Obligacje wysyłają alarm. Wstęp do paniki? Nie należy jej ulegać [OPINIA]

Tekst powstał w ramach projektu WP Opinie. Przedstawiamy w nim zróżnicowane spojrzenia komentatorów i liderów opinii publicznej na kluczowe sprawy społeczne i polityczne.

Od długiego czasu publicznie twierdzę, że świat czeka globalny kryzys zadłużenia, przy którym Wielki Kryzys Finansowy z lat 2007-2009 będzie niewartym wspomnienia zaburzeniem. Obecne zawirowania na globalnym rynku obligacji każą zadać pytanie: czy to już teraz? Uważam, że odpowiedź jest prosta: nie teraz i postaram się poniżej ją uzasadnić.

Na początku jednak uwaga techniczna. Jeśli spojrzy się na wykres Bloomberga, mówiący o tym, jak zachowuje się globalna rentowność obligacji (od 2008 r.), to nie sposób się nie zaniepokoić. Analitycy techniczni widzą bowiem na tym wykresie wybicie z czteroletniego proporca, czyli sygnał dalszego, dynamicznego wzrostu rentowności.

Podstawowe pytanie, na które trzeba odpowiedzieć, to: jakie jest źródło wzrostu rentowności? W Japonii rentowność obligacji 10-letnich sięgnęła poziomu niewidzianego od 30 lat. W USA są na poziomie sprzed 3 lat (wtedy sięgnęły poziomu 5 proc.), a rentowności obligacji 30-letnich są na poziomie sprzed 19 lat, niemieckie 10-letnie na poziomie sprzed 14 lat. Tak można by dalej cytować.

Na tym tle nasza rentowność 10-letnich obligacji sięgająca blisko 6,20 proc. (najwyżej od kwietnia 2023 r.) wygląda stosunkowo niewinnie, ale przypominam, że przed wojną Trumpa z Iranem wynosiła 4,95 proc. Ta różnica, czyli 1,25 pp., czyni wzrost kosztu pożyczenia 1 miliarda złotych o 12,5 miliona.

Przypominam też, że po zaatakowaniu Ukrainy przez Rosję w 2022 r. polskie rentowności sięgnęły absurdalnego poziomu 9 proc. Również dlatego na razie poziom 6 proc. nie rodzi niepokoju. Generalnie na rynku akcji widać jedynie niewielkie zaniepokojenie. W zasadzie słusznie niewielkie, ale o tym niżej.

Dlaczego rentowności, szczególnie obligacji z długim terminem zapadalności, rosną? Fundamentalnym powodem jest to, że inwestorzy oczekują wzrostu inflacji. Zacytuję tutaj wypowiedź dla agencji Reuters Arifa Husaina, dyrektora ds. globalnych inwestycji o stałym dochodzie w T. Rowe Price: "Dopóki rządy na całym świecie, w tym Stany Zjednoczone, nie przedstawią wiarygodnego planu rozwiązania problemu ogromnych i rosnących deficytów, rynek obligacji będzie mówił: 'Przepraszamy, nie możemy ci pożyczyć, a jeśli to zrobimy, będzie cię to kosztować znacznie więcej pieniędzy'".

Nic dodać, nic ująć. To jest fundament obecnych problemów. Dług federalny USA przekroczył w tym roku 40 bilionów dolarów (123 proc. PKB w USA). W Europie kraje znacznie przekraczające zadłużenie na poziomie 100 proc. PKB są liczne (na przykład Grecja, Włochy, Francja), a dług całej strefy euro do PKB krajów strefy to blisko 88 proc. Dlatego też polskie zadłużenie zbliżające się w tym roku (wg Eurostatu) do 68 proc. PKB nie rodzi dużego zaniepokojenia inwestorów. Rentowność naszych obligacji rośnie, bo podąża za globalnym trendem.

Są też inne powody rosnących rentowności. Wall Street spodziewa się, że duże firmy technologiczne wydadzą w tym roku ponad 750 mld dol. na infrastrukturę AI (w 2025 r. 400 mld dol.). Znaczna część tej kwoty zostanie zaciągnięta za pośrednictwem kredytów, a część ukryta w spółkach specjalnego przeznaczenia (szacuje się tę ukrytą część na około 70 mld dol.).

Niedawna emisja obligacji przez Alphabet miała oprocentowanie w wysokości 7 proc. (rentowność 10-letnich obligacji USA to około 4,8 proc.). Nic dziwnego, że to jest poważna konkurencja dla państwowego rynku długu.

I w końcu przyczyna ostatnia, ale nie co do znaczenia – wojna prezydenta Trumpa z Iranem, która podnosi cenę ropy. Gołym okiem widać, że istnieje mocna, pozytywna korelacja między rentownościami obligacji a ceną baryłki ropy. Uważam, że ta korelacja jest zbyt silna, ale warto zawsze pamiętać, że na rynkach finansowych od bardzo długiego czasu na zachowanie aktywów bardziej wpływa narracja niż fundamenty.

Wysyp licznych tekstów w głównych agencjach informacyjnych na temat zadłużenia i rentowności obligacji rodzi coś, co można nawet określić jako wstęp do paniki, której zdecydowanie nie należy ulegać, bo można ponieść duże straty.

Dlaczego nie należy ulegać nastrojom? Są liczne powody, oczywiście oprócz tego, że według mnie nigdy, w żadnej sprawie, nie należy naśladować panicznych reakcji tłumu. Po pierwsze oczywiste jest, że w dowolnym momencie może pojawić się sytuacja określana akronimem TACO (Trump Always Chickens Out – Trump zawsze w końcu się wycofuje).

Można nawet napisać wzór na TACO – będzie realizowany, jeśli rentowności obligacji i wzrost ceny ropy zaniepokoją Trumpa, a do tego dojdzie przecena na rynkach akcji. Z obawy o TACO cena ropy rośnie umiarkowanie, mimo tego, że USA i Iran wznowiły ataki. Jeśli pojawi się TACO, to cena ropy znacznie spadnie, a to błyskawicznie obniży rentowności obligacji i zmniejszy chęć agencji informacyjnych zajmowania się tym tematem. To zaś uspokoi rynki i będzie miało krótkoterminowy wpływ na rentowności (miesiące, nie lata).

Innym, oczekiwanym przeze mnie, działaniem jest akcja banków centralnych. Próbował to robić Departament Skarbu USA. Scott Bessent, sekretarz skarbu, poinformował, że od 9 września co najmniej podwoi maksymalną wielkość operacji odkupu obligacji z długiego końca krzywej. Chodziło o zwiększenie skupu z 2 do 4 mld dol. (ok. 14 mld kwartalnie), co na rynku wartym 32 bln dol. jest kwotą znikomą.

Nic dziwnego, że po chwilowym spadku rentowności obligacji amerykańskich wróciły do poziomu sprzed "efektu Bessenta". Czyli to nie ma sensu? Niekoniecznie. Gdyby bowiem nastąpiła skoordynowana i duża akcja banków centralnych (Bank of Japan, Fed, ECB), to mocno wpłynęłaby na rynek obligacji, obniżając rentowności. Pamiętać jednak trzeba, że takie interwencje najczęściej jedynie spowalniają trend.

Zdecydowanie trwalsze byłoby przekonanie rynków, że banki centralne uporają się z inflacją. Na razie Kevin Warsh, nowy szef Fed, uważany jest za jastrzębia z gołębim upierzeniem. Usta ma pełne zapewnień. Pod koniec sierpnia w Jackson Hole mówił, że inflacja PCE (obecnie 3,7 proc.) musi spaść do 2 proc., a z dwóch mandatów Fed (inflacja i rynek pracy) dla niego i jego kolegów to inflacja jest obecnie najważniejsza. To już pachnie wrześniową podwyżką stóp.

Przed posiedzeniem FOMC (15-16.09) zobaczymy jeszcze dane z rynku pracy i o inflacji w USA, co pokaże, czy możemy oczekiwać podwyżki stóp. Gdyby EBC BoJ i Fed podniosły stopy i zapowiedziały dalsze podnoszenie to co prawda w dłuższym terminie zaszkodziłoby akcjom, ale na dłużej (ponad rok, nawet na parę lat) sytuacja na rynku długu zeszłaby z radaru inwestorów. Dlatego też, czekając na globalny kryzys zadłużenia uważam, że są jeszcze liczne działania, które przywrócą spokój.

A co zapewniłoby ten spokój na rynku długu i długoterminowy spadek rentowności obligacji? Oczywiście działania polityków, których efektem byłoby znaczne zredukowanie tempa zadłużania się głównych krajów. Czy to jest już możliwe? Nie, nie jest. Politycy za pomocą pieniędzy zapewniają sobie lojalność elektoratów, a do tego dochodzą jeszcze w Europie (szczególnie w Polsce) potężne wydatki zbrojeniowe.

Kiedy politycy zaczną redukować wydatki? Wtedy, kiedy na rynki padnie blady strach i zapanuje właśnie kryzys zadłużeniowy. Społeczeństwa podczas kryzysu łatwiej godzą się na wyrzeczenia. Kiedy to nastąpi? Pytanie za miliardy złotych, ale odpowiedzi nie znam. Z pewnością nie teraz, bo jak widać świat jeszcze bezbronny nie jest.

Tytuł, lead i śródtytuły pochodzą od redakcji.