http://waluty.onet.pl/1849298,wiadomosci.html

Perturbacje na rynkach finansowych spowodują, że rządom krajów postkomunistycznych oraz korporacjom będzie trudniej o fundusze na międzynarodowych rynkach finansowych - uważa główny ekonomista Europejskiego Banku Odbudowy i Rozwoju (EBOR).
- Dotychczas EBOR najbardziej niepokoił się spowolnieniem na najważniejszych rynkach eksportowych dla krajów Europy Centralnej w eurolandzie, widząc w tym negatywne przełożenie na ich wzrost. Obecnie, gdy nawet zdrowym bankom nie jest łatwo zgromadzić kapitał na międzynarodowych rynkach finansowych, także polskie korporacje w dłuższym, a nawet krótkim okresie mogą doświadczyć trudności, jeśli uzależniły się od tego źródła finansowania
Erik Berglof, główny ekonomista (EBOR)

- Sądziliśmy, że kraje te nie mają powodów do obaw, jeśli chodzi o dostęp do finansowych rynków - powiedział PAP główny ekonomista Europejskiego Banku Odbudowy i Rozwoju (EBOR) Erik Berglof po londyńskiej konferencji na temat rynku żywności.

- Obecnie, gdy nawet zdrowym bankom nie jest łatwo zgromadzić kapitał na międzynarodowych rynkach finansowych, także polskie korporacje w dłuższym, a nawet krótkim okresie mogą doświadczyć trudności, jeśli uzależniły się od tego źródła finansowania - dodał.

Według niego buforem i stabilizatorem polskiego systemu bankowego i innych krajów przebudowujących gospodarkę była silna obecność zagranicznych banków. Jednak w świetle trudności doświadczanych przez niektóre banki, ich obecność nie jest już tak pewnym zabezpieczeniem, co w przeszłości.

Innym skutkiem perturbacji na globalnych rynkach finansowych będzie - zdaniem głównego ekonomisty EBOR-u - osłabienie ekspansji kredytu konsumpcyjnego w Polsce. Trudniejsze będzie uzyskanie kredytu na zakup samochodu czy mieszkania.

kap/kwj

Minęło nieco ponad 70 lat od Wielkiego Kryzysu. Oceniając po odrzuceniu planu zaproponowanego przez Hanka Paulsona, Sekretarza Skarbu Stanów Zjednoczonych, Kongres jest przekonany, iż warto jest zaryzykować kolejny.

Ten kryzys był prawdopodobnie największą katastrofą XX wieku: był między innymi odpowiedzialny za wydarzenia, które doprowadziły do drugiej wojny światowej - w nie mniejszym stopniu niż dojście Hitlera do władzy. Można sobie tylko wyobrazić jakie horrory może tym razem przynieść depresja.

Tak złe przeczucia muszą wydawać się przesadzone. Oczekuję, że takie będą. Ale te zgubne skutki nie są już niemożliwe, nie dlatego, że kryzys jest nieunikniony, ale ponieważ potrzebne są działania, by go uniknąć.

Obserwujemy rozkład systemu finansowego. Finanse to sieć pośrednictw zobowiązujących wzajemnie podmioty w czasie i przestrzeni. Bez tego nie przetrwa żadna nowoczesna gospodarka. Teraz jednak jest to zagrożone z powodu trwającego załamania zaufania i ucieczki w bezpieczne aktywa. Możemy prowadzić ten eksperyment. Ale po co?

Nawet zanim Kongres odrzucił plan, w przypadku okresu trzech miesięcy różnica pomiędzy stopą procentową po jakiej banki udzielają pożyczek w dolarach na pieniężnym rynku bankowym w Londynie i oficjalnymi stopami procentowymi osiągnęła ponad 200 punktów bazowych. Przed początkiem kryzysu w sierpniu 2007 roku, różnica ta była znikoma. To nie wszystko: w poniedziałek rentowności krótkoterminowych bonów skarbowych wyniosły poniżej 1 procenta; spready w przypadku instrumentów Credit Default Swap (instrumentów pochodnych służący przenoszeniu ryzyka kredytowego) w instytucjach finansowych osiągnęły nadzwyczajne poziomy, a spready kredytowe na bardziej ryzykowne obligacje szybko się powiększały. W następstwie odrzucenia planu, wszystko to prawdopodobnie ulegnie pogorszeniu. Indeks S&P 500 stracił w poniedziałek 8,8 procenta i był to najgorszy dzień od 19 października 1987 roku. Nic lepiej nie obrazuje jak absurdalne jest przekonanie, że można ukarać Wall Street bez krzywdzenia realnej strefy gospodarki. Te dwa rynki się przecinają.

Jeśli system finansowy przestanie odpowiednio funkcjonować i poupadają rozmaite instytucje finansowe, ucierpią wszyscy. Zarówno biznes jak i gospodarstwa domowe są głodne kredytów. To co się teraz objawia to spirala paniki, w której głodne płynności instytucje finansowe obniżają wartość swoich aktywów osłabiając siebie i innych, szczególnie gdy ich bilanse są wyceniane przez rynek. To zmniejsza możliwość udzielania pożyczek, co jeszcze bardziej podkopuje ceny aktywów i gospodarkę - w wyniku tego dochodzi do dalszego pogorszenia jakości aktywów.

Następuje „wstręt” - ostatni etap bańki, gdy, jak twierdził Hyman Minsky, inwestorzy są tak wystraszeni, że nie są w stanie dłużej uczestniczyć w rynku. Niestety dzisiaj pośród opanowanych paniką inwestorów są banki. Te nawet marzą o tym, by uniknąć udzielania sobie nawzajem pożyczek. Jak zauważyłem w ubiegłym tygodniu (w artykule z 23 września „Plan Paulsona nie jest prawdziwym rozwiązaniem kryzysu”), zadłużenie brutto amerykańskiego sektora finansowego wzrosło z zaledwie 21 procent produktu krajowego brutto w roku 1980 do 116 procent w 2007 roku. Ogromna część tego potężnego zadłużenia to pożyczki udzielone jednym firmom finansowym przez inne. Jeśli kredyt nie zostanie podwyższony, nastąpi załamanie. Dlatego branża banków inwestycyjnych zniknęła w ciągu tygodni.

Na tym mrocznym tle, cóż można sądzić o odrzuceniu przez Kongres planu? Jest ono zarówno zrozumiałe, jak i stanowi poważny błąd.

Jest zrozumiałe, ponieważ wykorzystanie pieniędzy podatników do kupna tak zwanych „toksycznych” obligacji opartych na kredytach hipotecznych od chciwych głupców, którzy wywołali kryzys jest trudne do zaakceptowania. Zrozumiałe jest również, - nawet wiarygodne - że ci wrodzy „socjalizmowi” Republikanie nie chcą wykupywać nie zasługujących na to bogaczy, przynajmniej przed wyborami. Zrozumiałe jest również, z powodu, który wysunąłem w ubiegłym tygodniu - plan nie jest przekonujący. Jest zaprojektowany do walki z problemem płynności, co wydaje się być rosnącym kryzysem niewypłacalności, szczególnie, że ceny domów spadają, a gospodarka w dalszym ciągu się osłabia.

Jednak odrzucenie planu jest poważnym błędem, ponieważ zniszczenie, które z tego wyniknie skrzywdzi słabych i zniszczy zasadność istnienia gospodarki rynkowej. Plan ma jednak wady. Ale jest mało prawdopodobne, by jego nieprzyjęcie przekonało kogokolwiek, że zbliża się coś lepszego. Przekona natomiast, że Stany Zjednoczone zdecydowały się na bezradność. W okresie takiego osłabienia, gdy ubezpieczenie oferowane przez rząd jest niezastąpione, jest to najgorsza z możliwych wiadomości. Szkoda, że Paulson nie wybrał innego planu. Szkoda również, że były tytan wielkich finansów został obarczony wykupem Wall Street. Błędem było jednak odrzucenie planu. Konieczne było natomiast bazowanie na nim.

Co teraz? Pierwsz

Warren Buffett zdecydował się na podjęcie pierwszego kroku w odpowiedzi na ostatnią falę zawirowań na rynku kredytów. Amerykański inwestor zgodził się kupić za 4,7 miliarda dolarów Constellation Energy Group...
Warren Buffett /AFP
Więcej w supertemacie:
Kryzys na Wall Street


.... amerykański koncern energetyczny, którego akcje w ostatnich dniach bardzo mocno potaniały. Powodem załamania się ich kursu były obawa przed możliwą utratą płynności w operacjach handlu towarami (commodities trading). W czwartek MidAmerican Energy, spółka holdingowa dysponująca aktywami energetycznymi, której większościowym udziałowcem jest należący do Buffetta holding Berkshire Hathaway, zgodziła się kupić firmę Constellation płacąc 26 dolarów i 50 centów za akcję, czyli mniej niż połowę wartości rynkowej tego przedsiębiorstwa sprzed zaledwie tygodnia.

Od wtorku koncern Constellation Energy Group miał poważne problemy ze znalezieniem nabywcy lub też z zapewnieniem sobie pomocy w postaci szybkiego zastrzyku gotówki. Powodem tych trudności był fakt, iż firma nie była w stanie przekonać potencjalnych inwestorów, że wiarygodność kredytowa przedsiębiorstwa oraz operacje handlu towarami pozostają stabilne.

We wtorek rano zanosiło się na to, że holding MidAmerican wykupi firmę Constellation. Jednakże, jak poinformowała osoba dobrze zorientowane w sytuacji, w ciągu dnia sytuacja zmieniła się diametralnie, kiedy to EDF, francuski koncern energetyczny, który jest właścicielem 9,51 procent udziałów w firmie Constellation Energy Group, wystąpił z ofertą dostarczenia zastrzyku kapitału w wysokości 500 milionów dolarów.

EDF to państwowe przedsiębiorstwo. Koncern ten po raz pierwszy zdecydował się na zakup udziałów w firmie Constellation Energy Group w ramach umowy typu joint venture zawartej w 2007 roku. Po tym, jak koncern EDF podwoił swoje udziały w firmie Constellation w poprzednim tygodniu, kierownictwo francuskiego przedsiębiorstwa rozważało pełne przejęcie Constellation. Jednakże w czwartek firma EDF ogłosiła, że „nie zostały spełnione warunki” dla przeprowadzenia operacji pełnego przejęcia Constellation Energy Group.

- Sądzę, iż w ostatecznym rozrachunku zarząd Constellation Energy Group musiał uznać, że oferta MidAmerican będzie dla nich lepsza - zauważyła jedna z osób znających sprawę z pierwszej ręki. - Ta decyzja to wielkie votum zaufania. Warren Buffett to value investor. I tutaj dostrzegł wartość.

Firma Constellation Energy Group zapowiedziała, że w ramach zawartej umowy wyemituje dla MidAmerican akcje uprzywilejowane (preferred equity) o rentowności ośmiu procent i wartości jednego miliarda dolarów.

Zarządy MidAmerican oraz Constellation już zatwierdziły transakcję, chociaż firmy nie podpisały jeszcze ostatecznego porozumienia. Zawarcie umowy zostało zakomunikowane rynkom możliwie najwcześniej, aby w ten sposób uspokoić inwestorów, którzy od początku tego tygodnia zdołali doprowadzić do spadku cen akcji Constellation Energy Group o prawie 60 procent.

Taka strategia przyniosła najwyraźniej rezultaty – przynajmniej do czwartkowego południa. Spadek cen udziałów Constellation Energy Group został wyhamowany i akcje tej firmy poszły minimalnie w górę – płacono za nie 24 dolary i 99 centów.

nic nie kupiłe, nic nie sprzedałem a dzień udany
widzę pewne zagęszczenie atmosfery od pewnego czasu strach i nadzieję i brak zrozumienia inwestorskiego
spokojnie, można by zawołać

po zawieszeniu konfliktu kaukaskiego mam nadzieję, że zdrowo ruszymy na północ

Zagraniczny kapitał nie śpieszy się z powrotem na nasz rynek
(Parkiet/04.08.2008, godz. 10:43)

Zdaniem specjalistów, warunkiem powrotu hossy na warszawską giełdę jest spadek inflacji i stóp procentowych oraz osłabienie złotego, którego wysoki kurs jest coraz bardziej niekorzystny dla eksporterów.

Mimo ostatniego odbicia wyceny spółek notowanych na GPW pozostają bardzo atrakcyjne. Czy na tyle, by skusić międzynarodowych inwestorów do powrotu na nasz rynek i przyczynienia się do końca bessy? Raczej nie. Uwagę zagranicznego kapitału przykuwają dziś bowiem inne rynki wschodzące: Ameryka Łacińska, Rosja, Turcja.

W połowie lipca wskaźnik cena/zysk dla spółek z Warszawskiego Indeksu Giełdowego spadł poniżej 10, do poziomu najniższego od lipca 2005 r. Dziś sytuuje się w okolicach 10,2, wciąż najniżej od prawie trzech lat. Dla porównania powiedzmy, że sam WIG, nawet po niedawnych wzrostach, jest na pułapie z lata 2006 r. Jeszcze bardziej atrakcyjne są wyceny firm z WIG20 - wskaźnik cena/zysk wynosi 9,81. Na pierwszy rzut oka zachodnie fundusze rynków wschodzących, przez lata narzekające na panującą w Polsce drożyznę, powinny być wreszcie zadowolone.

Atrakcyjność warszawskiego parkietu dla zagranicy niewątpliwie zwiększa jeszcze to, że na konkurujących z nim rynkach nie jest aż tak tanio. Spośród liczących się indeksów Europy Środkowej i Wschodniej wyceny podobnie niskie jak WIG ma jedynie budapeszteński BUX (C/Z równy 9,83, wszystkie dane według metodologii Bloomberga). A przecież węgierski rynek kapitałowy pozostaje pod przemożnym wpływem kryzysu, którego nie może przezwyciężyć tamtejsza gospodarka. Nieco drożej niż w Warszawie jest w Moskwie, Pradze, Bukareszcie, nie mówiąc już o rynkach wschodzących w innych regionach świata. Na giełdach południowoamerykańskich wskaźnik C/Z wynosi około 14, w Azji sięga nawet 20,5 (dla szanghajskiego indeksu CSI 300).

- Polskie spółki były zazwyczaj notowane z premią wobec innych rynków wschodzących. Dziś już nie; mamy raczej dyskonto. Z punktu widzenia wycen zatem Polska jest wyjątkowo tania i wyjątkowo atrakcyjna - mówi "Parkietowi" Gus Robertson, analityk europejskich rynków wschodzących w ING Investment Management w Hadze.

Dodatkowym atutem naszego rynku - choć tym razem nie wobec Europy Środkowej czy Ameryki Łacińskiej, lecz rynków dojrzałych - mogą być dobre perspektywy złotego. Analitycy rynku walutowego, z którymi rozmawialiśmy, zgadzają się, że okres jego aprecjacji bynajmniej nie zbliża się do końca. - Wzrost jest do utrzymania. To zjawisko na skalę regionu, widać, że banki centralne polegają na rynku forex w walce z inflacją - uważa Barbara Nestor z londyńskiego biura Commerzbanku. To zaś oznacza, że potencjalna zwyżka cen akcji polskich spółek da inwestorom na przykład z krajów strefy euro zyski większe niż polskim.

Zachowują ostrożność

Najpierw jednak inwestorzy ci musieliby uwierzyć, że czas spadków na naszym parkiecie minął i że nie warto już czekać z zakupami. Zagraniczni analitycy są raczej sceptyczni co do takiego scenariusza. - Ostatnie odbicie to była korekta. Stały wzrost powróci, ale raczej za trzy-cztery miesiące - uważa Guenter Schwabl, zarządzający w Erste Sparinvest w Wiedniu. - Aby doszło do zatrzymania trendu spadkowego, musiałoby nastąpić szybkie i decydujące przebicie przez WIG poziomu 45 tys. punktów - sądzi Phillip Roberts, główny strateg techniczny ds. akcji europejskich w Barclays Capital w Londynie.

Zdaniem ekspertów, krótkotrwała zwyżka, choćby bardzo spektakularna, nie zachęci mocno międzynarodowych inwestorów, w okresie kryzysu na rynkach finansowych wykazujących dużą ostrożność. - Portfele inwestycyjne zmalały, ograniczył się więc wolny kapitał. Napływ funduszy z zagranicy powinien być wobec tego niższy, nawet jeśli rynek nie daje do tego powodu - zaznacza Michał Szymański, dyrektor inwestycyjny Commercial Union PTE. Z danych zestawionych przez analityków UniCredit wynika, że w pierwszym półroczu tylko w jednym miesiącu (maju) saldo przepływów kapitału na naszym rynku było dodatnie. Podobne zjawisko obserwowano w odniesieniu do rynków wschodzących w ogóle, ale w Polsce przebiegało ono z większą niż średnia intensywnością. Było też dość proporcjonalne do procesu wycofywania przez Polaków aktywów z funduszy inwestycyjnych. - Rozmawiamy z menedżerami i analitykami w Warszawie, widzimy ludzi opuszczających TFI. Z technicznego punktu widzenia na razie nie ma sensu pochopnie kupować. Choć ostatnio bardziej pozytywnie oceniamy Polskę - mówi Gus Robertson.

Przede wszystkim surowce

Od kilku miesięcy wyraźnie rośnie w portfelach dużych międzynarodowych graczy udział akcji rosyjskich i brazylijskich. Co łączy spółki notowane w Moskwie i Sao Paulo? Odpowiedź jest prosta: surowce. Dzięki bardzo dobrym wynikom spółek z tego sektora na przykład brazylijski indeks Bovespa traci w tym roku jedynie 8 proc.

- Jeśli kłopoty wielkich instytucji finansowych będą się pogłębiać, atrakcyjność rynku rosyjskiego jeszcze wzrośn

Globalne rynki finansowe są "kruche", a wskaźniki systemowego ryzyka w dalszym ciągu są "podwyższone" i to niemal w rok od początku kryzysu kredytowego - poinformował w poniedziałek Międzynarodowy Fundusz Walutowy.
D.Strauss-Kahn/AFP
Fundusz ostrzegł, że wzrost kredytów w Stanach Zjednoczonych może się zmniejszyć z powodu trwających napięć w systemie finansowym, ostrzegł również, że rynki wschodzące będą testowane pod kątem zaostrzających się globalnych warunków finansowych oraz coraz większym problemem inflacji, z którym borykają się banki centralne.

MFW podkreślił również, że ceny domów w wielu gospodarkach europejskich, w tym w Wielkiej Brytanii, spadły, co spowodowało wzrost prawdopodobieństwa dalszych problemów na tych rynkach.

Ocena ta znalazła się w lipcowej aktualizacji raportu Global Financial Stability Report, którą kierował były prezes Banku Hiszpanii, Jaime Caruana.

MFW poinformował, że straty związane z amerykańskimi kredytami hipotecznymi typu subprime, które "w dużej mierze potwierdziły się" w formie odpisów, prawdopodobnie sprawiły, że instytucje finansowe musiały zmierzyć się ze stratami powiązanymi z innymi pożyczkami.

Jakość kredytów "w wielu różnych klasach zaczęła się pogarszać wraz ze spadkiem cen domów i spowolnieniem wzrostu gospodarczego".

Fundusz stwierdził, że bilanse banków znajdują się "pod nową presją", i że spadek wartości akcji banków utrudnił im zwiększenie kapitału. To powoduje "większe prawdopodobieństwo negatywnych interakcji w dostosowaniu systemu bankowego do realnej strefy gospodarki".

Przy rosnącej presji inflacyjnej "zachowanie równowagi w polityce monetarnej pomiędzy inflacją, wzrostem gospodarczym i stabilnością finansową staje się coraz ważniejsze", dodaje Fundusz.

MFW potwierdził swoje wcześniejsze kontrowersyjne szacunki, że ogół strat w tym cyklu może sięgnąć 945 miliardów dolarów - liczba, która zawiera straty rynkowe wynikające z klęski instrumentów powiązanych z kredytami subprime oraz szacunkowe prawdopodobne straty na innych pożyczkach.

Wobec kwietnia - gdy Fundusz opublikował ostatni Global Financial Stability Report - jak podał MFW "systemowe napięcia w związku z finansowaniem rynków trwają" i "niski poziom apetytu na ryzyko również nie uległ zmianie".

Międzybankowe stopy procentowe "pozostają podwyższone", a "długoterminowe koszty finansowania dla instytucji finansowych wzrosły".

MFW stwierdził, że od sierpnia ubiegłego roku, kiedy zaczął się kryzys, instytucje finansowe na całym świecie odpisały około 400 miliardów dolarów, a straty "przewyższyły pozyskany przez nie kapitał". Banki zmierzyły się z problemem podtrzymania swoich zysków, osłabiającymi się cenami akcji i coraz większymi problemami z pozyskaniem nowego kapitału.

Zdaniem Funduszu interwencje na rynkach - głównie autorstwa Departamentu Skarbu USA i Rezerwy Federalnej - dotychczas przyczyniły się do opanowania ryzyka systemowego. Ale twierdzi również, że "natura tych strategii i rozmiar pomocy skupiły się" w ostatnich miesiącach - uprzejmy sposób powiedzenia, że władze Stanów Zjednoczonych w szczególności musiały dalej interweniować, by zachować stabilność finansową.

W efekcie Fundusz aprobuje konieczność wsparcia w najbliższym czasie przez Stany Zjednoczone Fannie Mae i Freddie Mac - sugerując, że ich upadek miałby systemowe konsekwencje - ale twierdzi również, że "wyzwaniem dla polityki jest znalezienie wyraźnego i trwałego rozwiązania" dla znajdujących się w tarapatach i wspieranych przez rząd grup kredytowych.

Departament Skarbu starał się uporać z bezpośrednim zagrożeniem dla Fannie i Freddie, odkładając jednak debatę na temat ich przyszłości.

Autor: Krishna Guha

GPW: szansa na poprawę po wakacjach
(Gazeta Prawna/24.07.2008, godz. 06:00)

Nadal nieznane w pełni efekty kryzysu w światowych instytucjach finansowych, sezon publikacji wyników spółek za II kwartał 2008 r. w USA i oczekiwania na wyniki kwartalne firm notowanych na GPW w Warszawie to podstawowe ryzyka, które w najbliższych miesiącach zwiększają niepewność co do kierunku notowań na krajowym parkiecie.

– W krótkim terminie na rynkach będzie dużo niepewności. Również w Warszawie rozpocznie się sezon publikacji wyników. I kwartał był dla firm w sumie całkiem niezły, ale w II kwartale w wynikach mogą być widoczne sygnały spowolnienia. Jesteśmy ciekawi, co spółki powiedzą o perspektywach – mówi GP Roger Monson z Unicredit CAIB.

I nie spodziewa się, aby w ciągu najbliższych dwóch miesięcy rynkowi pomogły zakupy funduszy inwestycyjnych, którym brakuje gotówki. W TFI umorzenia jednostek uczestnictwa ciągle przeważają nad zakupami.

Ta tendencja raczej nie zmieni się w lipcu i sierpniu. Nadzieję daje wrzesień i dobrze przyjęte wyniki kwartalne spółek.

– Jest szansa, że napływy środków zostaną zanotowane we wrześniu, po powrocie inwestorów z wakacji, jeśli wyniki nie będą złe lub będą całkiem dobre przy rynku znacznie tańszym niż rok temu. Wtedy rynek może zachowywać się nieco lepiej – dodaje Roger Monson.(..)

– W dłuższym terminie spodziewamy się wzrostu wydatków na infrastrukturę, co wpłynie korzystnie na sektor budowlany, a potem przełoży szerzej na gospodarkę – mówi John Lomax z HSBC Securities. Zwraca też uwagę na akcje banków.

– Sektor jest tani, a banki będą sobie radziły całkiem nieźle mimo obaw o problemy makroekonomiczne, jakie czekają polską gospodarkę. Sądzę, że rynek je wyolbrzymia – mówi.

Ian Harnett z brytyjskiej firmy doradczej Absolute Strategy Research szacuje, że kryzys na światowych rynkach akcji wywołany kryzysem na amerykańskim rynku kredytów hipotecznych potrwa do przyszłego roku, a perspektywy europejskich emerging markets, czyli rynków rozwijających się, są szczególnie niepokojące. Jednak ryzyka w przypadku polskiej gospodarki i rynku mogą okazać się mniejsze niż w przypadku np. rynków w Europie Południowo-Wschodniej. W tym rejonie widać duże ryzyko walutowe, a systemy bankowe skonsolidowane są w rękach zachodnioeuropejskich banków. Ponadto sukces gospodarczy tych krajów w dużym stopniu uzależniony był od napływu kapitału i inwestycji firm zachodnioeuropejskich, co równocześnie napędzało inflację.

Co będzie kluczowe dla spółek? Gdzie spowolnienie może być widoczne? Czy Polska jest jednym z krajów, który w porównaniu z sąsiadami jest na ryzyka walutowo-bankowe stosunkowo mniej wyeksponowana i powinna zachowywać się relatywnie lepiej?

Więcej: Gazeta Prawna 24.07.2008 (144) – str.7

Małgorzata Kwiatkowska