Kryzys w Volkswagenie. Tnie koszty, zrywa sojusze i traci na wycenie

Kurs akcji Volkswagena odzwierciedla obecnie skrajnie pesymistyczne nastawienie inwestorów do przyszłości tego motoryzacyjnego giganta. Na przestrzeni ostatnich 5 lat notowania spółki obsunęły się o blisko 70 proc., a w minionych tygodniach zaliczyły kolejny spadek rzędu 20 proc. Obecna cena na poziomie około 73 euro przekłada się na wycenę całego koncernu w granicach 40 miliardów euro. Taka kapitalizacja rynkowa wysyła jasny sygnał, że giełda traktuje słabe wyniki finansowe jako zjawisko o charakterze trwałym, a nie przejściowe trudności.

Zarząd firmy nie zamierza jednak biernie przyglądać się spadkom i podejmuje radykalne kroki, które mają na celu ratowanie rentowności. Jedną z najświeższych i najbardziej znaczących decyzji jest planowane zakończenie współpracy z firmą Bosch w ramach sojuszu na rzecz zautomatyzowanej jazdy. Informacje te, przekazane pierwotnie przez dziennik Bild, wskazują na głęboką weryfikację dotychczasowego podejścia do innowacji. Projekt, który pochłonął już około 1,5 miliarda euro, jest obecnie postrzegany wewnątrz struktur koncernu jako inwestycja chybiona, a rozwijana technologia jako niewystarczająco konkurencyjna na trudnym rynku.

Partnerstwo z dostawcą części, firmą Bosch, miało być europejską odpowiedzią na dominację amerykańskich spółek technologicznych w dziedzinie autonomicznego poruszania się pojazdów. Sojusz powołany do życia na początku 2022 r. angażował ponad 1000 specjalistów z obu firm. Ich głównym zadaniem było stworzenie zunifikowanej platformy oprogramowania dla systemów wspomagających kierowcę. Docelowo technologia ta miała obsługiwać zaawansowane funkcje, w tym bezdotykowe prowadzenie auta w ruchu miejskim, co w branży określa się mianem poziomu zaawansowania 2++.

Rzeczywistość rynkowa zweryfikowała te ambitne plany w sposób niezwykle brutalny. Koncern z Wolfsburga uświadomił sobie, że dystans technologiczny dzielący go od liderów takich jak Tesla czy Mercedes-Benz stale rośnie, zamiast maleć. Presja na szybkie dostarczenie gotowych i działających rozwiązań, połączona z koniecznością drastycznego cięcia wydatków, wymusiła zmianę filozofii działania. Zamiast budować wszystko od podstaw własnymi siłami, Volkswagen stawia teraz na zakup gotowych komponentów sprzętowych i oprogramowania od zewnętrznych dostawców.

Przedstawiciele spółki odpowiedzialnej za oprogramowanie w grupie Volkswagen nie zaprzeczają doniesieniom o zmianach. – Przedsiębiorstwo regularnie weryfikuje swoje partnerstwa rozwojowe i na bieżąco ocenia, czy są one nadal zgodne ze strategicznymi celami – mówi rzecznik spółki Cariad na łamach dziennika Bild. Zwrócono również uwagę, że rynek oraz same technologie systemów wspomagających kierowcę ewoluowały w kierunku zupełnie innym, niż zakładano w momencie podpisywania umowy z firmą Bosch. Formalne rozwiązanie dotychczasowego sojuszu ma nastąpić najwcześniej pod koniec czerwca, a nowa umowa z innym partnerem powinna zostać sfinalizowana do końca września.

Nowe podejście jest już wdrażane w życie poprzez zacieśnianie relacji z innymi podmiotami. Volkswagen rozszerza współpracę z firmą Mobileye, która ma dostarczać gotowe technologie dla marek premium takich jak Audi, Porsche czy Lamborghini. Dodatkowo od marca bieżącego roku koncern współpracuje z konsorcjum firm Valeo i Mobileye przy tworzeniu systemów asystujących dla pojazdów opartych na popularnej platformie MQB. Zewnętrzni partnerzy dostarczą kompleksowe rozwiązania obejmujące czujniki, procesory oraz technologie mapowania terenu.

Chociaż wycena giełdowa sugeruje walkę o przetrwanie, szczegółowa analiza sprawozdań finansowych pokazuje obraz o wiele bardziej złożony. W minionym roku Volkswagen wcale nie doświadczył dramatycznego załamania popytu na swoje samochody. Przychody ze sprzedaży utrzymały się na bardzo stabilnym poziomie, osiągając wartość 321,9 miliarda euro. Jest to wynik zaledwie nieznacznie gorszy od tego z roku poprzedniego, kiedy to do kasy firmy wpłynęło 324,7 miliarda euro. Również wolumen dostaw pozostał na solidnym poziomie około 9 milionów pojazdów wprowadzonych na rynki całego świata.

Prawdziwym problemem, który tak mocno wystraszył inwestorów, jest drastyczny spadek rentowności prowadzonego biznesu. Zysk operacyjny niemieckiego producenta skurczył się o połowę, spadając do poziomu 8,9 miliarda euro. W efekcie marża operacyjna zanurkowała do skromnych 2,8 proc. Należy jednak wyraźnie zaznaczyć, że na ten wynik ogromny wpływ miały zdarzenia jednorazowe. Gdyby z bilansu wyłączyć potężne koszty związane z restrukturyzacją, zysk operacyjny wyniósłby znacznie bardziej satysfakcjonujące 14,8 miliarda euro. Co więcej, przepływy pieniężne netto z samej działalności motoryzacyjnej wzrosły o 24 proc., co dowodzi, że rdzeń biznesu wciąż generuje gotówkę.

Sytuacja byłaby znacznie poważniejsza, gdyby załamaniu marż towarzyszył jednoczesny spadek przychodów i liczby sprzedanych aut. Volkswagen wciąż dysponuje gigantyczną przewagą skali, która jest kluczowa w przemyśle ciężkim. Obecnie najważniejszym wyzwaniem dla kierownictwa jest odpowiednie dostosowanie bazy kosztowej do nowych realiów. Firma musi stawić czoła słabnącej sprzedaży na niezwykle ważnym rynku chińskim, potencjalnym cłom w Stanach Zjednoczonych oraz mniej korzystnemu miksowi sprzedawanych modeli.

Aby przywrócić zaufanie rynków finansowych, zarząd planuje wdrożenie programu oszczędnościowego o niespotykanej dotąd skali. Z doniesień medialnych wynika, że w gabinetach dyrektorskich analizowany jest scenariusz redukcji zatrudnienia obejmujący nawet 100 000 miejsc pracy. Przy globalnej załodze liczącej około 667 000 osób, oznaczałoby to zwolnienie blisko 15 proc. wszystkich pracowników. Plan zakłada również potencjalne zamknięcie 4 zakładów produkcyjnych na terenie Niemiec oraz ograniczenie wydatków inwestycyjnych do kwoty nieco ponad 130 miliardów euro w perspektywie najbliższych 5 lat.

Ekonomiczne skutki tak głębokiej restrukturyzacji mogą być potężne. Szacuje się, że planowane cięcia mogą przynieść od 8 do 12 miliardów euro rocznych oszczędności. Nawet jeśli przyjąć ostrożne założenie, że tylko połowa tej kwoty ostatecznie przełoży się na poprawę wyniku operacyjnego, zysk przed opodatkowaniem i odsetkami mógłby wzrosnąć o kilka miliardów euro. Taki impuls wystarczyłby do podniesienia marży operacyjnej o ponad 1 punkt procentowy, co znacząco zbliżyłoby firmę do realizacji celów wyznaczonych na rok 2026, i to bez konieczności zwiększania wolumenu sprzedaży czy podnoszenia cen w salonach.

Pierwsze kwartały obecnego roku pokazują, że proces naprawczy powoli rusza z miejsca. Choć przychody w pierwszych miesiącach spadły o 2 proc., a liczba dostarczonych aut skurczyła się o 7 proc., to firmie udało się zredukować koszty ogólne o blisko miliard euro. Dzięki temu marża operacyjna drgnęła w górę, osiągając poziom 3,3 proc. Mimo to władze spółki zachowują daleko idącą ostrożność w ocenie sytuacji. – Obecna rentowność, mimo poprawy marży, jest wciąż niewystarczająca – ocenił sytuację dyrektor finansowy Arno Antlitz, sygnalizując jasno, że optymalizacja kosztów pozostaje absolutnym priorytetem na nadchodzące miesiące.

Zarząd prognozuje, że w 2026 r. przychody spółki wyniosą od 322 do 332 miliardów euro, a marża operacyjna ustabilizuje się w przedziale od 4,0 do 5,5 proc. Przy realizacji scenariusza bazowego, zysk netto mógłby sięgnąć nawet 10 miliardów euro. Biorąc pod uwagę obecną, niezwykle niską wycenę akcji, wskaźnik ceny do zysku spadłby poniżej wartości 5. Dla cyklicznej spółki przemysłowej jest to poziom wyceny uznawany przez analityków za skrajnie niski. Oznacza to, że jeśli plan restrukturyzacji Volkswagena powiedzie się choćby w części, akcje mogą posiadać ogromny potencjał do odbicia, stając się klasyczną inwestycją w wartość, opartą na powrocie do historycznych wskaźników rentowności.