W Polsce może dojść do zapaści, a świat nam odjedzie. "Nic się z tymi nie robi"

Michał Wąsowski, money.pl: Globalnie mamy do czynienia z niepewną sytuacją: wojna handlowa, napięcia między USA i Chinami. Jak odbija się to w świecie funduszy oraz na inwestycjach?

Maciej Balsewicz, bValue: Chociaż w naszym portfelu wszystko jest w porządku, to z niepokojem obserwuję to, co dzieje się na świecie. Kiedyś mówiło się, że kapitał nie ma narodowości, ale po Dniu Wyzwolenia (dzień nałożenia przez USA ceł na kilkadziesiąt państw – przyp. red.) widać, że jest inaczej.

To znaczy?

Gospodarki będą robiły się coraz bardziej zamknięte, co będzie wpływać na biznes. Oczywiście, najlepsze firmy w każdej gospodarce przyciągną do siebie zagraniczny kapitał. Problem będą mieć tzw. scale-upy, czyli firmy małe i średnie, które znajdują się na wczesnym etapie rozwoju i jeszcze nie jest pewne czy mogą liczyć na sukces. Kapitał jest niezbędny, żeby wśród dobrze rokujących juniorów, wprawne oko trenera wyłapało przyszłe gwiazdy.

Czyli inwestorzy nie są chętni na finansowanie innowacyjnych, ale ryzykownych projektów?

Najpierw mieliśmy okres taniego pieniądza, wynikający z pandemii, potem korektę poprzez podnoszenie stóp procentowych i wyssanie płynności z rynku. Dla funduszy podwyższonego ryzyka to drugie jest zawsze trudniejsze, bo dla inwestorów alternatywą są bezpieczniejsze instrumenty, np. obligacje. Ten okres trwał od 2023 do 2025 roku, kiedy to przeszliśmy znowu w fazę obniżania stóp procentowych, dużych transakcji, powrotu inwestorów do bardziej ryzykownych klas aktywów. Wydawało się, że nadchodzi odwilż w branży, również na euforii po wyborze Donalda Trumpa na prezydenta. I nagle przyszedł 2 kwietnia, kiedy ogłosił on nałożenie taryf na wszystkie kraje handlujące z USA. Można było się tego spodziewać, śledząc jego wcześniejsze wypowiedzi, ale chyba nikt nie przewidział, że nastąpi to w tak chaotyczny sposób, jak zostało zrobione.

I odwilż nagle się skończyła?

Zanim się na dobre zaczęła, to już się de facto skończyła. Giełdy poszły w dół, to jedno, a drugie: mamy odpływ inwestorów z globalnych funduszy PE, firm zarządzających aktywami i inwestujących w aktywa alternatywne. Jest to próba ucieczki w bezpieczniejsze aktywa, co widać po obniżonych rentownościach obligacji skarbowych wielu krajów, ale również wzroście ceny złota czy bitcoina. Jednak to, co najbardziej niepokoi, to duża niestabilność i wstrzymanie inwestycji, w tym M&A, które są jak tlen dla funduszy private equity.

W Polsce też to odczuliście?

My na skali ryzyka jesteśmy bliżej private equity niż venture capital (wysokiego ryzyka - przyp. red.) i mamy głównie kapitał polskich przedsiębiorców. Oni inaczej konstruują portfele inwestycyjne i z pełną świadomością powierzyli nam kapitał długoterminowo, ale oczywiście budowanie nowych funduszy może być trudniejsze i zajmować więcej czasu, ciężej jest też rozmawiać o potencjalnych exitach (wyjście z inwestycji - przyp. red.).

Gdy niepewność jest duża, to ludzie nie podejmują ryzykownych decyzji. Myśląc o kolejnych funduszach i aktywach, dzisiejsza sytuacja budzi pewną obawę: na ile inwestorzy będą chcieli zaglądać w alternatywne aktywa. I tu na pewno jest ważna rola rządu, czy szerzej państwa, żeby w sytuacjach niepewności mobilizować ten kapitał i stymulować branżę.

Tylko dlaczego rząd miałby stymulować akurat branżę funduszy private equity czy VC? Wiele osób – nie bez racji – powie, że są inne obszary wymagające zainteresowania państwa.

Uważam, że branża private equity jest kluczowa dla rozwoju gospodarki. To jest przede wszystkim wspieranie małych i średnich przedsiębiorstw. My, jako fundusz growth (czyli wspierający spółki na etapie rozwoju, nie początkowym – przyp. red.), wspieramy średnie firmy. One w Unii Europejskiej odpowiadają za 2/3 miejsc pracy i połowę PKB. To jest silnik UE. Banki nie sfinansują tego segmentu, nie mówiąc o wartości dodanej poza kapitałem.

Owszem, banki nie dadzą średniej czy małej firmie takich pieniędzy na rozwój jak fundusz. Ale nikt raczej tego od nich nie oczekuje.

To jest oczywiście zupełnie inny produkt. Ale nawet jakby patrzeć przez pryzmat czysto finansowy, to przy tak wysokich stopach procentowych banki nie muszą się pochylać nad akcją kredytową dla przedsiębiorstw, żeby zarabiać. A jeśli już to robią, to na bardzo bezpiecznych biznesach, niezbyt innowacyjnych, które nie wnoszą takiej wartości dodanej do gospodarki. Branża private equity zostaje tutaj sama na polu walki, bo z kolei kapitał prywatnych inwestorów zawsze ma alternatywę i w niepewnych czasach będzie szukał bezpiecznej przystani.

Czyli, najkrócej rzecz ujmując, polskiej innowacyjności brakuje funduszy, które inwestowałyby w spółki na bardziej dojrzałym etapie rozwoju – nie tylko na tym wczesnym, tzw. seedowym. Jak duża jest ta luka?

Tę lukę identyfikowałem już w 2021 r. Wtedy inwestorów growth było niewielu i to się nie zmieniło. Fundusze VC schodziły niżej, na etap seedowy, bo wiedziały, że można ugrać więcej, objąć większą pulę, gdy wytypuje się zwycięzców na wcześniejszym etapie. A potem już tylko dorzucać, aż zwycięzca dojedzie do linii mety. W efekcie segmentu growth w Polsce prawie w ogóle nie ma.

My konsekwentnie dążymy do zmiany w tym zakresie oferując przedsiębiorcom zdrowy mix w postaci kapitału wykupowego i kapitału wzrostowego. Nawet niektóre instytucje rozwojowe nie były skłonne, żeby z nami to robić. Na pierwszy plan wyszła branża VC, bo tam są potencjalne jednorożce (firmy warte miliard dolarów – przyp. red.), a fundusze growth są trochę pomiędzy. Szukają innowacyjnych, rosnących spółek, ale już efektywnych kapitałowo, z fundamentami – uciekamy od palenia pieniędzy za wszelką cenę. Szanujemy kapitał i tutaj w Polsce ta strategia ma sens. Bo choć tych prywatnych pieniędzy jest sporo, jest to często kapitał pierwszego pokolenia, który oczekuje zwrotów szybciej niż później.

Szybciej niż później, czyli w jakim horyzoncie czasowym wasi inwestorzy oczekują zwrotów?

W branży VC, jeśli się dobrze trafi i wychodzi na górce, to można osiągnąć naprawdę dużą monetyzację. Jeśli jednak ktoś nie zrobił exitu w odpowiednim momencie, to potem mamy kolejne okrążenie i zwrot kapitału zajmuje kolejnych 10-12 lat. W funduszach private equity jest to dużo bardziej regularne: co 5-6 lat. W bValue chcemy mieć właśnie taką trajektorię: po 6 latach od pierwszej inwestycji zwrócić minimum koszt zainwestowanego kapitału, a w kolejnych latach budować nadwyżki.

To co musi się wydarzyć, żeby tego kapitału w Polsce było więcej?

Będzie zdecydowanie łatwiej, jak się pojawią wyniki w funduszach VC i PE. Gdy będą wyniki, kapitał sam znajdzie tych, którzy je robią. Żeby jednak wypracować te wyniki, muszą być też fundusze na początek. Ktoś musi zaryzykować i tu pojawia się problem. Przed wojną w Ukrainie i pandemią normalne było, że polskie fundusze szły za granicę i ściągały ten kapitał. To nie było nigdy łatwe, ale się udawało, bo grało się tym, że Polska ma jeszcze do zaoferowania niższe koszty, a wysoką jakość pracownika. T

Teraz, gdy koszty już nie są dużo niższe niż gdzie indziej, to nadal pozostaje druga kwestia przy ściąganiu kapitału z zagranicy: zawsze pada pytanie, gdzie są instytucjonalni inwestorzy z Polski. Z tym był problem od zawsze, bo takich inwestorów nie ma.

Dlaczego? Instytucjonalni są niechętni zarówno branży venture capital, jak i private equity?

Polskie fundusze emerytalne nie wejdą w private equity, bo obecne regulacje im na to nie pozwalają. W Wielkiej Brytanii czy Europie Zachodniej fundusze emerytalne już inwestują w aktywa alternatywne, a dodatkowo podejmowanych jest wiele inicjatyw, by jeszcze zwiększyć ich zaangażowanie. W Polsce cały czas się o tym mówi, ale nic się z tym nie robi. Jeśli mamy przyciągnąć instytucjonalnego inwestora z zagranicy, to najpierw musimy pokazać instytucjonalnego inwestora z Polski. Nie mówię o PFR czy BGK, tylko o największych firmach, jak np. Orlen, PKO BP czy PZU.

Ile potrzebowalibyście od takiego giganta, żeby za granicą uznali to za istotną kontrybucję i potwierdzenie jakości?

To jest bardziej złożony temat. Dzisiaj nie mamy jednak w zasadzie precedensu, żeby to się działo, więc mówimy o czymkolwiek, żebyśmy zaczęli realnie rozmawiać. 5, 10, 20 mln euro – to już byłby sygnał, że lokalnie jest zainteresowanie. Niestety, duzi inwestorzy z zagranicy, patrząc na kapitał prywatny, mogą powiedzieć: "To rodzina i przyjaciele, nie wiemy kto to jest. Nie ma instytucji, więc nie wchodzimy". A w Polsce są podmioty, które mają kompetencje i zespoły – jak instytucje finansowe, ubezpieczyciele, banki – żeby to robić. Ich śladem powinna iść energetyka czy przemysł, ale to się niestety nie dzieje.

Dlaczego najwięksi, w tym państwowe firmy, tego nie robią? Boją się, że potem ktoś uzna ich decyzje za niewłaściwe i będą latami bronić się w sądzie?

Gdy do mnie trafiały wyjaśnienia tego zjawiska, to słyszałem, że jak jednym dadzą, to zaraz przyjdą inni. A na końcu jest polityka: tłumaczenie, dlaczego tym daliśmy, a tamtym nie. Wolą więc dawać podmiotom zagranicznym, bo nikt ich nie będzie za to krytykował. Co doprowadziło do dziwnej sytuacji, kiedy zagraniczne podmioty dostały pieniądze z polskich instytucji, ale niewiele zainwestowały w Polsce. I w efekcie jesteśmy tu, gdzie jesteśmy.

Czyli – gdzie jesteśmy? Konkretnie, co może się złego stać?

Jako rynek jesteśmy w takim momencie, że jeżeli coś się nie zmieni, to będzie bardzo trudno o finansowanie innowacyjnych biznesów, bo w funduszach VC mamy lukę. Jak się spojrzy dziś na duże polskie private equity, to może za jednym wyjątkiem większość raczej powołuje do życia mniejsze fundusze niż w poprzednich edycjach. W branży VC też się w zasadzie nie tworzy nowych funduszy. A do tego dochodzi niepewność na rynkach, która to wszystko komplikuje.

Czym grozi taka flauta na rynku VC i PE?

Ta stagnacja inwestycyjna może nam się wydłużyć i skutkować tym, że bez wsparcia dużych instytucji, również państwowych, dojdzie do jakiejś zapaści inwestycji prywatnych. Mam nadzieję, że ten wywiad dotrze do ministra Domańskiego, bo być może rząd postanowi jednak coś sensownego z tym zrobić.

A co by pan powiedział ministrowi Domańskiemu? Czego byście od rządu oczekiwali? Rozluźnienia zasad dla funduszy emerytalnych? Załóżmy, że pieniądze nie leżą na stole, bo państwo ma zdecydowanie bardziej pilne wydatki niż fundusze VC czy PE.

Dziś nie chodzi o to, żeby te pieniądze od razu położyć na stół. Zmieńmy chociaż regulacje tak, żeby przynajmniej pojawiła się możliwość robienia tych inwestycji. Zatrzymajmy się na chwilę przy OFE. One inwestują tylko w obligacje i w giełdę papierów wartościowych, bo takie są przepisy. Ci, którzy mają bardziej otwartą głowę, nie mają możliwości prawnych. Jeśli ją dostaną, a nadal nie będą inwestować w innowacyjne biznesy, to wtedy się zastanowimy dlaczego tak się dzieje. W Wielkiej Brytanii i UE już ma to miejsce. Nota bene, Unia może będzie to ujednolicać w ramach krajów członkowskich i prędzej czy później przyjdzie do nas obowiązek lokowania pieniędzy przez OFE w alternatywne aktywa. Natomiast dzisiaj nie mogą tego robić. Czy to chroni polskiego emeryta od czegokolwiek? Patrząc na historyczne wyniki z alokacji aktywów OFE, według mnie nie.

Polska giełda jaka jest, każdy widzi. Mówiąc w skrócie, często pozostawia wiele do życzenia.

W tym roku polska giełda błyszczy na tle świata, ale doskonale wiemy, że nie zawsze tak było. Mówiło się kiedyś, że giełda jest też filtrem, weryfikatorem jakości spółek. Ja stawiam tezę, że dojrzałe fundusze PE są lepszymi selektorami niż giełda. Dlaczego więc zabieramy polskim emerytom możliwość uczestniczenia w tym sukcesie? To są też polskie firmy, innowacyjne, rosnące, które według mnie są często lepsze niż te obecne na giełdzie. Bo na parkiet wchodzą wygrzane spółki, na których już wszyscy zarobili.

Niestety, przy dużych debiutach giełdowych ostatnich lat potencjał wzrostu nie był zbyt duży. Nawet jeśli coś tam zostawili na stole emerytom, to tego wiele nie ma. W funduszach prywatnych wartości do uzyskania jest dużo.

Ale emeryci mogą nie chcieć "kota w worku", a tak mogą postrzegać fundusze VC czy private quity.

Oczywiście, jest kwestia transparentności, raportowania itd. I nad tym też można popracować. Pewnie branża byłaby otwarta na wyższe standardy, gdyby to miało otworzyć OFE drogę.

A poza OFE – co jeszcze trzeba zmienić?

Wyzwaniem dla branży, sygnalizowanym również w ubiegłym roku przez Radę Polskich Przedsiębiorców, jest to, że w Polsce nie ma nawet formy prawnej dla funduszy PE, która dawałaby możliwość prowadzenia inwestycji. To może nie ma aż takiego znaczenia dla mobilizacji kapitału, ale jest dosyć symboliczne, pokazując dojrzałość rynku.

I takie firmy wychodzą z kapitałem zakładać PE poza Polską?

Tak. Kiedyś to pewnie miało większy sens – nie chciałbym tego zupełnie krytykować. Jeśli ktoś pozyskiwał kapitał z Europy Zachodniej czy USA, to dla tych inwestorów większy sens miało posiadanie formy prawnej w kraju z bardziej stabilnym prawem. Dzisiaj, oczywiście, stabilność prawa też ma znaczenie, ale trzeba dać możliwość robienia czegoś sensownego tutaj. Ja wolałbym mieć fundusz zarejestrowany w Polsce i tu płacić doradcom, utrzymywać wszystkie administracyjne rzeczy, ale nie ma takiej możliwości. Utrzymujemy więc struktury w Luksemburgu, w Holandii i tam karmimy tych doradców.

Ale podatki i tak płacicie – przynajmniej częściowo – w Polsce.

Oczywiście, polski inwestor i tak musi zapłacić podatek tam, gdzie jest jego źródło dochodu, czyli wielu pewnie zapłaci i tak w Polsce. Ale jakiś wypływ wartości jest, więc uważam, że to jest tak zwany "no brainer" (decyzja nie wymagająca zastanowienia - przyp. red.), żeby to zrobić.

Czyli po pierwsze rozluźnienie zasad dla OFE, po drugie formy prawne, a po trzecie? Trzy postulaty do ministra Domańskiego.

W sektorze państwowym często są agencje grantowe, fundusze corporate VC, akceleratory, różne inicjatywy wspierające. Należałoby to zebrać, zinwentaryzować i dać do profesjonalnego zarządzania aktywami. Zorganizować konkurs, gdzie badany będzie track record, wiarygodność, wkład kapitałowy zespołu itd. Cel jest prosty – alokować pieniądze w dużo bardziej transparentny sposób – zakładam, że można by w ten sposób wygospodarować kilka miliardów złotych. Teraz jest tak, że każdy próbuje robić te rzeczy na własnym podwórku i na małą skalę. Inwestycje te nie podlegają weryfikacji. Gdyby jednak oddać to w ręce profesjonalnych funduszy, to szybko ta weryfikacja by nastąpiła, bo w pierwszej kolejności sprawdza nas kapitał prywatny. Jak ktoś zrobi coś niewłaściwie, to wszyscy będą wiedzieli.

Czyli państwo powinno wszystkie te rozdrobnione inwestycje w innowacyjność, z instytucji i spółek Skarbu Państwa, zebrać pod jednym szyldem i oddać w ręce profesjonalistom?

Mniej więcej. Niech te środki wchodzą do jednego kosza, gdzie będą łączone z kapitałem prywatnym i alokowane na prywatne fundusze różnych etapów. Konsolidacja wydatków inwestycyjnych na innowacje byłaby wystarczająca. Nie ma argumentu, żeby spółka Skarbu Państwa samodzielnie prowadziła inwestycje w VC czy private equity. Gdyby firmy stawały do konkursów o zarządzanie tymi państwowymi aktywami, to wszystko byłoby bardziej transparentne i bardziej efektywne. Teraz zaś wyrastają różne podmioty, nikt tego nie weryfikuje i później te pieniądze po prostu gdzieś się rozpływają.

Rozmawiał Michał Wąsowski, zastępca redaktora naczelnego money.pl