Rynek kryptowalut poza regulacjami. "Polska musi działać mądrzej" [OPINIA]

Tekst powstał w ramach projektu WP Opinie. Przedstawiamy w nim zróżnicowane spojrzenia komentatorów i liderów opinii publicznej na kluczowe sprawy społeczne i polityczne.

W swoim tekście, opublikowanym w money.pl na początku grudnia, szef firmy Synerise Jarosław Królewski apeluje, by "przestać reagować panicznie" i zarzuca klasie politycznej "infantylność" oraz "lekkomyślność" w podejściu do regulacji rynku krypto. To opinia atrakcyjna publicystycznie – i wygodna dla branży, która zdecydowanie chciałaby działać przy minimalnym nadzorze. Ale nie jest to obraz zgodny z rzeczywistością ani z doświadczeniem instytucji, które od ponad 100 lat zajmują się ochroną stabilności finansowej.

Tekst Królewskiego pomija trzy kluczowe fakty: rynek krypto jest rynkiem wysokiego ryzyka systemowego, samoregulacja branży spektakularnie zawiodła, a globalny system nadzoru nie może traktować krypto inaczej niż każdego innego sektora generującego ryzyka finansowe.

Porównania krypto do "Internetu czy chmury" są wygodne, ale fałszywe. Internet nie potrafił w jednej minucie wymazać miliardów dolarów wartości. Chmura nie doprowadziła do bankructwa setek tysięcy ludzi jednym ruchem. Tak, uprzedzam kontrargument, że bańka dot.comów z lat 2000. też spowodowała straty, jednak jej charakter wiązał się ze strukturą modeli biznesowych, a nie zarażeniem systemowym via derywaty (instrumenty pochodne - przyp. red.), jak CDS-y krojone pod subprime.

A świat krypto? Tam wystarczy, że najbogatszy człowiek na Ziemi jednym tweetem potrafi sterować kursem memcoina - dokładnie jak opcje Greenspana w latach 90., gdzie wypowiedzi szefa Fedu były traktowane jako wbudowana poduszka bezpieczeństwa na ryzyko, tworząc toksyczną dźwignię bez realnego zabezpieczenia. Pozostawmy to bez komentarza.

Warto przypomnieć, jak zaczynał się kryzys lat 2007–2008. Nie od spektakularnych strat. Nie od upadku banków. Globalny kryzys zaczął się od czegoś pozornie małego — od 2–4 mld dolarów ukrytych strat na strukturach kredytowych w drugim kwartale 2007 roku, których wtedy nikt nie traktował poważnie. Bank Lehman Brothers wrzucił je do wycen "mark-to-model", licząc, że rynek sam się odbuduje.

Rok później te same struktury – MBS, ABS, CDO, instrumenty syntetyczne – zatruły bilans kwotą 50–60 mld dolarów, wywołując run płynnościowy i globalne załamanie. Kryzys finansowy wybuchł nie eksplozją, lecz mikropęknięciem.

"Mała" strata była iskrą zapalną, która podpaliła świat. Dokładnie dlatego regulatorzy nie mogą ignorować nawet pozornie niewielkich ryzyk w systemach, które nie mają wbudowanych bezpieczników. I właśnie to doświadczenie doprowadziło do powstania globalnej doktryny regulacyjnej.

Dzisiaj przy kapitalizacji rynku krypto na poziomie około 3,2 bilionów dol. (dane Trading View) oraz około 75-proc. (dane Coin Law) udziału w obrotach instrumentami pochodnymi na krypto, światowy system regulacyjny ma się nad czym zastanawiać i martwić. A przecież miejsca by tutaj nie wystarczyło, żeby wymienić tysiące projektów krypto, które okazały się scamami. I nie chodzi tutaj wyłącznie o tak głośnie przykłady, jak Terra Luna, Celsius, 3AC, FTX, QuadrigaCX, MtGox, czy o inne, jeszcze znaczniejsze od nich, przypadki.

W samym centrum światowego systemu stabilności finansowej — w Radzie Stabilności Finansowej, w Banku Rozrachunków Międzynarodowych i w Bazylejskim Komitecie Nadzoru Bankowego — powstała zasada, która wyznacza podejście do krypto: "same risk → same activity → same regulation."

Jeżeli krypto generuje ryzyka tożsame z rynkiem instrumentów pochodnych, kredytowych czy płatniczych, to musi podlegać tym samym reżimom regulacyjnym. Nie dlatego, że ktoś się "boi technologii". A dlatego, że ryzyko — nie technologia — determinuje nadzór. To jest fundament stabilności globalnego systemu finansowego.

Światowy system regulacyjny, do którego należy również Polska, opiera się na zasadzie absolutnej: stabilność finansowa musi być chroniona za wszelką cenę.

Jej waga jest równorzędna ze stabilnością systemów obrony, w tym systemów zarządzania bronią masowego rażenia. Tak, i należy to traktować śmiertelnie poważnie. Dlaczego? Bo załamanie finansowe uderza w: gospodarki, państwa, bezpieczeństwo społeczne, zatrudnienie, płynność międzynarodową, kanały dostaw i fundamenty zaufania społecznego.

Dlatego każdy regulator — nawet najbardziej entuzjastyczny wobec technologii — ma obowiązek chronić stabilność jak źrenicy oka. To nie jest pogląd. To jest cywilizacyjny obowiązek. Nawet wówczas, gdy sam korzysta i używa narzędzi opartych na technologii rozproszonego rejestru.

Branża krypto w Polsce nie jest jednolita – i nie tak dojrzała, jak twierdzi Jarosław Królewski. Tak, w Polsce istnieją kompetentne zespoły Web3. - chcące działać zgodnie z prawem. I im się należy bardzo głęboki szacunek, uznanie i życzenie samych sukcesów biznesowych. Ale obok nich działają podmioty: bez zaplecza kapitałowego, z produktami o zerowej wartości użytkowej, przerzucające ryzyko na konsumentów.

Jednak regulator nie może działać na podstawie deklaracji o kompetencjach branży. Regulator działa na podstawie danych i ryzyka — i jednoznacznie widzi, że rynek krypto bez nadzoru jest wrażliwy na manipulacje, utratę płynności i efekt domina.

Nawet jeśli mówimy o samej technologii, to napisanie w strukturze kodu w smart kontrakcie tokena jednej linijki, która robi z niego scam równy toksycznym kredytom subprime, to nie jest jakaś specjalna trudność techniczna.

Bitcoin zawiera w swojej mechanice elementy identyczne z instrumentami pochodnymi. To nie jest intuicja — to fakt ekonomiczny. Nie ma on wartości wewnętrznej — jego wartość jest pochodną trudności wydobycia, kosztu produkcji, oczekiwań i płynności rynku. Jest to struktura znacznie bliższa instrumentowi pochodnemu niż klasycznej walucie czy aktywu fizycznemu.

Każda giełda (CeX lub Dex) oferująca bitcoina to co do zasady giełda specyficznego instrumentu pochodnego. Dodatkowo kopalnie (mining pools) w istocie wykorzystują mechanizm swapu na moc obliczeniową, kontraktów forward na trudność sieci i zabezpieczenia (hedging) na rynku energii. To jest rynkowo identyczne z instrumentami pochodnymi.

Bitcoin i rynek krypto ponadto podlegają tym samym prawom matematyczno-finansowym, co instrumenty pochodne — prawu braku arbitrażu i teorii kosztu utrzymania pozycji — dlatego regulator musi je postrzegać jak sektor instrumentów pochodnych, a nie jak niewinne "nowe technologie". Blockchain natomiast jest mechanizmem transmisji ryzyka, specyficznie zabezpieczonym poprzez mechanizm kryptografii.

Skąd się nagle wzięło zamiłowanie do bitcoina, szczególnie u tzw. traderów? To przecież proste. Gdy świat uregulował w znacznym stopniu rynek giełdowych i pozagiełdowych instrumentów pochodnych, pojawił się nagle instrument dający co najmniej takie same stopy zwrotu, co inne "klasyczne" instrumenty pochodne, ale… posiadający dwie złote przewagi: nie da się go uregulować i pozostaje w obrocie poza instytucjami regulowanymi. Regulator patrzy na to jak na ognisko koło dystrybutora paliwa na stacji benzynowej.

Dojrzałość regulacyjna polega w związku z tym na tym, by zaakceptować, że krypto jest częścią systemu finansowego — a więc musi podlegać takim samym rygorom jak inne sektory finansowe. Świat nie wymaga regulacji surowszej niż dla banków czy funduszy. Świat wymaga jednej rzeczy: jeśli ryzyko jest takie samo, regulacja musi być taka sama.

Polska nie potrzebuje działać szybciej. Polska musi działać mądrzej. Problemem nie jest tempo. Problemem jest jakość dialogu i brak: rzetelnych analiz ryzyka, długoterminowej strategii Web3, modelowania wpływu regulacji, integracji wiedzy technologicznej z finansową, ekonomiczną oraz socjologiczną.

Powtarzanie, że "nie wolno się bać technologii" nie jest strategią — jest sloganem. Strategia zaczyna się od zrozumienia ryzyka. Jest taki ktoś, jak Nick Leeson (którego działania doprowadziły do bankructwa najstarszego angielskiego banku inwestycyjnego Barings Bank - przyp. red.), złote dziecko rynku instrumentów pochodnych, który tego nie zrozumiał i doprowadził do upadku bank mający 235-letnią tradycję, w którym rodzina królewska przechowywała swoje precjoza.

Królewski ma rację w jednym: Polska potrzebuje mądrej polityki innowacyjnej.

Ale pomija prawdę fundamentalną: bez dojrzałej regulacji, rynek krypto nie będzie ani innowacyjny, ani bezpieczny, ani globalnie konkurencyjny. Polska nie reaguje panicznie. Polska działa zgodnie z logiką, którą świat wypracował po stuleciu kryzysów: "same risk → same regulation". To nie jest strach. To jest dojrzewanie — i jedyna droga, która chroni stabilność systemu finansowego przed załamaniem globalnym. Dosyć było w historii przykładów, czym się to w sumie kończyło.

Marcin Daniecki, ekspert rynku kapitałowego