Gdy pytania stają się tendencyjne. Nowe ryzyko dla strategicznych spółek giełdowych

To, co kiedyś było prostym mechanizmem kontroli, dziś potrafi obrócić się w narzędzie destabilizacji. A wystarczy do tego jedna akcja i "prawo do pytania".

Na pierwszy rzut oka przepisy dotyczące transparentności wydają się jasne. Spółki publiczne mają obowiązki informacyjne: raporty kwartalne, półroczne, roczne, obowiązki wynikające z Kodeksu spółek handlowych oraz Dobrych Praktyk. Wszystkie mają służyć temu, by – jak podkreśla Leszek Koziorowski, partner i radca prawny z kancelarii Gessel – inwestor "miał pełną świadomość tego, co w spółce się dzieje".

– W świetle przepisów akcjonariusz ma prawo pytać o fakty, a nie o opinie, którymi są de facto pytania z tezą – tłumaczy Leszek Koziorowski. Niestety pytania z tezą stają się na rynku coraz częstsze.

Z drugiej strony, jeśli spółki nie publikują wystarczająco dużo informacji, pytania stają się koniecznością. – Spółki powinny zawierać jak najwięcej informacji w raportach. Inaczej rodzi się podejrzenie, że coś ukrywają – zauważa Dawid Czopek, zarządzający funduszami, ekspert rynku kapitałowego.

To właśnie w przestrzeni między obowiązkiem informacyjnym a podejrzeniem o brak transparentności pojawia się pole do nadużyć.

Pod koniec września Polenergia, największa polska prywatna grupa energetyczna, otrzymała od nowego, niedawno ujawnionego akcjonariusza obszerny zestaw pytań. Dotyczyły one m.in. decyzji z 2018 r., ale mogły mieć wpływ na działania podejmowane dziś.

– Odebraliśmy to jako atak na Polenergię w kluczowym momencie, tuż przed aukcją offshore – mówi Katarzyna Szwed-Lipińska, dyrektor Departamentu Prawnego i Transakcyjnego Polenergii.

Pytania mogły rodzić wątpliwości co do legalności decyzji korporacyjnych, obsady organów spółki czy zasadności podjętych uchwał. Rynek mógł to odebrać jako sygnał alarmowy.

– Było tam kilka pytań rozsądnych, ale ich liczba i część sformułowań wskazywały na niezbyt czyste intencje – nie ma wątpliwości Dawid Czopek.

To, co kiedyś było rzadkim wyjątkiem, dziś może stać się strategią, której celem jest wywołanie szumu informacyjnego czy obniżenie kursu. – Fundusz może mieć ułamek procenta akcji, ale zaprzyjaźniony z nim może mieć tzw. krótką pozycję, czyli grać na spadki kursu danej spółki. To się dziś dzieje – wskazuje Dariusz Czopek.

Dla spółki strategicznej, przygotowującej wielomiliardową inwestycję, to sytuacja niebezpieczna. Tym bardziej, że już sama publikacja pytań może wywołać zamieszanie. Zanim spółka zdąży przygotować odpowiedź i zareagować, rynek może przyjąć własną interpretację.

Leszek Koziorowski: – Jeżeli pytania mają wpłynąć na kurs, to mamy do czynienia z manipulacją.

Czy pytania zadawane Polenergii miały taki cel? Spółka zdecydowała się działać stanowczo.

– Złożyliśmy zawiadomienie o podejrzeniu popełnienia przestępstwa i poinformowaliśmy Komisję Nadzoru Finansowego – potwierdza Katarzyna Szwed-Lipińska.

To wyraźny sygnał, że spółki przestają traktować takie działania jako naturalny element dialogu, a zaczynają widzieć w nich potencjalną broń rynkową.

Czy system jest odporny na wykorzystywanie prawa do informacji jako narzędzia nacisku? Katarzyna Szwed-Lipińska wskazuje na dwie potencjalne osie zmian. Jedna to rewizja Dobrych Praktyk, które – zdaniem dyrektor Polenergii – bywają nadużywane. Druga to powołanie wyspecjalizowanego sądu od spraw rynku kapitałowego. – Wystarczy jedno zabezpieczenie roszczenia, by w kluczowym momencie sparaliżować spółkę strategiczną – wskazuje ekspertka.

Mecenas Koziorowski do pomysłu zmian podchodzi sceptycznie.

– Regulacje są właściwe, a spółka może wyłączyć stosowanie zasady 1.7 Dobrych Praktyk (zasada nakłada na spółkę obowiązek udzielania odpowiedzi na pytania akcjonariuszy "niezwłocznie, nie dłużej jednak niż w terminie 14 dni" – przyp. red.), jeśli racjonalnie to wyjaśni – zauważa. Jednocześnie przyznaje, że koncepcja sądu kapitałowego to pomysł, który wraca od lat, ale politycznie "pozostaje nierealny".

Dawid Czopek broni szerokiego dostępu akcjonariuszy do informacji. – To prawo działa prewencyjnie. Również po to, by spółki nie podejmowały ryzykownych decyzji – tłumaczy.

To zderzenie dwóch światów: świata spółek strategicznych, które muszą chronić procesy inwestycyjne, oraz świata inwestorów, dla których ograniczenie prawa do pytań oznaczałoby krok wstecz.

– Nie jest to czynnik, który zniechęci duże firmy do debiutu – uspokaja Dawid Czopek. Jednak dla mniejszych firm – przeciążonych obowiązkami regulacyjnymi – może to być kolejny argument "przeciw".

Na razie nie ma sygnałów, by zjawisko, którego doświadczyła Polenergia, miało wpływ systemowy. Niemniej narasta i rynek musi je traktować poważnie.

Rynek kapitałowy sprzed 10–15 lat to inna rzeczywistość. Pozbawiona tak wielu agresywnych zachowań, wykorzystywania informacji pod strategie rynkowe, z mniejszą rolą funduszy zagranicznych i krótkich pozycji. Dziś prawo do informacji staje się elementem gry, a nie tylko mechanizmem kontroli.

Przykład Polenergii pokazuje, że spółki strategiczne potrzebują większej ochrony. Co więcej, prawo do pytań nie może być blokowane, ale musi być lepiej ukierunkowane, a systemowe zaplecze – w tym sądownictwo – musi zacząć nadążać za nowym rodzajem ryzyka. – Prawo zadawania pytań jest święte, ale świętość nie oznacza dowolności – podsumowuje Dawid Czopek.