"Polska emanuje siłą". Analitycy Fitcha tłumaczą, czemu nie obcięli nam ratingu

W piątek 27 lutego poznamy najnowszą decyzję agencji Fitch ws. ratingu Polski. We wrześniu ubiegłego roku instytucja obniżyła perspektywę naszej oceny z neutralnej na negatywną.

Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl: Gdy rozmawialiśmy nieco ponad rok temu, byliście raczej spokojni o kondycję finansów publicznych Polski. Dostrzegaliście nadmierny deficyt w budżecie i narastający dług publiczny, ale podkreślaliście, że Polska nie odstaje pod tym względem od innych państw z oceną wiarygodności kredytowej (tzw. ratingiem) na poziomie A-. Już we wrześniu zmieniliście jednak perspektywę tej oceny na negatywną, co uchodzi za sygnał ostrzegawczy, że sam rating też może zostać wkrótce obniżony. Co się zmieniło w Polsce w ciągu tych ośmiu miesięcy?

Milan Trajkovic, główny analityk agencji Fitch ds. Polski: Uzasadnieniem dla nadania ratingowi Polski negatywnej perspektywy było, ujmując to w jednym zdaniu, połączenie wyraźnego pogorszenia stanu finansów publicznych ze skomplikowanym kontekstem politycznym.

Stan finansów publicznych pogarszał się wprawdzie od czterech lat, ale dopiero w drugiej połowie zeszłego roku zobaczyliśmy w prognozach brak stabilizacji długu sektora finansów publicznych w średnim okresie.

Było to związane z pogłębieniem się deficytu budżetowego względem naszych poprzednich oczekiwań oraz faktem, że stały za nim w dużej mierze sztywne wydatki. Rząd nie pokazał wiarygodnego planu wystarczającego zacieśnienia polityki fiskalnej, do czego przyczyniła się zapewne sytuacja w krajowej polityce.

Jak zmieniła się od września wasza ocena wyników gospodarczych i stanu finansów publicznych Polski? Innymi słowy: czy wzrosło prawdopodobieństwo, że obniżycie rating Polski z obecnego poziomu?

Milan Trajkovic: Bierzemy pod uwagę dziesiątki wskaźników dotyczących nie tylko bezpośrednio finansów publicznych, ale też równowagi zewnętrznej kraju, poziomu i tempa rozwoju gospodarczego, kwestii strukturalnych, sytuacji politycznej itp. Od września w żadnym z tych obszarów nie odnotowaliśmy istotnych zmian.

Z jednej strony, wzrost gospodarczy w 2025 r. był nieco wyższy, niż zakładaliśmy. Według wstępnych danych sięgnął 3,6 proc., a nie 3,3 proc., jak przewidywaliśmy. Ten rok prawdopodobnie również będzie pod tym względem lepszy, niż oczekiwaliśmy.

Z drugiej strony, nie widzimy, aby to poprawiło sytuację w finansach publicznych. Zakładaliśmy, że deficyt tego sektora w minionym roku wyniesie 7 proc. PKB i biorąc pod uwagę dostępne dziś dane, tak faktycznie było. Rząd nie podjął też żadnych istotnych działań konsolidacyjnych, które mogłyby unieważnić nasze prognozy deficytu w kolejnych latach.

Wielu ekonomistów zaskoczyło tempo spadku inflacji, szczególnie pod koniec 2025 r. Dziś nie brakuje prognoz, że w najbliższych kwartałach inflacja pozostanie na poziomie wyraźnie poniżej celu NBP, czyli 2,5 proc. To wpływa ujemnie na wpływy podatkowe, ale też na stopy procentowe oraz na rentowność obligacji skarbowych i - w rezultacie - na koszty obsługi długu. To nie przyczyni się do zmniejszenia deficytu?

Milan Trajkovic: Faktycznie, RPP w 2025 r. obniżyła stopy procentowe nieco bardziej, niż zakładaliśmy. Ale to nie oznacza, że niższy będzie też docelowy poziom stóp procentowych w Polsce.

Oczywiście, ścieżka stóp może przebiegać nieco inaczej, niż sobie dziś wyobrażamy, ale nie widzimy przestrzeni do dużo głębszych obniżek. Dziś inflacja jest niższa, niż oczekiwała większość ekonomistów, w tym z NBP, do czego przyczyniło się m.in. osłabienie dolara. Nie ma jednak pewności, że to zjawisko trwałe. Naszym zdaniem inflacja z czasem wróci w okolice 3-3,5 proc. Wobec luźnej polityki fiskalnej spodziewamy się, że NBP będzie chciał utrzymać dodatnią realną stopę procentową.

Prezes NBP Adam Glapiński powiedział niedawno, że dotychczasowe obniżki stóp procentowych ograniczą wydatki odsetkowe rządu o 25 mld zł w ciągu dwóch lat. To jest już uwzględnione w waszej prognozie długu?

Milan Trajkovic: Obniżki stóp procentowych mogą nieco zmniejszyć koszty obsługi długu, ale nie zmienią jego trajektorii, która jest pochodną wysokich deficytów.

Międzynarodowy Fundusz Walutowy w swoim najnowszym raporcie podsumowującym misję w Polsce zauważył, że rząd uznaje deficyt budżetowy za problem, ale zakłada, że będzie w stanie z niego "wyrosnąć". Ma w tym pomóc zamrożenie progów podatkowych i świadczeń społecznych. Ale przestrzeni do podwyżek podatków, poza akcyzą, albo do podwyższenia wieku emerytalnego, co zaleca MFW, rząd nie widzi. Jesteście tym rozczarowani? Spodziewaliście się, że zmiana perspektywy ratingu Polski na negatywną zmotywuje ministra finansów do bardziej zdecydowanych działań oszczędnościowych?

Milan Trajkovic: Musimy tu zachować ostrożność, bo inaczej niż MFW, agencje ratingowe nie mogą rządom doradzać. Liczby mówią jednak same za siebie. W naszym scenariuszu bazowym, który uzasadniał wrześniową decyzję, założyliśmy, że rząd nie będzie podejmował istotnych działań konsolidacyjnych.

W warunkach wzrostu gospodarczego w okolicy 3 proc. pozwoliłoby to na spadek deficytu w sektorze finansów publicznych poniżej 6 proc. PKB w horyzoncie kilku lat, może w 2028 r. Przy nieco szybszym wzroście, możliwy byłby wynik bliższy 5 proc. PKB. Dużo niższy trudno jednak sobie wyobrazić. Tymczasem deficyt, który pozwoliłby ustabilizować dług publiczny, jest w okolicy 3 proc. PKB.

Jak szybko musiałaby się rozwijać polska gospodarka, aby taki wynik był osiągalny?

Milan Trajkovic: Od 2021 r. dług publiczny Polski nominalnie rośnie w tempie kilkunastu procent rocznie. Aby zatrzymać jego wzrost relatywnie do PKB, polska gospodarka musiałaby rozwijać się znacznie szybciej niż w kilku latach przed pandemią.

Wtedy nominalny PKB rósł o 7-8 proc. rocznie, bez impulsu fiskalnego i przy strumieniu unijnych funduszy rzędu 2 proc. PKB rocznie. Dzisiaj wzrost jest słabszy pomimo łagodnej polityki fiskalnej i wyraźnie większego wsparcia funduszy unijnych, co jest zasługą dodatkowych środków na KPO.

Gospodarce pomaga też imigracja. Napływ tych funduszy mocno zwolni po 2027 r. Wówczas nawet dzisiejsze tempo wzrostu PKB będzie trudno osiągnąć. Do tego istnieją zewnętrzne czynniki ryzyka, związane choćby z niepewnością co do polityki USA, spójności NATO itd. Ogólnie więc widzimy więcej czynników, które mogą obniżać tempo wzrostu, niż je podwyższać.

Od kilku lat przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe w Polsce zmniejszają swoje zadłużenie relatywnie do PKB. Czy to nie jest tak, że luźna polityka fiskalna i związany z tym wzrost długu publicznego są konieczne, aby skompensować słaby popyt sektora prywatnego, który koncentruje się na odbudowie oszczędności?

Erich Arispe, dyrektor ds. ratingów państw Europy Środkowo-Wschodniej w agencji Fitch: Ten argument brzmi logicznie, ale nie przystaje do danych. Wzrost wydatków publicznych w Polsce w ostatnich latach nie miał charakteru antycyklicznego (przeciwnego do ogólnego cyklu koniunkturalnego – red.). Gdyby tak było, rząd mógłby teraz – przy szybkim wzroście gospodarczym – te wydatki obniżyć. Na to się zaś nie zanosi.

Duża część tego wzrostu wydatków miała bowiem trwały charakter. Podwyższono świadczenia społeczne i wynagrodzenia w sektorze publicznym, wzrosły koszty odsetkowe. Przede wszystkim zaś rząd zobowiązał się do zwiększenia nakładów na zbrojenia do 5 proc. PKB. Trwale, a nie tymczasowo.

Uzasadnienie zmiany perspektywy ratingu Polski można odczytać tak, że wzrost naszego długu publicznego nawet przez kilka lat sam w sobie nie jest bardzo niepokojący. Problemem są jego przyczyny: polaryzacja polityczna, która jest pożywką dla populizmu. W obecnej sytuacji politycznej żadne potencjalnie niepopularne społecznie działania nie wchodzą w grę. Trudno oczekiwać, aby to się zmieniło przed wyborami parlamentarnymi w 2027 r. Czy to oznacza, że z ewentualną zmianą samego ratingu wstrzymacie się do 2028 r., gdy będzie większa jasność, co ówczesny rząd chce i może zrobić, aby zatrzymać wzrost zadłużenia?

Milan Trajkovic: To bardzo dobre pytanie. Nasze podejście jest zasadniczo oparte na danych, ale uwzględniamy warunki polityczne jako jeden z czynników. Jak mówiłem, nasz scenariusz bazowy zakłada, że deficyt sektora finansów publicznych w tym roku będzie w okolicy 7 proc. PKB, rok później w okolicy 6,3-6,5 proc. PKB, a w 2028 r. nieco poniżej 6 proc. PKB. Ten scenariusz skłonił nas do nadania ratingowi negatywnej perspektywy, ale nie uzasadniał jeszcze obniżki samego ratingu.

Jeśli zaś nasz scenariusz bazowy będzie się z grubsza sprawdzał, obecna ocena wiarygodności kredytowej Polski może się utrzymać bez zmian do 2027 r. lub dłużej. To będzie jednak decyzja komitetu ratingowego.

Erich Arispe: We wrześniowym komunikacie podkreśliliśmy, że to właśnie ograniczenie polityczne przyczynia się do tego, że nie spodziewamy się znaczącej korekty polityki fiskalnej w Polsce przed wyborami. To jest więc uwzględnione w naszej ocenie wiarygodności kredytowej Polski.

Po wyborach ocenimy, czy nowy rząd będzie miał na tyle silną pozycję, aby przedstawić wiarygodny plan konsolidacji fiskalnej. Ważny jest tu również kontekst. W całej Europie Środkowo‑Wschodniej polaryzacja polityczna często ogranicza zdolność rządów do działania. W Rumunii plan obniżenia deficytu pojawił się dopiero po całym cyklu wyborów, w tym powtórzonych wyborach prezydenckich.

Dlaczego jak dotąd pogarszający się stan finansów publicznych Polski nie zaniepokoił inwestorów? Popyt na polskie obligacje skarbowe pozostaje silny, także wśród inwestorów zagranicznych, którzy w 2025 r. zwiększyli swoje zaangażowanie w złotowe papiery o blisko 20 proc.

Erich Arispe: Ogólnie na świecie widać duże zainteresowanie aktywami z rynków wschodzących, nawet tych o niższych ocenach wiarygodności kredytowej niż Polska. A za polskimi aktywami przemawia dodatkowo kilka czynników: solidne tempo wzrostu gospodarczego, rosnące znaczenie geopolityczne, dobre relacje z Unią Europejską. Stabilizująco na polski rynek obligacji wpływa też to, że krajowe banki z powodów technicznych (podatek od aktywów – red.) i płynnościowych zgłaszają duży popyt na te papiery. To wszystko sprawia, że inwestorzy spokojnie reagują na pogorszenie stanu finansów publicznych.

Odpowiednia skala sprawia, że Polska może korzystać z pewnych pozytywnych trendów, takich jak imigracja z Ukrainy, napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych w ramach tzw. nearshoringu (przenoszenia produkcji bliżej europejskich rynków zbytu – red.). Jest też zdolna do czerpania korzyści z wydatków na obronność. Takie kraje, jak Litwa, Łotwa czy Estonia nie składają dużych zamówień na uzbrojenie w ujęciu bezwzględnym, nawet jeśli wydają na obronność 5 proc. PKB. Ale 5 proc. PKB Polski to znacznie większa kwota. Polska może rozwijać własny przemysł obronny, a także korzystać z transferu technologii przy zamówieniach zza granicy.

Ważnym elementem wizerunku Polski jest też brak istotnej nierównowagi w bilansie płatniczym. Polska wciąż przyciąga inwestycje zagraniczne, co umożliwia NBP zwiększanie rezerw walutowych.

Niektórzy ekonomiści argumentują, że po pandemii COVID-19, gdy NBP prowadził skup obligacji skarbowych, aby umożliwić rządowi prowadzenie polityki antykryzysowej, inwestorzy są przekonani, że gwałtowna przecena obligacji jest w zasadzie niemożliwa. Gdyby z tego rynku zaczął odpływać gwałtownie kapitał, NBP znów będzie interweniował. Czy to ma znaczenie dla oceny wiarygodności kredytowej kraju?

Erich Arispe: Inwestorzy mają prawo do swoich ocen, a my do swoich. Naszą rolą jest ocenianie wiarygodności kredytowej Polski na przestrzeni całego cyklu koniunkturalnego, a nie tylko w sprzyjających okolicznościach gospodarczych i rynkowych. Musimy brać pod uwagę to, czy nasz rating byłby uzasadniony w każdym możliwym scenariuszu, nawet w takim, w którym koszty obsługi długu mocno by wzrosły.

Rozmawiał Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl

Rating to ocena wiarygodności kredytowej będącej miarą ryzyka związanego z inwestycją w papiery dłużne emitenta. Rating nadawany jest przez agencję ratingową na podstawie oceny ryzyka ekonomicznego, politycznego i społecznego. Służy inwestorom do oceny ryzyka związanego z inwestowaniem w danym państwie. Im wyższy rating, tym stabilniejsza i bezpieczniejsza gospodarka, co pozwala na zaciąganie pożyczek na niższych warunkach. Głównymi agencjami ratingowymi są: Fitch, Moody's i S&P.

W ubiegłym roku Fitch i Moody's pozostawiły rating Polski na dotychczasowym poziomie, ale zmieniły naszą perspektywę ratingową ze stabilnej na negatywną (co można odczytywać jako wzrost prawdopodobieństwa, że w przyszłości obniżą nasz rating, choć nie muszą tego zrobić - wszystko zależy od bieżącej sytuacji). Inaczej postąpiła S&P, która nie zmieniła ani ratingu, ani perspektywy.

Najwyżej wiarygodność kredytową Polski ocenia Moody's - na poziomie "A2". Rating Polski według Fitch i S&P to "A-", jeden poziom niżej niż Moody's. Każda z tych agencji ocenia nasz kraj na dobrym, inwestycyjnym poziomie. Mimo to wśród krajów UE Polska ze swoim ratingiem jest w drugiej połowie stawki. W Unii pięć krajów ma od wszystkich trzech agencji najwyższą ocenę (AAA). Są to: Niemcy, Szwecja, Holandia, Luksemburg i Dania. Najniżej - choć wciąż przyzwoicie - w UE są natomiast oceniane Grecja, Rumunia, Cypr, Włochy i Węgry.