Gigadług zawisł nad Polską. Ekonomista: nikt nie wie, kiedy przyjdzie następny szok

Grzegorz Osiecki, Tomasz Żółciak, money.pl: Resort finansów i gospodarki opublikował strategię zarządzania długiem, z której wynika, że dług Polski – liczony metodą unijną – spuchnie do 75 proc. PKB do 2029 roku. Powinniśmy zacząć się bać? Minister finansów zapewnia, że rynki zareagowały spokojnie, ale część ekonomistów łapie się za głowę.

Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole: Strach w takich sytuacjach nie jest dobrym doradcą. Trzeba się zastanowić, jak zarządzać długiem publicznym w najbliższych latach, aby nie doprowadzić do sytuacji, w której rosnący dług wymusi dostosowania rynkowe: wzrost długoterminowych stóp procentowych, osłabienie kursu walutowego, a następnie ograniczenie wydatków czy podniesienie podatków, co hamowałoby wzrost gospodarczy.

Czy zarysowana ścieżka długu rzeczywiście stanowi istotne zagrożenie dla wzrostu gospodarczego w Polsce w dłuższej perspektywie?

To kluczowe pytanie. Moim zdaniem jest to ścieżka podwyższonego ryzyka. Nie chcę używać słowa "niebezpieczna". Jest to ścieżka podwyższonego ryzyka w tym sensie, że towarzyszy jej założenie dotyczące trwałego i stosunkowo szybkiego wzrostu gospodarczego.

To błąd?

Ścieżka została zbudowana przy założeniu wzrostu PKB zbliżonym do 3 procent. Może się udać ten wzrost utrzymać. Na dziś mamy sporo wskazań, że tak będzie. Ważne jest to, że gospodarka strefy euro, szczególnie niemiecka, prawdopodobnie przyspieszy w najbliższych latach. Niemcy mają duży pakiet fiskalny – łącznie z nakładami na infrastrukturę i armię sięgający 25 procent PKB.

Mamy również niską produktywność w wielu sektorach. Ta wydajność będzie rosła dzięki lepszemu wykorzystaniu czynników produkcji, między innymi sztucznej inteligencji. Jej wykorzystanie przez polskie firmy jest wciąż bardzo niskie na tle Unii Europejskiej.

Czyli na dziś nie widać specjalnych zagrożeń w tym względzie?

Mamy kilka źródeł wzrostu, ale mogą się pojawić nieprzewidziane szoki. Czynnikiem ryzyka jest geopolityka. Działania Rosji zmierzają do destabilizowania sytuacji w Unii Europejskiej przy niewielkich nakładach, ale z silnym efektem. Jest pytanie, czy to spowolni wzrost w regionie – nie tylko w Polsce, ale w krajach wschodniej flanki i szerzej.

Podsumowując: w strategii mamy solidny wzrost gospodarczy w całym horyzoncie, ale jednocześnie szybko rosnący dług. Nawet jeśli wzrost się utrzyma, będzie narastać presja ze strony agencji ratingowych. Jeżeli pójdziemy taką ścieżką długu, prawdopodobieństwo obniżenia ratingu Polski jest wysokie. A jeżeli agencje obniżą rating, pojawi się presja na przeprowadzenie dostosowania w finansach publicznych.

Ta prognoza relacji długu do PKB i deficytów jest prognozą warunkową: pokazuje, co będzie, jeśli nie podejmie się działań dostosowawczych. Wydaje mi się, że takie działania zostaną podjęte choćby ze względu na presję rynkową.

Czy w takim razie te prognozy są wiarygodne? Przecież jeżeli chodzi o rok 2028, prognoza z zeszłego roku i tegoroczna różni się o ponad 10 punktów procentowych PKB.

Różni się bardzo znacząco. Jest prosta zależność: mamy wysokie deficyty sektora finansów publicznych, które przy zakładanym wzroście PKB są zbyt duże, żeby dług można było ustabilizować. Te deficyty powinny być niższe.

Są takie dlatego, że w ostatnich latach wprowadzono w finansach publicznych zmiany, które zaowocowały dodatkowymi wydatkami bądź uszczupleniem dochodów.

Korzyści były skierowane do gospodarstw domowych i samorządów, w mniejszym zakresie do przedsiębiorstw. Przy takiej ścieżce deficytu dług jest pochodną – sam się buduje w wyniku potrzeb pożyczkowych.

Minister finansów pokazuje scenariusz zaktualizowany na podstawie najlepszej wiedzy o tym, jak będą się kształtować wydatki, które w dużym stopniu są sztywne. Nie w sensie wyrażenia w złotych na stałe, ale w tym sensie, że istnieją mechanizmy aktualizujące je, na przykład o inflację. W całej symulacji założono zapewne, że 800 plus się nie zmienia. Mimo że tak znaczący program powinien być waloryzowany, ministerstwo najprawdopodobniej założyło brak waloryzacji, bo nie miało podstaw prawnych – nie było żadnej ustawy w tej sprawie.

A jeżeli chodzi o progi ostrożnościowe? Czy to będzie tak, że rząd po 2027 roku, jeżeli nic się nie zmieni, po prostu zderzy się ze ścianą?

Przywiązuję do progów ostrożnościowych umiarkowaną wagę. Mało kto wie o nich na zewnątrz – inwestorzy zagraniczni, instytucje oceniające. Można też modyfikować definicję długu publicznego, czyli ustawowy zapis, co wchodzi w jego skład. To już miało miejsce w przeszłości. Jeżeli rząd będzie miał potrzebę wyrwania się z pułapki progów, prawdopodobnie zdecyduje się wyłączyć pewne rzeczy z długu państwowego.

Pytanie, co na taki ruch powiedziałby prezydent.

Jedną rzecz chciałbym mocno podkreślić: przyzwyczailiśmy się, że rząd rządzi, a od zaprzysiężenia prezydenta Nawrockiego wiemy, że sterowność polityki fiskalnej została ograniczona. Prezydent zapowiedział weta do ustaw podatkowych – nie chce zwiększać podatków, nawet akcyzy.

Sytuacja, w której rząd chce zmienić definicję długu, a prezydent się nie zgodzi, może wywołać duże napięcia w polityce gospodarczej. Na dziś powinniśmy skupiać się na liczbach przygotowywanych zgodnie z metodyką unijną – deficyt i dług sektora finansów publicznych brutto w relacji do PKB. To są miary porównywalne między krajami, które inwestorzy i agencje ratingowe rozumieją. Ta trajektoria jest niepokojąca, choć nie wyryta w kamieniu, bo trzeba założyć, że po 2027 roku trzeba będzie przeprowadzić działania dostosowawcze.

Czy nie powinny nas martwić koszty obsługi długu? Teraz to jest około 75 mld zł a na koniec perspektywy strategii, tj. w 2029 roku ma być prawie dwa razy tyle. Jak rozmawiamy o wysokości w relacji do PKB z parlamentarzystami, nie robi to na nich specjalnego wrażenia, ale koszty obsługi polskiego długu to chyba awangarda w UE?

Rosnące koszty obsługi długu są ważnym argumentem, żeby ograniczać szybki wzrost długu. Jeżeli rosną szybko i zbliżają się do 3 procent PKB, zmniejszają pole manewru w polityce fiskalnej – to kolejny sztywny wydatek. Trzeba je po prostu ponosić, bo trzeba obsługiwać dług.

Ale czy samo tempo wzrostu tych kosztów jest niepokojące, niestandardowe? Czy to prosty efekt tego, że jak rośnie w jednym miejscu, to musi rosnąć w drugim?

Jest niepokojące, bo tempo wzrostu relacji kosztów obsługi długu do PKB jest szybkie i pożera coraz większą część wydatków. To oznacza, że albo będziemy je finansować z większego deficytu – będziemy w spirali zadłużenia – albo podniesiemy podatki lub ograniczymy jakieś wydatki. Żadne z tych rozwiązań nie jest łatwe.

Jest jeszcze jedna ważna rzecz. Doświadczyliśmy tego podczas pandemii, kiedy polityka fiskalna odegrała kluczową rolę, stabilizując sytuację gospodarczą przez finansowanie tarczy antykryzysowej. Była kosztowna, ale stabilizowała sytuację finansową przedsiębiorstw i zatrudnienie. Na to trzeba mieć pieniądze.

Rynek nie widzi takiego zagrożenia? Minister finansów podkreśla, że rynek przyjął strategię spokojnie.

Rynek działa dyskretnie, a nie ciągle. Przesuwa się od jednego punktu równowagi do drugiego zwykle skokowo. Do takiego przesunięcia potrzebny jest impuls, wyzwalacz reakcji.

W teorii rynek powinien wykorzystywać wszystkie dostępne informacje – mamy wtedy rynek efektywny i przesunięcie gładkie. W praktyce to tak nie działa. Część inwestorów czeka, zwleka, nie chce zaryzykować. Dopiero gdy uruchomi się lawina, część dochodzi do wniosku, że się załapie na trend.

Tak działa również rynek obligacji wyceniający ryzyko fiskalne. I nie chodzi o ryzyko niewypłacalności, bo mówimy o długu nominowanym w złotych. Co do zasady, krajom emitującym we własnej walucie niewypłacalność się nie zdarza. Chodzi o to, że w pewnym momencie mogą gwałtownie wzrosnąć potrzeby pożyczkowe. Rząd musi sprzedać dużo więcej obligacji, więc musi je uplasować taniej na rynku. Ich cena spadnie. Posiadacze obligacji, nie chcąc stracić, zdecydują się na wcześniejszą sprzedaż – to mechanizm wywołujący wyprzedaż na rynkach.

Jak może wyglądać taki scenariusz?

To nie jest mechanizm stopniowy, tylko dyskretny: przechodzimy od punktu do punktu, od równowagi do równowagi, i to przejście może być gwałtowne. Potrzebny jest tylko zapalnik. Przyczyny mogą być różne – trudno powiedzieć jakie. Można tylko spekulować.

Może się zdarzyć, że w najbliższych miesiącach czy kwartałach nie dojdzie do żadnej wyprzedaży, nawet gdy agencje obniżą rating. Inwestorzy mogą być przekonani: Polska musiała zwiększyć wydatki ze względu na bezpieczeństwo, to nie będzie trwało bez końca, deficyt później będzie można obniżyć.

Będą kalkulować, że nowy rząd po wyborach może być bardziej skłonny do dostosowania fiskalnego, więc nie ma powodu do gwałtownej reakcji. Taki scenariusz też jest możliwy.

Dzisiaj rozmawiamy o scenariuszach czarnych, a te czarne scenariusze mogą się nie wydarzyć. Natomiast oczywiście, im wyższy jest dług, im szybciej przyrasta, tym cieńsza jest lina, po której stąpamy.

A co może wspierać pogląd, że czarne scenariusze się nie wydarzą?

Widać znaczącą różnicę w postrzeganiu Polski przez nas samych wewnętrznie i zewnętrznie.

A jednocześnie jesteśmy wdziani jako państwo silne militarnie, co zwiększa naszą odporność na ryzyko geopolityczne i w pewnym stopniu tłumaczy brak reakcji rynku na naruszenie polskiej przestrzeni powietrznej przez rosyjskie drony we wrześniu.

W kontrze do krajowej dyskusji o budżecie, która toczyła się w Sejmie, widać, że inwestorzy wierzą w narrację, że deficyt i dług są napędzane przez wydatki i inwestycje zbrojeniowe. I oni to akceptują, uważają, że w tym kontekście, oraz biorąc pod uwagę dług rozwiniętych krajów Unii Europejskiej, nasz dług nie jest taki wysoki.

To z kolei może tłumaczyć naszą odporność na znaczące pogorszenie prognoz deficytu i długu sektora finansów publicznych oraz obniżenie perspektywy polskiego ratingu przez dwie główne agencje ratingowe.

W kraju z kolei słychać: już było straszenie drugą Grecją, a Francja czy USA mają dług w relacji do PKB na wyższym poziomie i nic się nie dzieje.

Stany Zjednoczone są emitentem waluty międzynarodowej – to dużo zmienia. Z definicji mamy popyt na ten dług, który wynika z tego, że gospodarka światowa rośnie, rosną rezerwy walutowe banków centralnych, rosną aktywa sektora finansowego.

Po drugie, kraje zamożniejsze mogą mieć większy dług. Kraj bogatszy, który ma większą bazę podatkową, większe i bardziej stabilne PKB, może w razie tąpnięcia sfinansować dług. Może podnieść podatki, co będzie skuteczne, bo szara strefa jest niska. Kraje rozwinięte mają też niższe stopy procentowe, co ogranicza wzrost kosztów obsługi długu.

Francja ma szybko narastający dług i trudną sytuację polityczną. Trzeba obserwować reakcje inwestorów. Ale jest też Europejski Bank Centralny, który dbając o stabilność w strefie euro, może skupować dług francuski, zapewne w sytuacji, gdy będą prowadzone reformy. To bank centralny emitujący walutę międzynarodową.

To jak się ma do tego Polska?

My nie jesteśmy w takiej sytuacji, więc nasze pole manewru jest mniejsze. NBP nie może skupić tyle w relacji do PKB, ile może bank emitujący walutę międzynarodową.

Każdy przypadek trzeba oglądać osobno, ale – chcę to mocno podkreślić – wiemy z literatury, że trudno wskazać bezpieczny poziom długu dla poszczególnych krajów. Możemy się zastanawiać, przy jakim poziomie percepcja ryzyka się zmieni na tyle, że bardzo wzrosną rentowności i zacznie się wyprzedaż, ale dziś tego nie wiemy – dla jednych krajów będzie to 80 procent, dla drugich 90. To się zmienia w zależności od sytuacji rynkowej.

Prosta rekomendacja brzmi: nie testować tego. Jeżeli nie musimy, nie testujmy, bo może to wywołać radykalne mechanizmy dostosowawcze.

Rozmawiali Grzegorz Osiecki i Tomasz Żółciak, dziennikarze money.pl