Ile można oszczędzić na SAFE? Scenariuszy jest kilka [OPINIA]

Opinia Pawła Wojciechowskiego, prezesa Instytutu Finansów Publicznych, powstała w ramach projektu #RingEkonomiczny money.pl. To format dyskusji na ważne, ale kontrowersyjne tematy społeczne i ekonomiczne. W 18. edycji Ringu debatujemy o tym, jak finansować inwestycje Polski w obronność, w szczególności zaś o tym, czy rząd powinien sięgnąć po pożyczkę z unijnego programu SAFE. Równolegle z niniejszym tekstem publikujemy opinię dra Jana Czarzastego, ekonomisty ze Szkoły Głównej Handlowej oraz omówienie wyników sondy na temat finansowania zbrojeń wśród szerokiego grona ekonomistów.

Czy pożyczka z unijnego programu SAFE to lepsza opcja finansowania wydatków zbrojeniowych Polski niż emisje krajowych obligacji? To pytanie redakcja money.pl zadaje w ramach "Ringu ekonomicznego".

Odpowiedź musi opierać się na zasadzie porównywalności instrumentów finansowych. Analiza musi odnosić się do rzeczywistej alternatywy finansowania wydatków obronnych, tj. emisji obligacji Banku Gospodarstwa Krajowego na rzecz Funduszu Wsparcia Sił Zbrojnych, a nie do abstrakcyjnych benchmarków rynkowych. W praktyce oznacza to porównanie bardzo długoterminowego finansowania w euro z emisjami długu w złotych o krótszych terminach zapadalności, przy uwzględnieniu różnic walutowych, struktury zapadalności oraz charakteru stopy procentowej.

SAFE oferuje Polsce finansowanie rzędu 43,7 mld euro, co przy kursie euro na na poziomie 4,21 zł odpowiada około 184 mld zł. Horyzont instrumentu sięga około 45 lat, z czego pierwsze 10 lat stanowi karencja w spłacie kapitału (rząd będzie musiał spłacać tylko odsetki - red.). Oprocentowanie ma charakter zmienny i odzwierciedla koszt finansowania Unii Europejskiej na rynkach kapitałowych, a zatem zależy od poziomu stóp procentowych w strefie euro oraz warunków emisji unijnych obligacji. Z przekazów medialnych wynika, że oprocentowanie w pierwszym roku wynosić ma około 3,17 proc.

W przypadku instrumentu SAFE, którego oprocentowanie jest zmienne i powiązane z kosztem finansowania UE, właściwym punktem odniesienia są emisje zmiennokuponowe w euro - floating-rate notes (FRN) z tego samego okresu rynkowego. Konstrukcja SAFE oznacza bowiem, że koszt obsługi długu będzie podążał za bieżącymi stopami procentowymi w strefie euro, a nie za poziomem stóp obowiązującym w momencie zawarcia finansowania.

SAFE - pod względem sposobu finansowania - przypomina programy takie jak NextGenerationEU, finansowane z emisji długu przez UE. Efektywne oprocentowanie takich obligacji jest zbliżone do stawek rynku pieniężnego w strefie euro powiększonych o niewielki spread kredytowy. W latach 2023–2024 podstawowe stopy referencyjne, takie jak EURIBOR, kształtowały się w przedziale około 3,5–4 proc., natomiast emisje FRN instytucji o najwyższej wiarygodności kredytowej — w tym UE oraz instytucji ponadnarodowych — były oferowane z niewielkim dodatkiem do tych stawek, zwykle rzędu kilkunastu punktów bazowych (kilkunastu setnych punktu procentowego - red.).

Odmiennie kształtuje się koszt finansowania emitentów spoza strefy euro, takich jak Bank Gospodarstwa Krajowego. Choć BGK korzysta z gwarancji Skarbu Państwa, kupujący jego obligacje inwestorzy wymagają dodatkowej premii za ryzyko kredytowe, walutowe oraz niższą płynność rynku wtórnego. W przypadku emisji zmiennokuponowych w euro z lat 2023–2024 spready dla tego typu emitentów mogły wynosić około 0,8-1,2 pkt. proc. ponad stawki rynku pieniężnego. Przy poziomie EURIBOR w pobliżu 3,5–4 proc. implikuje to całkowity koszt finansowania rzędu około 4,3–5,0 proc.

Przy kwocie odpowiadającej około 184 mld zł koszt obsługi długu w pierwszym roku można oszacować w sposób bezpośredni. Przy oprocentowaniu SAFE na poziomie 3,17 proc. roczne płatności odsetkowe wyniosłyby około 5,8 mld zł. Dla porównania, przy koszcie finansowania BGK w euro na poziomie 4,3–5,0 proc. roczne odsetki wyniosłyby około 7,9–9,2 mld zł. Różnica kosztów odsetkowych — interpretowana jako bezpośrednia roczna oszczędność budżetowa przy niezmienionym saldzie kapitału — mieściłaby się zatem w przedziale około 2,1–3,4 mld zł. W pierwszej dekadzie, w której kapitał SAFE nie podlega spłacie, różnica ta wyniosłaby łącznie około 21–34 mld zł. Wielkości te należy traktować jako zakres scenariuszy, zależny od przyszłej ścieżki stóp procentowych oraz premii wymaganej przez rynek od emitenta krajowego.

W 45-letnim horyzoncie finansowania nominalne kwoty mają jednak ograniczoną wartość analityczną. Właściwą miarą jest wartość bieżąca przepływów pieniężnych. Przy dyskontowaniu (ustalaniu dzisiejszej wartości przyszłych kwot pieniędzy - red.) stopą odpowiadającą kosztowi finansowania w złotych (5–6 proc.), wartość bieżąca oszczędności SAFE względem finansowania BGK może być szacowana na około 30–60 mld zł. Szeroki zakres odzwierciedla wysoką wrażliwość wyniku na przyszłe parametry makroekonomiczne, w szczególności ścieżkę stóp procentowych oraz kursu walutowego.

Niższy koszt SAFE wynika z kilku czynników strukturalnych.

• Po pierwsze, Unia Europejska cieszy się ratingiem (oceną wiarygodności kredytowej - red.) na najwyższym poziomie, co obniża koszt długu względem emitentów o niższej wiarygodności kredytowej, takich jak polskie instytucje publiczne.
• Po drugie, emisje unijne mają dużą skalę i wysoką płynność, co redukuje premię płynnościową wymaganą przez inwestorów.
• Po trzecie, SAFE umożliwia pozyskanie znacznej kwoty jednorazowo, ograniczając koszty transakcyjne oraz organizacyjne związane z wielokrotnymi emisjami.
• Po czwarte, instrument ten częściowo ogranicza ryzyko refinansowania, ponieważ nie wymaga regularnego powrotu na rynek w krótkich odstępach czasu.

Analiza nie może jednak abstrahować od kwestii walutowej. Pożyczkę z SAFE zaciągniemy w euro, podczas gdy dochody budżetu państwa są w złotych, co oznacza, że rząd będzie miał ekspozycję na ryzyko kursowe. Pełne zabezpieczenie walutowe redukuje to ryzyko, lecz generuje koszt zależny od różnicy stóp procentowych między złotym a euro oraz od warunków rynkowych, w tym tzw. cross-currency basis.

Kluczowym ograniczeniem praktycznym jest brak rozwiniętego rynku bardzo długoterminowych instrumentów zabezpieczających przed ryzykiem walutowym. Dla horyzontu rzędu 40–45 lat rynek cross-currency swapów EUR/PLN jest bardzo płytki lub praktycznie nie istnieje. Oznacza to, że zabezpieczenie kursowe musiałoby być rolowane w krótszych interwałach, na przykład co 5–10 lat, co wprowadza nowy element ryzyka. W takim przypadku ryzyko kursowe zostaje w dużej mierze zastąpione ryzykiem kosztu przyszłego zabezpieczenia, którego poziom zależy od nieznanych dziś warunków rynkowych.

Alternatywą jest pozostawienie części lub całości ekspozycji na ryzyko kursowe bez zabezpieczenia. Obniża to koszt początkowy pożyczki, lecz zwiększa wrażliwość całkowitego kosztu na wahania kursu. W przypadku znaczącego osłabienia złotego koszty obsługi zadłużenia z SAFE w przeliczeniu na krajową walutę mogą istotnie wzrosnąć, co w skrajnym scenariuszu mogłoby zneutralizować korzyści wynikające z niższego oprocentowania.

Istotnym elementem porównania jest również ryzyko stopy procentowej. SAFE nie jest instrumentem o stałej stopie na cały okres, lecz finansowaniem zależnym od warunków rynkowych w strefie euro. Oznacza to, że przewaga SAFE może zmniejszyć się w scenariuszu trwałego wzrostu stóp procentowych w Europie względem Polski. Z drugiej strony finansowanie BGK oparte na krótszych obligacjach również podlega ryzyku stopy procentowej poprzez konieczność refinansowania zapadających emisji, co w okresach wysokich stóp prowadzi do wzrostu średniego kosztu długu.

Najbardziej fundamentalnym ograniczeniem analizy jest niepewność dotycząca przyszłych parametrów makroekonomicznych. W horyzoncie 45 lat nawet niewielkie zmiany założeń dotyczących stóp procentowych, kursów walutowych czy kosztów hedgingu mogą prowadzić do znacznych różnic w wynikach. Prognozowanie tych wielkości na tak długi okres obarczone jest nie tylko ryzykiem statystycznym, lecz także głęboką niepewnością strukturalną, dlatego przedstawione wartości należy interpretować jako zakresy scenariuszowe, a nie precyzyjne prognozy punktowe.

Podsumowując, przy obecnych parametrach rynkowych SAFE wydaje się tańszym źródłem finansowania niż emisje obligacji BGK finansujące wydatki obronne. Przewaga ta wynika głównie z niższego kosztu finansowania UE oraz z ograniczenia ryzyka refinansowania, jednak jej skala pozostaje umiarkowana i silnie zależna od przyszłych warunków makroekonomicznych. W ujęciu wartości bieżącej potencjalne oszczędności mogą sięgać kilkudziesięciu miliardów złotych, lecz w scenariuszu niekorzystnym mogą być istotnie mniejsze. SAFE należy zatem postrzegać nie jako finansowanie bezwarunkowo tanie, lecz jako dostęp do kredytu o parametrach zbliżonych do tych, jakimi cieszą się emitenci o najwyższej wiarygodności kredytowej, przy zachowaniu istotnego ryzyka kursowego i ryzyka stopy procentowej.

Autorem opinii jest Paweł Wojciechowski, prezes Instytutu Finansów Publicznych, menedżer i urzędnik państwowy. Był m.in. prezesem Polskiej Agencji Inwestycji i Handlu, wiceministrem spraw zagranicznych, stałym przedstawicielem Polski przy OECD oraz głównym ekonomistą Zakładu Ubezpieczeń Społecznych.

Tytuł, lead i śródtytuły pochodzą od redakcji