bliskim Wschodzie.

Francuzi, mimo wzrostu siły nabywczej, wolą oszczędzać. Stopa oszczędności gospodarstw domowych zbliżyła się w połowie 2025 r. do 19 proc. dochodu rozporządzalnego, najwyżej od 1979 r., nie licząc okresu pandemii. Zaufanie konsumentów pozostaje według OECD wyraźnie poniżej długoterminowej średniej. Organizacja prognozowała, że stopa bezrobocia wzrośnie z 7,7 proc. w 2025 r. do 8,3 proc. w 2026 r.

Najpoważniejszym problemem pozostają finanse publiczne. Dług sektora finansów publicznych wzrósł z 60 proc. PKB w 2000 r. do 115,5 proc. PKB w 2025 r., a koszty jego obsługi z 1,3 proc. PKB w 2020 r. do 2,1 proc. PKB. Według OECD bez trwałej konsolidacji, sięgającej łącznie ok. 3 pkt proc. PKB do 2030 r., nie uda się zatrzymać wzrostu zadłużenia. Organizacja odnotowała też, że niepewność polityczna podniosła koszty pożyczek państwa, a obniżki ratingu przez Fitch i DBRS pokazują obawy rynków o zdolność władz do przeprowadzenia oszczędności.

OECD zaleca przede wszystkim ograniczenie wydatków publicznych, które sięgają 57,2 proc. PKB wobec 42,6 proc. średnio w krajach organizacji. Wskazuje m.in. na przegląd ulg podatkowych, których koszt zbliża się do 3 proc. PKB, oraz na powrót do reformy emerytalnej.

Presję na budżet będzie zwiększać demografia. Osoby w wieku 65 lat i więcej stanowiły w 2024 r. 22,1 proc. ludności Francji, wobec 18,6 proc. średnio w OECD, a do 2040 r. ich udział ma wzrosnąć do 26 proc. Współczynnik dzietności, przez lata wyższy niż w porównywalnych krajach, spadł do 1,6 dziecka na kobietę z 1,8 dekadę wcześniej. Według przytaczanych przez OECD szacunków Komisji Europejskiej w 2050 r. na jedną osobę po 65. roku życia będzie przypadać 1,9 osoby pracującej, wobec 2,5 w 2024 r.

Wydatki na emerytury sięgają 14,1 proc. PKB. Reforma z 2023 r., która miała podnieść ustawowy wiek emerytalny z 62 do 64 lat, została zawieszona. OECD rekomenduje jej przywrócenie od 2028 r. oraz powiązanie wieku emerytalnego z długością życia.

Imigranci stanowili w 2024 r. 13,8 proc. mieszkańców Francji, mniej niż średnio w OECD (15,7 proc.). Scenariusz bazowy francuskiej Rady ds. Emerytur, oparty na założeniach urzędu statystycznego INSEE, przyjmuje migrację netto na poziomie 150 tys. osób rocznie. Według OECD imigranci są nadreprezentowani w opiece długoterminowej nad osobami starszymi, a dostępne dane wskazują, że większość nierejestrowanych pracowników tego sektora to migranci.

Francja zajmuje trzecie miejsce w OECD pod względem atrakcyjności dla założycieli start-upów. Wskaźnik zatrudnienia wysoko wykwalifikowanych imigrantów jest jednak niższy niż średnia organizacji. OECD wskazuje na częste odmowy wiz dla specjalistów i rozbudowane procedury administracyjne.