Grzegorz Siemionczyk, money.pl: W połowie marca amerykański indeks S&P 500 był już o ponad 10 proc. poniżej szczytu z lutego. Taka przecena akcji w giełdowym żargonie oznacza korektę, ale jeszcze nie bessę. W ostatnim czasie akcje na Wall Street znów jednak drożeją. Źródła przeceny już wyschły?
Łukasz Kałwak, strateg inwestycyjny w Franklin Templeton Institute: Korekta na Wall Street była gwałtowna, bo ten spadek S&P 500 o 10 proc. nastąpił w ciągu 16 dni. Od 1950 r. tylko cztery korekty przebiegały szybciej. Poza tym jednak nie była szczególnie zaskakująca. Można wskazać kilka jej przyczyn. Po pierwsze, pierwszy kwartał czteroletniego cyklu prezydenckiego w USA zwykle jest dość słaby. Po drugie, wyceny akcji na Wall Street były już wysokie, rynek był bardzo rozgrzany. W listopadzie wśród inwestorów instytucjonalnych panowało przekonanie, że najlepszą strategią na 2025 r. będzie gra na zwyżki cen akcji w USA.
Dalsza część artykułu pod materiałem wideo
My jednak wskazywaliśmy, że po dwóch bardzo udanych dla inwestorów latach, ten rok będzie cechował się mniejszymi, ale za to szerszymi zyskami. Spodziewaliśmy się też korekty rzędu 10 proc. Jej zapalnikiem okazała się niepewność, zasiewana przez administrację Donalda Trumpa. Nie chodzi tylko o to, że Trump jednego dnia ogłasza cła, a kolejnego dnia się z tego wycofuje, ale też o to, że konsekwencje ceł dla gospodarki i samych spółek trudno jest oszacować.
Ale jednocześnie sama niepewność ma negatywny wpływ na gospodarkę. Stąd nasilające się obawy, że gospodarkę USA czeka recesja. Korekta na Wall Street była jej zapowiedzią?
Naszym zdaniem recesji nie będzie. W każdym razie nie widzimy nic, co mogłoby ją zwiastować. Sama w sobie korekta na giełdzie nie jest takim zwiastunem. Zwykle pogorszenie koniunktury idzie w parze ze wzrostem awersji do ryzyka na rynkach finansowych, co przejawia się m.in. tym, że słabnie popyt inwestorów na obligacje emitentów o niskich ocenach wiarygodności kredytowej, a rośnie popyt na bezpieczne aktywa, np. dolara. Dzisiaj tego nie widać.
To jest dobra wiadomość. Od 1950 r. korekta na indeksie S&P 500 (czyli zniżka o co najmniej 10 proc.) wystąpiła 38 razy. Tylko 12 spośród tych korekt towarzyszyła recesja, pozostałych 26 wystąpiło w warunkach wzrostu gospodarczego. Po roku od tych korekt, które nie współwystępowały z recesją, S&P 500 był średnio o 13 proc. powyżej dołka. Po korektach recesyjnych rynek akcji też wychodził na plus, ale średnio po roku zyskiwał tylko 3 proc. względem dołka.
Czy to oznacza, że tę korektę należy już uznać za rozdział zamknięty? Odbicie S&P 500 z ostatnich dni nie jest pauzą przed głębszą przeceną?
Widzimy powody do optymizmu. Jednym z nich jest pesymizm. Wskaźnik nastrojów amerykańskich inwestorów indywidualnych znalazł się ostatnio na poziomie bliskim historycznych dołków. Odsetek niedźwiedzi (inwestorów oczekujących spadku cen akcji - przyp. red.) wynosił 60 proc. W przeszłości tak słabe nastroje były bardzo dobrymi momentami do wchodzenia na rynek akcji, bo po 12 miesiącach stopy zwrotu były dwucyfrowe. Takie zachowanie rynku jest zgodne z dewizą, że giełda to jedyny sklep, z którego wszyscy uciekają, gdy jest promocja.
Problem w tym, że sygnały, o których pan mówi, są mało precyzyjne. To, że ceny akcji prędzej czy później wrócą na ścieżkę wzrostu, jest jasne. Ale skąd wiadomo, że dzieje się to już teraz? Przecież niepewność wokół polityki Trumpa utrzymuje się w najlepsze.
Żaden model nie powie nam ze 100-procentową pewnością, że dołek jest już za nami. Musimy się zadowolić 70-80-procentowym prawdopodobieństwem. I z taką sytuacją mamy teraz do czynienia. Po pierwsze, wyceny akcji (tzn. stosunek ceny do oczekiwanych zysków na akcję – przyp. red.) stały się już atrakcyjne dla inwestorów fundamentalnych. Dla całego indeksu S&P 500 wskaźnik cena do zysku (C/Z) zmalał z 22,5 do około 18,5. Wyceny innych amerykańskich indeksów giełdowych zmalały w podobnym stopniu i są dziś najniższe od roku.
To oznacza, że ceny akcji spadały szybciej niż oczekiwania co do przyszłych zysków spółek. Oczywiście ma pan rację, że tanie akcje mogą pozostać tanie całymi latami. Dlatego te fundamentalne wskaźniki musimy zestawić z innymi. I widzimy na przykład, że w ostatnich dniach było 10-krotnie więcej spółek, których akcje drożały, niż spółek, których akcje taniały. Dla nas to również jest istotny sygnał, który pokazuje, że rozpoczęło się już zamykanie krótkich pozycji (tzn. gry na przecenę akcji – przyp. red.) i poszerzanie hossy. To jest spójne z naszym scenariuszem na ten rok.
Wyceny amerykańskich akcji są niższe niż w szczycie hossy, ale historycznie pozostają nadal wysokie. Średni wskaźnik cena do zysku dla indeksu S&P 500 jest w okolicy 15. Z tej perspektywy patrząc, akcje w USA pozostają przewartościowane.
Nie przykładałbym dużej wagi do średniego poziomu C/Z w długim terminie. Rynek akcji się zmienia. Jego struktura dzisiaj jest inna niż była 20, a nawet 10 lat temu. Zyski netto spółek odpowiadają dzisiaj 15 proc. PKB, co jest wynikiem rekordowym. Czyli amerykańskie firmy są dziś bardziej zyskowne niż w przeszłości. Aż 60 proc. firm z S&P 500 ma ocenę wiarygodności kredytowej na poziomie B+ lub wyższym, czyli są to kredytobiorcy o podwyższonej lub wysokiej jakości. W 2000 r. ten odsetek wynosił 50 proc.
Zadłużenie spółek z S&P 500 jest dziś dwukrotnie mniejsze niż na początku stulecia. Dlaczego tak się dzieje? Bo amerykańska gospodarka mocno się zmieniła. Dominującą rolę odgrywają w niej usługi, a mniejszą przemysł. Na amerykańskiej giełdzie notowanych jest bardzo dużo spółek innowacyjnych, których bilanse tworzą w dużej mierze wartości niematerialne i prawne, a nie fizyczne aktywa. To, że wyceny akcji są dziś wyższe niż średnio w przeszłości, nie oznacza więc, że są przewartościowane.
Z drugiej strony niepewność związana z polityką Donalda Trumpa pozostaje wysoka. Można argumentować, że to również jest zmiana, która powinna mieć wpływ na to, jakie wyceny spółek uważamy za zdrowe. Chyba że nie traktujemy zapowiedzi prezydenta USA serio, tzn. zakładamy, że to są tylko słowa, ale w praktyce nie będzie żadnej zmiany ładu geopolitycznego.
My traktujemy je serio, ale uważamy, że wygrana Donalda Trumpa nie zmieniła amerykańskiej polityki aż tak bardzo, jak się może wydawać. Ta polityka od 2016 r., czyli pierwszej kadencji Trumpa, jest w miarę konsekwentna. Jej podstawą jest obserwacja, że o ile w 1995 r. USA odpowiadały za 32 proc. globalnej produkcji przemysłowej, a Chiny za 5 proc., to obecnie udział USA wynosi 15 proc., a Chin - ponad 30 proc. Ten wzrost roli Chin, spowodowany wstąpieniem kraju do WTO w 2001 r., początkowo USA nie przeszkadzał. Przeciwnie, USA na tym też korzystały. Zdołały dzięki temu zbudować gospodarkę opartą na usługach.
Ale w pewnym momencie okazało się, że Chiny nie dostarczają tylko prostych towarów konsumpcyjnych, ale rozwijają bardzo specjalistyczny przemysł, np. zdominowały rynek aut elektrycznych. Rozpoczął się konflikt handlowy między USA a Chinami, który trwa do dzisiaj. Wiele decyzji Trumpa, także tych na pozór niewymierzonych w Chiny, jest z tym związanych. Przykładowo, część chińskiej produkcji, która została oclona już w pierwszej kadencji Trumpa, trafia do USA za pośrednictwem Meksyku. Stąd teraz cła nakładane na ten kraj.
Nawet jeśli dość chaotyczna polityka Trumpa ma jakiś ukryty cel, to uczestnicy rynku mogą go nie widzieć.
Zgadzam się, że to rodzi niepewność, ale z naszej perspektywy kluczowe jest to, w jakim stopniu ten czynnik jest już w cenach akcji. A historia pokazuje, że gdy wskaźnik nastrojów konsumentów Uniwersytetu w Michigan spadał poniżej 60 pkt, jak w marcu, to rok później akcje były średnio o 17 proc. droższe. Nie twierdzę, że teraz również czekają nas dokładnie takie zwyżki, bo inne modele dają nam nieco inne wyniki. Ale ogólnie zwyżkę notowań w takim horyzoncie uważam za bardzo prawdopodobną.
Część doradców Donalda Trumpa życzy sobie, aby dolar był słabszy. Według nich amerykański przemysł traci konkurencyjność przez to, że dolar jest walutą globalną, na którą istnieje nieograniczony niemal popyt, co sprawia, że jest za droga. Czy dążenie USA do osłabienia dolara nie będzie zniechęcało do inwestycji w dolarowe aktywa, w tym akcje?
Od stycznia, a szczególnie w marcu, dolar rzeczywiście zauważalnie się osłabił. Ale patrząc w szerszej perspektywie, to nie był bardzo duży ruch, a poprzednia kadencja Donalda Trumpa wskazywała, że taki scenariusz jest możliwy. To osłabienie dolara odbywa się w warunkach sporej różnicy w poziomie stóp procentowych między USA a strefą euro. Być może inwestorzy oceniają, że ten dysparytet będzie się teraz zmniejszał, tzn. w strefie euro stopy nie będą już malały, a w USA będą. Ale odpowiadając na pańskie pytanie, jest jeszcze za wcześnie, aby stwierdzić, że dolar znalazł się w trwałym trendzie spadkowym, który miałby zniechęcać do inwestowania w USA. I jak już mówiłem, nie spodziewam się odwrotu od amerykańskich akcji.
Przeciwnie, w naszej interpretacji amerykański rynek jest w trzecim roku hossy. W przeszłości to był często moment jej poszerzenia, tzn. zwyżki cen obejmowały większe grono spółek. Warunki wydają się być sprzyjające. Mamy dość solidne tempo wzrostu gospodarczego w USA, perspektywę spadku stóp procentowych, bardzo mocne zyski i wysoki poziom koncentracji w akcjach największych spółek. Nasza teza jest taka, że teraz ta koncentracja będzie się zmniejszała, że hossy nie będą ciągnęły już tylko akcje "Wspaniałej siódemki" (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia, Tesla), i to już się dzieje
Co taki scenariusz oznaczałby dla innych rynków akcji? Marcowa korekta w USA nie spowodowała globalnej przeceny akcji. Przeciwnie, w wielu krajach, w tym w Niemczech i w Polsce, główne indeksy akcji wspięły się na wieloletnie szczyty. Czy poprawa koniunktury na Wall Street odbierze blask tym innym giełdom?
Korekta w USA i zwyżki cen akcji na innych rynkach sprawiły, że trzymiesięczna różnica w stopie zwrotu między indeksem S&P 500 a globalnym indeksem MSCI World (po wyłączeniu USA) sięgnęła 15 pkt proc. Tak duża różnica to rzadkość, więc trudno na tej podstawie formułować mocne wnioski. Ale w przeszłości takie rozbieżności były niwelowane szybszym wzrostem cen akcji w USA niż gdzie indziej.
Rozmawiał Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl
