Czy Polsce grozi kryzys fiskalny? Jesteśmy niechlubnym liderem deficytu w UE [OPINIA]

Polska znajduje się dziś w jednym z najbardziej interesujących momentów fiskalnych od wejścia do Unii Europejskiej. Z jednej strony mamy deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych - w 2025 r. sięgnął on 7,3 proc. PKB, czyli najwyższego poziomu w całej UE (obok Rumunii), a w 2026 r. ma wynieść według prognoz Komisji Europejskiej 6,5 proc. PKB. Sprawi to, że będziemy europejskim liderem w najgorszym bilansie fiskalnym w UE. Z drugiej strony mamy rynek obligacji długoterminowych, który nie pokazuje jeszcze kryzysu, ale wyraźnie wycenia zmianę reżimu fiskalnego.

Rentowności polskich dziesięciolatek (czyli dziesięcioletnich obligacji skarbowych - przyp. red.) w maju ponownie przebiły barierę 6 proc., a długi koniec krzywej (o czym więcej za chwilę) znajduje się na poziomach niewidzianych od czasów wysokiej inflacji z lat 2022-2023. I, co najważniejsze, dzieje się to mimo tego, że RPP obniżyła stopę referencyjną do 3,75 proc., łącznie o 200 punktów bazowych w ciągu ostatniego cyklu obniżek.

To jeszcze nie jest sytuacja kryzysowa. Polska ma wciąż relatywnie umiarkowany poziom długu publicznego, według prognoz Komisji Europejskiej relacja długu sektora rządowego i samorządowego do PKB sięgnie 64,5 proc. w 2026 r. (i 68,3 proc. w 2027 r.), wobec niespełna 60 proc. na koniec 2025 r. To i tak istotnie mniej niż w gospodarkach takich jak Francja (ponad 115 proc.), Włochy (około 140 proc.) czy Hiszpania (ok. 100 proc.). Problem polega jednak nie na samym poziomie długu, ale na jego dynamice oraz na koszcie finansowania w nowym otoczeniu makroekonomicznym. W latach 2025–2026 sam dług nominalny rośnie w bezprecedensowym tempie, przyrost o blisko bilion złotych w dwa lata to coś, czego polska gospodarka jeszcze nie widziała.

Długi koniec krzywej dochodowości jest w istocie wyceną modelu państwa w horyzoncie 20–30 lat. I tu nakładają się trzy fundamentalne zmiany. Po pierwsze, Polska weszła w okres trwałych wysokich potrzeb pożyczkowych. Sama ustawa budżetowa na 2026 r. zakłada emisję obligacji rzędu blisko 700 mld zł brutto, przy PKB w okolicy 4 bln zł. Po drugie, globalnie zmienił się reżim stóp procentowych: w USA trzydziestoletnie obligacje skarbowe testują 5,2 proc., a stratedzy największych banków wskazują 5,5 proc. jako kolejny cel. Po trzecie, wygasa "premia wzrostowa", która przez lata stabilizowała relację długu do PKB. Rząd sam prognozuje spadek dynamiki realnego PKB z 3,6 proc. w 2026 r. do 2,2 proc. w 2030 r., co przy stale dodatnich realnych stopach procentowych nie daje już tak komfortowej przewagi jak wcześniej.

W takim otoczeniu rynek obligacji zaczyna zadawać pytanie nie o bieżącą wypłacalność, ale o trajektorię długu. Formalnie relacja długu do PKB w Polsce wciąż jest poniżej średniej UE, ale przy deficycie powyżej 6,5 proc. PKB i przy dodatnich realnych stopach procentowych dynamika długu wyraźnie przyspiesza. Polska została już objęta unijną procedurą nadmiernego deficytu. Koszt obsługi długu, który jeszcze niedawno był marginalną pozycją budżetową, zbliża się do poziomów rywalizujących z wydatkami na obronność czy znaczącą częścią systemu ochrony zdrowia, i będzie rósł dalej.

Żeby jednak doszło do klasycznego kryzysu fiskalnego, sama skala deficytu nie wystarczy. Historia kryzysów zadłużeniowych pokazuje, że potrzebna jest kombinacja kilku czynników jednocześnie.

Pierwszym warunkiem byłoby trwałe spowolnienie wzrostu gospodarczego. Jeżeli nominalny wzrost PKB spadłby z obecnych ok. 6 proc. do poziomów rzędu 3-4 proc., a właśnie taką trajektorię prognozuje rząd w wieloletnich założeniach makroekonomicznych na lata 2026–2030, mechanizm "wzrostowego rozcieńczania długu" przestaje działać. Przy deficycie 6–7 proc. PKB oznaczałoby to automatyczne narastanie relacji długu do PKB o 2–4 pkt proc. rocznie. W ciągu pięciu lat daje to wzrost o 10-20 pkt proc., czyli wejście długu w okolice 80-90 proc. PKB.

Drugim elementem są utrzymujące się wysokie rentowności obligacji. Jeśli dziesięciolatki utrzymają się w przedziale 5,5–6,5 proc., a trzydziestolatki w okolicach 6–7 proc. przez kilka lat, koszt rolowania długu zaczyna działać jak mechanizm kumulacyjny. Polska roluje rocznie setki miliardów złotych długu, więc każdy wzrost średniego kosztu finansowania o 100 punktów bazowych oznacza dodatkowe kilka miliardów złotych kosztów rocznie, w dłuższym okresie nawet 10–15 mld zł rocznie więcej. To trzeba dokładać do budżetu, którego struktura już dziś jest mocno zabetonowana sztywnymi wydatkami.

Trzecim elementem jest wiarygodność fiskalna. Dziś inwestorzy wciąż zakładają, że deficyt 6–7 proc. PKB ma charakter przejściowy, związany z obronnością, energetyką i cyklem inwestycyjnym wspartym KPO. Kryzys zaczyna się wtedy, gdy rynek uzna, że deficyt jest strukturalny: tzn. że Polska "ustawiła się" na permanentny deficyt 5-7 proc. PKB niezależnie od koniunktury. Ostrzeżenia ze strony agencji ratingowych już padają, a brak wiarygodnej ścieżki konsolidacji fiskalnej powoli przekłada się na premię za ryzyko żądaną przez inwestorów.

Czwartym kanałem jest czynnik zewnętrzny. Polska jako gospodarka wciąż formalnie zaliczana do emerging markets (czyli rynków wschodzących - przyp. red.) jest wrażliwa na globalne przepływy kapitału. Choć dziś złoty jest relatywnie mocny (w stosunku do dolara plasuje się w okolicach 3,65-3,70; a w stosunku do euro na poziomie około 4,25-4,30), to każdy scenariusz globalnego "risk-off": recesji w USA, nagłej zmiany w polityce Fed, dalszej eskalacji na Bliskim Wschodzie czy na Ukrainie, może wymusić ponowne osłabienie złotego. A to z kolei oznacza wyższą inflację, dłużej utrzymane wysokie stopy NBP i wyższy koszt obsługi długu.

Warto przy tym podkreślić, że Polska nadal ma kilka istotnych buforów. Po pierwsze, poziom długu jest wciąż o około 60 pkt proc. PKB niższy niż w największych gospodarkach UE. Po drugie, nominalny wzrost PKB pozostaje dodatni i relatywnie wysoki. Po trzecie, Polska ma własną walutę, co daje większą elastyczność niż w przypadku krajów strefy euro. Po czwarte, średnia zapadalność długu jest stosunkowo dobrze rozłożona, co ogranicza ryzyko nagłego kryzysu płynności.

Dlatego najbardziej prawdopodobny scenariusz nie przypomina klasycznego "momentu greckiego". Bardziej realistyczna jest stopniowa zmiana reżimu fiskalnego. Oznacza ona, że Polska będzie funkcjonować w środowisku trwale wyższych rentowności (dziesięciolatki w okolicach 5-6 proc., trzydziestolatki 6-7 proc.), wyższego kosztu obsługi długu: przesuwającego się z ok. 2 proc. PKB w kierunku 3-4 proc. PKB, większej części budżetu zamrożonej w wydatkach obligatoryjnych oraz mniejszej przestrzeni dla inwestycji rozwojowych finansowanych publicznie. W takim układzie problemem nie jest niewypłacalność państwa, ale stopniowe przesunięcie gospodarki z modelu "konwergencji opartej na tanim kapitale" do modelu "konwergencji ograniczonej kosztami finansowania".

Polska nie stoi dziś przed klasycznym kryzysem fiskalnym. Stoi przed pytaniem, czy wysoki deficyt w warunkach strukturalnie wyższych kosztów finansowania jest jeszcze narzędziem doganiania Zachodu, czy już jego strukturalnym ograniczeniem. Rynek długu, wyceniając dziesięciolatki w okolicy 6 proc. mimo cięć stóp NBP, daje na to pytanie odpowiedź ostrożnie sceptyczną. I to jest moim zdaniem najważniejszy sygnał, który dziś płynie z polskiego rynku obligacji. Mam nadzieję, że ten sygnał podobnie odczytuje Ministerstwo Finansów.

Piotr Arak, główny ekonomista VeloBank