Naprawianie po Orbanie. "Region ryzyka" za chwilę będzie "regionem okazji"? [OPINIA]

Tekst powstał w ramach projektu WP Opinie. Przedstawiamy w nim zróżnicowane spojrzenia komentatorów i liderów opinii publicznej na kluczowe sprawy społeczne i polityczne.

Jeszcze kilkanaście miesięcy temu scenariusz politycznego przesilenia na Węgrzech, i to zakończonego większością konstytucyjną nowego obozu, był poza zasięgiem. Dziś rynki już grają pod "normalizację". Forint na początku 2026 r. umocnił się wobec euro o ok. 2 proc. (do momentu wzrostu napięć na Bliskim Wschodzie). To klasyczny przykład kredytu zaufania udzielonego polityce, zanim ta zdąży się zmaterializować w danych. Problem w tym, że dane – przynajmniej na razie – nie nadążają za narracją. Wzrost PKB w 2026 r. ma wynieść poniżej 2 proc. r/r, a ostatnie lata to de facto stagnacja przerywana epizodami technicznej recesji.

To efekt modelu, który przez lata kumulował nierównowagi. Dziś Węgry wchodzą w fazę, w której trzeba jednocześnie "odkręcić" pięć obszarów: fiskalny, instytucjonalny, inwestycyjny, monetarny i energetyczny. Takie spiętrzenie problemów oznacza jedno, nie tempo reform będzie kluczowe, ale ich kolejność i wiarygodność. Rynki są w stanie zaakceptować wolniejszą ścieżkę dostosowania, ale nie zaakceptują niespójności.

Najbardziej palącym wyzwaniem pozostają finanse publiczne. Szacunki wskazują na deficyt w 2026 r. w przedziale 4,6–5,1 proc. PKB, a dług publiczny może zbliżyć się do 79 proc. PKB do końca dekady. W warunkach podwyższonych stóp procentowych oznacza to trwałą presję na koszty obsługi długu. Bez wiarygodnej konsolidacji fiskalnej trudno oczekiwać dalszej kompresji rentowności. Można szacować, że zejście z deficytem w okolice 3 proc. PKB obniżyłoby rentowności 10-letnich obligacji o 80–120 pb – głównie przez redukcję premii za ryzyko fiskalne. Przy stopie bazowej banku centralnego na poziomie ok. 6,25 proc. brak kotwicy fiskalnej blokuje możliwość luzowania polityki pieniężnej.

Drugim filarem, i jednocześnie najszybszym kanałem poprawy koniunktury, są środki unijne. Łączna alokacja funduszy spójności i RRF (Recovery and Resilience Facility - Instrument na rzecz Odbudowy i Zwiększania Odporności) dla Węgier to ok. 28 mld euro, z czego 10-13 mld euro pozostaje zablokowane. To równowartość ok. 7 proc. PKB. W gospodarce, w której inwestycje spadły w ostatnich dwóch latach o blisko 20 proc., to różnica między stagnacją a powrotem do wzrostu. W scenariuszu normalizacji w latach 2027–2029 oznacza to dodatkowe 3–5 pkt proc. skumulowanego wzrostu. Węgry startują z niższego poziomu zaufania niż Polska, więc realistycznie pierwsze większe przepływy to pierwsza połowa 2027 r.

Trzeci element to polityka pieniężna, w praktyce ograniczona przez własną przeszłość. Inflacja, choć niższa niż w szczycie, pozostaje wrażliwa na kurs walutowy. Historia ostatnich lat pokazała, że utrata wiarygodności szybko przekłada się na deprecjację forinta (epizody powyżej 420 za euro) i wzrost inflacji importowanej. Dlatego bank centralny pozostaje ostrożny, a stopy procentowe wysokie.

Najbardziej strukturalnym, i jednocześnie najmniej "politycznie wdzięcznym" dla nowej władzy, wyzwaniem, pozostaje jednak energia. Węgry są jedną z najbardziej zależnych energetycznie gospodarek w UE. Szacunkowo 75–80 proc. zużycia energii opiera się na imporcie z Rosji, w tym ponad 90 proc. ropy i 70–75 proc. gazu. Model oparty na taniej energii z jednego kierunku przez lata wspierał konkurencyjność przemysłu i stabilność cen dla gospodarstw domowych. Scenariusz taki jak w Niemczech, ale naszym zachodnim sąsiadom udało się jednak odejść od rosyjskiej zależności.

Z perspektywy Polski zmiany na Węgrzech mają znaczenie większe, niż mogłoby się wydawać. Rynki traktują Europę Środkową jako jeden koszyk. Spadek premii za ryzyko na Węgrzech przekłada się na kompresję spreadów (różnica między najwyższą ceną kupna, a najniższą ceną sprzedaży - przyp. red.) w całym regionie. Do tego dochodzi kanał przepływów kapitałowych – poprawa sentymentu wobec regionu oznacza napływ środków, a Polska jako największy i najbardziej płynny rynek jest naturalnym beneficjentem.

Efekt widać również na rynku akcji. W ostatnich latach wyceny spółek z regionu były dyskontowane ze względu na podwyższone ryzyko polityczne i instytucjonalne. Jeśli Węgry, dotąd postrzegane jako najsłabsze ogniwo, zaczną się normalizować, cały koszyk CEE może być wyceniany bliżej innych rynków wschodzących. W praktyce oznacza to przestrzeń do wzrostu mnożników, nawet bez istotnej poprawy wyników. Najbardziej skorzystają sektory cykliczne: budownictwo, materiały, przemysł, logistyka – czyli te, które są bezpośrednio powiązane z inwestycjami i napływem kapitału. Banki również, choć ich zysk jest bardziej rozłożony w czasie – przez spadek kosztów finansowania i poprawę jakości aktywów.

Scenariusz bazowy zakłada stopniowy, ale wiarygodny postęp reform, pierwsze większe odblokowanie środków unijnych w 2027 r. i dalszą kompresję spreadów do końca tego okresu. Ale to scenariusz warunkowy. Główne ryzyka są dobrze znane: presja polityczna na szybkie zwiększenie wydatków socjalnych kosztem konsolidacji, pogorszenie koniunktury zewnętrznej, zwłaszcza w Niemczech, oraz opóźnienia w reformach instytucjonalnych. Do tego dochodzi czynnik rosyjski: zarówno w wymiarze energetycznym, jak i geopolitycznym.

Węgry po Orbanie mogą zrobić dla regionu coś więcej niż tylko uporządkować własną gospodarkę. Mogą zdjąć z Europy Środkowo-Wschodniej łatkę "problematycznego peryferium", która w ostatnich latach była wygodnym skrótem myślowym dla inwestorów.

Dziś ten region i tak niesie na sobie ciężar wojny w Ukrainie, nie potrzebuje dodatkowego źródła niepewności w postaci polityczno-instytucyjnych napięć. To może być moment, w którym narracja o "regionie ryzyka" zacznie ustępować miejsca narracji o "regionie okazji".

Autorem opinii jest Piotr Arak, główny ekonomista Velo Bank. Tytuł, lead i śródtytuły pochodzą od redakcji.