Coś niepokojącego dzieje się na rynku długu. Analityk ostrzega

Do klasycznych przyczyn takiego stanu rzeczy: deficytów budżetowych, inflacji i rosnącej premii za ryzyko - dochodzi nowy, potężny czynnik: boom na sztuczną inteligencję. Firmy takie jak Amazon czy Alphabet emitują dziś ogromne ilości długu, żeby sfinansować centra danych i infrastrukturę AI, i to akurat w momencie, gdy rządy same potrzebują pożyczać jak nigdy dotąd.

To zjawisko przestaje być wyłącznie problemem sektora korporacyjnego. Firmy z branży AI emitują dług o bardzo długich terminach zapadalności, przez co bezpośrednio konkurują z obligacjami skarbowymi o ten sam kapitał, którym dysponują ubezpieczyciele, fundusze emerytalne i wielcy inwestorzy obligacyjni.

O tym, czy to już wstęp do kryzysu, czy tylko poważne ostrzeżenie, rozmawiamy z dr. Adamem Drozdowskim, zarządzającym Funduszami InValue Multi-Asset.

Łukasz Kijek, redaktor naczelny money.pl: Mamy wstrząsy na rynku obligacji. Czy to, według Pana, jest wstęp do dużego, światowego kryzysu finansowego? O co w tym chodzi?

Adam Drozdowski, zarządzający Funduszami InValue Multi-Asset: Rentowności amerykańskich obligacji zaczęły rosnąć w kwietniu, gdy Donald Trump przedstawiał swoje plany, i wtedy również dolar zaczął się osłabiać. Do tamtego momentu dolar szedł w tandemie z rentownościami obligacji, gdy dolar się umacniał, rentowności wzrastały, a gdy się osłabiał, spadały. Wtedy te tendencje się rozjechały.

Dzisiaj 30-letnie obligacje amerykańskie sięgnęły najwyższych rentowności od 2007 r., czyli sprzed największego kryzysu tego stulecia i upadku Lehman Brothers.

Rentowności 10-latek wynoszą 4,70 proc., co jest wysokim poziomem, choć niedużo wyższym od poziomu 4,60 proc., do którego doszło w kwietniu 2025. Rentowności są zdecydowanie wyższe niż półtora roku temu, dlatego inne rynki nadganiają do tego, co wydarzyło się w Stanach Zjednoczonych.

Mówimy na przykład o Japonii, gdzie rentowności są najwyższe od 1996 r., o Niemczech z 10-letnimi obligacjami najwyżej od 2011 r. (tuż przed wybuchem kryzysu strefy euro), a także o Wielkiej Brytanii z rentownościami najwyższymi od 27 lat czy o Francji. O czym to świadczy?

Świadczy to o tym, że coś zasadniczo się zmienia. Przed największymi kryzysami rentowności zazwyczaj rosły. Obecna sytuacja będzie wymagała większej aktywności ze strony banków centralnych lub skoordynowanych działań. AI staje się bardziej powszechnym dobrem (commodity) niż narzędziem tylko dla wybranych. Jeżeli staje się commodity, trudno będzie na tym zarabiać, bo te rynki są połączone.

Czyli to nie jest kwestia tego, że rynki zauważyły rosnące długi państw. Wręcz przeciwnie. Chodzi o zadłużenie największych korporacji inwestujących w AI? Cztery największe firmy technologiczne, takie jak Amazon, Alphabet, Meta, Oracle wyemitowały do początku lipca 2026 r. obligacje o wartości ok. 194 mld dolarów. To wzrost o 79 proc. rdr. Goldman Sachs szacuje, że łączna, globalna podaż długu związanego z AI sięgnie w 2026 r. ok. 489–500 mld USD, wobec 10 mld USD w 2024 r.

Tak, dokładnie, to wszystko jest ze sobą powiązane. Ludzie tego nie zauważali, póki wszystko rosło. Nikt się wtedy nie zastanawia nad zmianą i przemodelowaniem portfela czy wyjściem z jednych klas aktywów i wejściem w inne. Zastanawiają się dopiero wtedy, gdy sytuacja gwałtownie się zmienia i zaczyna się poszukiwanie alternatyw. To, co dzieje się na rynku półprzewodników, wielkie rozbujanie z wahaniami rzędu plus 80 proc. łącznie w maju i czerwcu, minus 30 proc. w lipcu i teraz znowu duża zmienność jest pokłosiem tego samego trendu i rosnącej niepewności.

Czy rosnący dług spółek technologicznych w sektorze AI przypomina bańkę dotcomów z przełomu wieków?

Mamy do czynienia ze zmianą paradygmatu. Inwestując własne środki z przepływów pieniężnych, spółka po ewentualnym niepowodzeniu pocierpi kwartał czy dwa lata, ale przetrwa i dalej będzie generować gotówkę. Natomiast inwestowanie pod presją rynku i finansowanie tego długiem niesie poważne konsekwencje przy zupełnie innym poziomie ryzyka.

Nie spodziewam się jednak powrotu FED-u do zacieśniania polityki pieniężnej, które prowadził od czerwca 2022 do połowy 2025 r., wyprzedając obligacje. Teraz skupują papiery i nie oczekuję znaczących podwyżek stóp procentowych. Jedynym wyjściem z globalnego zadłużenia jest inflacja (nie musi ona być wysoka, ale długotrwała) – tak jak wychodzono z długu w latach 40. i 70. Będzie to bolesne dla posiadaczy gotówki.

Czym to się może skończyć dla inwestorów? Tylko lekką korektą czy dużym tąpnięciem i kryzysem na rynkach?

W mojej ocenie skończy się to bardzo dużą rotacją z segmentu spółek najdroższych do spółek typu value, w które inwestują fundusze InValue Multi-Asset. Wystarczy wziąć pod uwagę różnice w cenach, generowanych przepływach pieniężnych i wielkości tych spółek. Odpływ z największych spółek nastąpi, ale na kryzys jest jeszcze za wcześnie. Patrząc na rynek, w kwietniu 2013 r. wyszliśmy na nowe szczyty, więc 13 lat to za krótki okres. Zawsze może się jednak zdarzyć korekta na każdej klasie aktywów.

Czy widzi Pan rolę Chin w rosnących rentownościach amerykańskich obligacji? Pojawiają się teorie, że Chiny pokazują swoją siłę i chcą zaszkodzić Amerykanom.

Rok temu przygotowałem tabelę, w której Chiny posiadały 859 miliardów obligacji, a obecnie mają ich w okolicach 600 miliardów. Cały czas sprzedają obligacje, nie ukrywają tego i kupują złoto. Przyspieszenie sprzedaży wywoła spadki, ale krótkoterminowe. Chiny nie są w stanie trwale wywrócić rynku obligacji amerykańskich. W okresie od czerwca 2022 r. do kwietnia 2025 r. sam FED sprzedał 2,5 biliona dolarów obligacji, czyli kilkakrotnie więcej, niż posiadają Chiny, przyczyniając się do wzrostu rentowności w USA, gdy na świecie były one stabilne. Teraz inne kraje doszlusowują do sytuacji w Stanach. Chiny same nie wywrócą rynku, ale na krótką metę mogą dać impuls i zbudować rynkową narrację.

Rosnące obligacje to bardzo poważny problem dla gospodarki amerykańskiej czy niemieckiej, bo emitując kolejne obligacje, będą płacić coraz większe odsetki. Koszty obsługi długu wzrosną, a zgodnie ze znanym powiedzeniem: "Gdy Ameryka kicha, cały świat ma katar". Co to oznacza dla Polski, biorąc pod uwagę niepokojące dane i prognozowany najwyższy deficyt w Unii Europejskiej? Czy w ten ewentualny kryzys nie wchodzimy bez zabezpieczenia?

Oczywiście, że wchodzimy bez zabezpieczenia. Przy bardzo dobrej koniunkturze i wysokim wzroście PKB nasz deficyt powinien być kilkakrotnie mniejszy lub zbliżony do zera, tymczasem mamy największy deficyt w historii w okresie najlepszej koniunktury.

Co to oznacza dla rynków walutowych, dolara, euro i złotego?

Dolar znajduje się w trendzie osłabiającym ze względu na przepływy kapitałowe, cykle gospodarcze oraz fakt, że administracji Trumpa zależy na słabszym dolarze. Złoty jest bardzo silny, poziom około 4,30 do euro to mocna wycena. Zwykle złoty reaguje na ruchy euro względem dolara, a obecnie nie widać mechanizmu osłabiającego europejską walutę, więc sytuacja nie powinna wyglądać źle.

Czy wychodziłby Pan dziś z rynku akcji, czy zachował spokój? Co poradziłby Pan inwestorowi indywidualnemu?

Śpię spokojnie ze względu na konstrukcję portfeli funduszy InValue Multi-Asset. Aktywa są obecnie dobrze pozycjonowane i zdywersyfikowane pomiędzy kilkoma klasami aktywów. Podczas rotacji warto być tam, gdzie płynie kapitał. W pierwszej fali spadków wszystko traci w podobnym stopniu, ale potem solidne biznesy odbijają.