Ukraińskie spółki na GPW. Inwestycja podwyższonego ryzyka, nie tylko wojennego

Gdy 24 lutego 2022 r. cały świat przyglądał się inwazji Rosji na Ukrainę, poza oczywistym wymiarem ludzkiej tragedii, jasne było także, że potężnie ucierpi gospodarka naszych wschodnich sąsiadów.

Obok powiązań handlowych (w 2021 r. import do Polski z Ukrainy wart był 5 mld USD, a eksport 7 mld USD), osobny wątek stanowiły także ukraińskie spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie.

Spółki prowadzące działalność w Ukrainie obecne są na GPW od lat. W 2006 r. zadebiutował Astarta Holding, rok później na polski parkiet trafił Kernel Holding. W 2011 r. na GPW utworzono indeks WIG-Ukraine, czym chciano podkreślić strategiczne znaczenie ukraińskich spółek dla polskiej giełdy. Kapitalizacja wszystkich spółek ukraińskich łącznie wynosi niespełna 3 mld zł, czyli 9-krotnie mniej niż samego Pekao SA czy 25-krotnie mniej niż Orlen. Z pewnością to wartość daleka od oczekiwań, ale obecność ukraińskich spółek "umiędzynarodawia" warszawski parkiet, który miał – i wciąż ma – ambicje, aby być czołowym rynkiem Europy Środkowo-Wschodniej.

Co wyróżnia ukraińskie spółki notowane na GPW? Dwa podstawowe fakty. Po pierwsze, znaczna większość z nich prowadzi działalność w sektorze rolno-spożywczym. W ten sposób spółki należące do WIG-Ukraine wypełniły pewną lukę związaną z brakiem dużych polskich spółek z tego obszaru gospodarki. Ukraińskie spółki różnią się rozmiarami (szczegóły w tabeli), a największymi są Astarta (wchodzi w skład sWIG80) oraz Kernel (mWIG40, przed laty nawet WIG20).

Po drugie, niemal żadna z nich nie jest zarejestrowana w Ukrainie. Nie jest to wcale pokłosie wojny – spółki prowadzące działalność nad Dnieprem od dawna rejestrowane były w Unii Europejskiej, m.in. w Holandii, Luksemburgu czy na Cyprze. Ukraiński adres znajdziemy tylko w przypadku jednej spółki z NewConnect (Cereal Planet), aczkolwiek jej notowania pozostają zawieszone od maja 2022 r. To, że ukraińskie spółki funkcjonują według prawa innych krajów, ma dla niektórych inwestorów spore znaczenie (większa wiarygodność, przewidywalność systemu prawnego), lecz także niesie za sobą konsekwencje (o nich nieco dalej).

24 lutego 2022 r. WIG stracił 10,73 proc., co było jedną z najgorszych sesji w ponad 30-letniej historii GPW. Większe straty obserwowali jednak posiadacze akcji spółek z Ukrainy. Poza wyjątkiem w postaci Ovostaru reszta stawki przeceniona została o kilkadziesiąt procent, w efekcie czego cały WIG-Ukraine spadł o 38,63 proc.

To, jak w kolejnych miesiącach radziły sobie ukraińskie spółki notowane na GPW, było oczywiście w sporej mierze skorelowane z sytuacją wojenną, zarówno rozgrywającą się na froncie, jak i w gabinetach polityków. Z racji profilu działalności, rolnicze holdingi uzależnione były m.in. od żniw 2022 r. (okazały się całkiem niezłe jak na panujące warunki, choć gorsze od rekordowego 2021 r.), zasiewów oraz możliwości eksportowych. Na początku ubiegłorocznej inwazji nie tylko nie było wiadomo, jak daleko posuną się rosyjskie wojska ani też czy kanał eksportowy przez Morze Czarne w ogóle będzie dostępny. Potęgowało to niepewność i przekładało się na zmienność cen ukraińskich akcji, które latem 2022 r. zyskiwały także na fali ukraińskiej kontrofensywy w obwodzie charkowskim.

Również komunikaty z samych spółek nie należały do standardowych. Spółki informowały o szacowanych rozmiarach strat związanych z rosyjską inwazją, o realizowaniu planów produkcyjnych w warunkach wojennych, a nawet o… zakupie kryptowalut. Na krok taki zdecydował się Kernel, który ostatecznie musiał wykazać stratę na nieujawnionych z nazwy wirtualnych walutach.

Na korzyść ukraińskich spółek działał wzrost cen surowców, podbijający wyniki mimo mniejszych wolumenów sprzedaży. Chociaż udało się uniknąć potężnej żywnościowej inflacji czy wizji głodu w niektórych państwach, to surowce rolne i energetyczne na światowych rynkach wyraźnie podrożały. Kondycja notowanego w Polsce indeksu WIG-Ukraine zapewne wyglądałaby inaczej, gdyby należały do niego firmy zajmujące się usługami czy wręcz znajdujące się w stu procentach na terenach okupowanych przez Rosję.

Nad wszystkimi ukraińskimi spółkami unosi i do końca wojny unosić będzie się ryzyko geopolityczne. Jeżeli finał konfliktu będzie korzystny dla Kijowa, wówczas możemy spodziewać się ukraińskiej hossy także na GPW – nie tylko na spółkach już działających na wschodzie, lecz także na uczestnikach wielkiej odbudowy Ukrainy. Analogicznie, przeciąganie się wojny czy rosyjskie sukcesy, negatywnie wpłyną na wyceny. Na to nałożyć trzeba jeszcze ogólny klimat na światowych rynkach, choćby w postaci tego, czy kapitał chętniej wybierał będzie rynki dojrzałe (jak USA, Japonia, Wielka Brytania), czy szerszym strumieniem popłynie na rynki rozwijające się, w tym do Polski.

Inwestowanie w spółki może być obarczone ryzykiem specyficznym, dotyczącym konkretnej spółki. Przekonują się o tym akcjonariusze mniejszościowi Kernela, którzy zamiast śledzić doniesienia z frontu walk czy raporty o zbiorach z pól, koncentrują się na działaniach akcjonariusza większościowego. Kontrolowany przez oligarchę Andrija Werewskiego holding Namsen ogłosił w kwietniu zamiar wycofania Kernela z giełdy, poprzez skup akcji od pozostałych akcjonariuszy.

Zaoferowana cena odbiegała od oczekiwań funduszy i inwestorów indywidualnych, wobec czego postanowiono wykorzystać zapisy prawa luksemburskiego (to tam zarejestrowany jest Kernel) do przegłosowania przez Radę Dyrektorów uchwały o wycofaniu spółki z GPW, co byłoby niekorzystne dla mniejszościowych właścicieli. Według polskiego prawa do takiego działania potrzebna jest zgoda walnego zgromadzenia akcjonariuszy (i to aż 90 proc. głosów), na co jednak Namsen nie miał dość głosów. Sprawa trafiła więc do UKNF, który ma zabrać głos w sprawie, która solidarnie oburzyła inwestorów indywidualnych z Polski i Ukrainy, a także inwestorów instytucjonalnych (np. fundusze inwestycyjne).

Na tym nie koniec, ponieważ w sierpniu Kernel ogłosił także emisję dużego pakietu akcji, skierowanego do wybranych inwestorów po prawdopodobnie niskiej cenie. Nie wdając się w giełdowe detale – dotychczasowy akcjonariat został "rozwodniony" poprzez emisję nowych akcji, w wyniku czego Namsen i Andrij Werewski mają już 93,67 proc. głosów na walnym zgromadzeniu spółki. W ten sposób ukraiński oligarcha otworzył sobie drogę do dalszych działań i w konsekwencji zdjęcia spółki z giełdy, ze stratą dla dotychczasowych akcjonariuszy mniejszościowych.

Sprawa nadal trwa i pozostaje mieć nadzieję, że nie zakończy się ze szkodą dla polskich inwestorów, w tym przyszłych emerytów, ponieważ w akcjonariacie Kernela znajdziemy także OFE. W oczekiwaniu na rozstrzygnięcie, akcje spółki tanieją – w ciągu ubiegłego tygodnia straciły 32 proc. i są już o 84 proc. tańsze niż przed rosyjską inwazją.

Michał Żuławiński, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych