To koniec marzeń o tanim długu. Rentowności polskich obligacji wystrzeliły

Czwartkowa sesja na rynku obligacji przyniosła gwałtowne pogorszenie nastrojów. Rentowność polskich 10-letnich papierów skarbowych (benchmark 10Y) wzrosła skokowo, zbliżając się do poziomu 5,4 proc. To poziomy niewidziane od grudnia ubiegłego roku. Ruch ten jest o tyle bolesny, że następuje zaledwie kilkanaście dni po tym, jak rynek świętował zejście poniżej psychologicznej bariery 5 proc., co resort finansów odczytywał wówczas jako wotum zaufania dla prowadzonej polityki gospodarczej.

To wyraźna zmiana w porównaniu z nastrojami z połowy lutego, gdy analitycy podkreślali stabilizujący wpływ na polski rynek obligacji i pozytywnie oceniali perspektywy krajowego długu. Obecna przecena nie jest jednak zjawiskiem izolowanym, dotyczącym wyłącznie Warszawy. To element szerszej układanki, w której kluczowe elementy to geopolityka, ceny surowców oraz rewizja oczekiwań co do ścieżki stóp procentowych na świecie i w Polsce. Inwestorzy, widząc rosnące ryzyko, reagują podręcznikowo: wycofują kapitał z rynków wschodzących, do których wciąż zaliczana jest Polska, szukając bezpieczniejszych przystani lub żądając wyższej premii za ryzyko.

Skąd wzrost? Mechanizm jest prosty: globalny wzrost awersji do ryzyka natychmiast przekłada się na wyprzedaż na rynkach peryferyjnych.

Rentowności polskich obligacji skarbowych w ślad za trendami globalnymi zwiększyły się w czwartek o 10-15 pb. Do wzrostu krzywej dochodowości przyczyniły się rosnące obawy inflacyjne w związku z wyższymi cenami surowców energetycznych – wyjaśnia w komentarzu dla money.pl Mirosław Budzicki, Strateg w Biurze Strategii Rynkowych PKO Banku Polskiego.

Wzrost o 15 punktów bazowych w trakcie jednej sesji to ruch znaczący, świadczący o nerwowości kapitału. Oznacza on, że cena obligacji (która porusza się odwrotnie do rentowności) wyraźnie spadła. Dla posiadaczy portfeli dłużnych to sygnał ostrzegawczy, że okres spokojnych wzrostów wycen może mieć się ku końcowi.

Kluczowym czynnikiem, który zdetonował spokój na rynkach finansowych, jest eskalacja napięcia na Bliskim Wschodzie. Sytuacja wokół Iranu i strategicznej cieśniny Ormuz przestała być jedynie teoretycznym ryzykiem geopolitycznym, a stała się realnym zagrożeniem dla globalnych łańcuchów dostaw energii. Blokada cieśniny, przez którą przepływa znaczna część światowego transportu ropy naftowej, to scenariusz, który rynki finansowe wyceniają jako silnie proinflacyjny.

Droższa ropa oznacza wyższą inflację na stacjach paliw, a w konsekwencji – w całej gospodarce. To z kolei wiąże ręce bankom centralnym, które planowały cykl obniżek stóp procentowych. Inwestorzy zaczynają rozumieć, że walka z inflacją może potrwać dłużej, niż zakładały optymistyczne prognozy z początku roku. Widmo "lepkiej" inflacji, napędzanej szokiem podażowym na rynku surowców, zmusza zarządzających aktywami do przebudowy portfeli.

Coraz bardziej prawdopodobna perspektywa wydłużenia konfliktu na Bliskim Wschodzie i dłuższa blokada cieśniny Ormuz przez Iran wspierają większą ostrożność RPP przy luzowaniu polityki pieniężnej, co zresztą na konferencji prasowej potwierdził dzisiaj prezes A. Glapiński – wskazuje Mirosław Budzicki.

Wspomniana przez stratega PKO BP postawa Rady Polityki Pieniężnej jest drugim elementem układanki. Jeszcze do niedawna rynek wyceniał scenariusz łagodnego lądowania i sukcesywnego obniżania kosztu pieniądza. Marcowa obniżka stóp do poziomu 3,75 proc. (stopa referencyjna) miała być kolejnym krokiem w tym cyklu. Jednak najnowsze komunikaty płynące z Narodowego Banku Polskiego sugerują zmianę nastawienia.

W obliczu zagrożenia szokiem naftowym, RPP traci komfort decyzyjny. Przestrzeń do dalszych cięć drastycznie się kurczy. Ekonomistów niepokoją prognozy, które sugerują, że cykl luzowania może zakończyć się znacznie szybciej i na wyższym poziomie, niż zakładano. Mówi się o poziomie 3,00-3,50 proc. jako docelowym, przy czym coraz częściej wskazuje się na górną granicę tego przedziału. Jeśli te przewidywania się sprawdzą, przed nami może być już tylko jedna, symboliczna obniżka, po której nastąpi długi okres stabilizacji stóp na podwyższonym poziomie.

Dla rynku obligacji jest to wiadomość negatywna. Papiery dłużne zyskują na wartości (ich rentowność spada) w otoczeniu spadającej inflacji i taniejącego pieniądza. Gdy perspektywa obniżek stóp się oddala, atrakcyjność obecnych kuponów maleje, co wymusza przecenę obligacji na rynku wtórnym, by ich rentowność dostosowała się do nowych, trudniejszych warunków.

Polska, mimo dynamicznego rozwoju, w klasyfikacji globalnych inwestorów wciąż znajduje się w koszyku "Emerging Markets" (EM). W czasach pokoju i stabilizacji, rynki te przyciągają kapitał wyższymi stopami zwrotu. Jednak w momentach globalnego niepokoju, działają jak papierek lakmusowy nastrojów – kapitał odpływa z nich w pierwszej kolejności, kierując się ku "bezpiecznym przystaniom" (takim jak obligacje USA czy Niemiec, choć i te podlegają presji inflacyjnej).

Widać to wyraźnie w zachowaniu inwestorów zagranicznych. Pozbywają się oni aktywów denominowanych w złotym, co uderza rykoszetem w wyceny polskich papierów skarbowych. Skala wyprzedaży w Warszawie jest często nieproporcjonalnie większa niż na rynkach bazowych, co wynika z mniejszej płynności i wyższego postrzeganego ryzyka geopolitycznego naszego regionu.

Część inwestorów wraz z globalnie rosnącą niepewnością pozbywa się też aktywów na EM, co tłumaczy mocniejszą reakcję polskich obligacji w relacji do rynków bazowych – podsumowuje Mirosław Budzicki z PKO BP.

Skalę przeceny obrazuje zachowanie indeksu TBSP (Treasury BondSpot Poland), który jest benchmarkiem dla polskich obligacji skarbowych o stałym oprocentowaniu. W ostatnich dniach wskaźnik ten zanotował wyraźną korektę. Spadek o ponad 1 proc. w ciągu zaledwie trzech sesji na rynku długu jest wydarzeniem znaczącym, porównywalnym do kilkurocentowego tąpnięcia na rynku akcji.

Należy pamiętać, że rynek obligacji z natury charakteryzuje się mniejszą zmiennością niż giełda akcji. Tak gwałtowne ruchy świadczą o dużej determinacji sprzedających. Korekta ta jest bolesna, zwłaszcza że następuje po wielomiesięcznej hossie. Od jesieni 2022 roku indeks TBSP zyskał około 40 proc., odrabiając straty z potężnej bessy lat 2021-2022. Obecne spadki rodzą pytania, czy mamy do czynienia z chwilową zadyszką i realizacją zysków, czy też z fundamentalną zmianą trendu.

Interesująco przedstawia się również struktura rentowności w zależności od terminu zapadalności obligacji. Mamy do czynienia z sytuacją, w której długoterminowe pożyczanie pieniędzy państwu staje się dla inwestorów okazją do żądania znacznie wyższej premii. Podczas gdy papiery 10-letnie oferują już blisko 5,4 proc., obligacje o krótszym terminie wykupu są wyceniane znacznie niżej.

Papiery 2-letnie oscylują wokół rentowności 3,74 proc., a 5-letnie w okolicach 4,6 proc. Taka stromizna krzywej dochodowości sugeruje, że rynek nie obawia się natychmiastowych zawirowań, ale w długim terminie widzi istotne ryzyka inflacyjne i fiskalne. Inwestorzy zakładają, że w perspektywie dekady utrzymanie wartości pieniądza będzie trudniejsze, stąd żądanie wyższego oprocentowania za zamrożenie kapitału na 10 lat.

Dla Ministra Finansów to sygnał ostrzegawczy. Wyższe rentowności oznaczają droższą obsługę długu publicznego. Każda nowa emisja obligacji, niezbędna do sfinansowania deficytu budżetowego czy programów socjalnych, będzie musiała oferować inwestorom wyższe odsetki. W kontekście napiętego budżetu i planów wydatkowych (w tym dyskusji o programach wsparcia mieszkalnictwa czy zbrojeniach), rosnący koszt pieniądza jest poważnym wyzwaniem.

Temat kosztów obsługi długu publicznego nabiera szczególnego znaczenia w kontekście ostatnich inicjatyw rządu. Ministerstwo Finansów wskazywało niedawno, że koszt pożyczki w ramach programu SAFE jest bezpośrednią pochodną rentowności obligacji emitowanych przez Komisję Europejską. Podobnie eksperci zwracali uwagę, że rząd pozyskane z długu waluty wymienia w NBP, co wpływa na rezerwy walutowe i całościowy koszt finansowania państwa.

W sytuacji, gdy rentowności polskich papierów skarbowych rosną szybciej niż bazowych instrumentów europejskich, różnica ta może oznaczać dodatkowe miliardy złotych w kosztach obsługi zadłużenia w perspektywie najbliższych lat.