Tak inflacja zjadła długi. Polska wśród rekordzistów [ANALIZA]

Dane o globalnym zadłużeniu, nie tylko rządów, ale też gospodarstw domowych, przedsiębiorstw i instytucji finansowych, publikuje co kwartał Międzynarodowy Instytut Finansów (IIF). Najnowszy raport pokazuje, jak korzystnym z perspektywy dłużników zjawiskiem okazała się inflacja. Jej konsekwencją była erozja realnej wartości zobowiązań.

W III kwartale 2024 r. zadłużenie wszystkich podmiotów w światowej gospodarce sięgnęło blisko 323 bln dolarów. To o 20 bln (6,7 proc.) więcej niż rok wcześniej. W IV kwartale, jak przewidują analitycy IIF, zadłużenie nieco opadnie wskutek umocnienia dolara wobec wielu innych walut (to sprawia, że zobowiązania w innych walutach po przeliczeniu na dolary maleją). Wynieść ma około 320 bln dolarów. To jednak i tak będzie kwota o 3 proc. wyższa niż rok wcześniej.

Wzrost zadłużenia w światowej gospodarce napędzają rządy, których zobowiązania w III kwartale zwiększyły się o 10 proc. rok do roku, do ponad 95 bln dolarów. To ich największa zwyżka od II kwartału 2021 r. Na drugim biegunie są instytucje finansowe, których zadłużenie zwiększyło się o 4 proc. Długi gospodarstw domowych i firm niefinansowych spuchły o około 6 proc. rok do roku.

Ale globalny PKB w ujęciu nominalnym rośnie szybciej niż zobowiązania podmiotów gospodarczych. To wypadkowa realnej zwyżki poziomu produkcji na świecie o – jak sugerują szacunki Międzynarodowego Funduszu Walutowego – około 3,2 proc. oraz wzrostu poziomu cen o niemal 6 proc. Licząc w dolarach, liderem wzrostu są USA, których PKB będzie w tym roku o około 1,5 bln dol. większy niż w 2023 r.

W rezultacie stosunek globalnego zadłużenia do PKB utrzymał się na podobnym co przed rokiem poziomie 326 proc. PKB. To o 30 pkt proc. mniej niż w postpandemicznym szczycie z I kwartału 2021 r. Kryzys inflacyjny, który nastąpił w kolejnych latach, popychając w górę nominalny PKB, mocno więc ciężar długów zmniejszył.

Jak na globalnej mapie zadłużenia prezentuje się Polska? Wyróżnia się niskim poziomem zobowiązań ogółu podmiotów gospodarczych i ich silnym spadkiem na przestrzeni ostatnich lat. Ale jednocześnie należy do państw, w których obecnie te zobowiązania szybko rosną – chociaż nie z powodów, które mogłyby niepokoić.

W III kwartale całkowite zadłużenie w Polsce wynosiło blisko 1250 mld dolarów, o 228 mld – lub ponad 22 proc. – więcej niż rok wcześniej. W stosunku do PKB dług zwiększył się jednak nieznacznie: o niespełna 1 pkt proc., do 134,5 proc. Dla porównania - przeciętnie w krajach, które IIF zalicza wraz z Polską do grona rynków wschodzących, w ciągu roku zadłużenie w stosunku do PKB praktycznie się nie zmieniło.

Dlaczego licząc w dolarach, zobowiązania podmiotów gospodarczych w Polsce raptownie skoczyły, a w stosunku do PKB niewiele się zmieniły? Po pierwsze, urósł nominalny PKB Polski: w III kwartale licząc w złotych, był o 6,5 proc. większy niż rok wcześniej. Ale kluczową przyczyną tak dużego wzrostu zadłużenia w przeliczeniu na dolary było gwałtowne umocnienie złotego na przestrzeni minionego roku. Kurs dolara w złotych na koniec III kwartału wynosił 3,82 zł, podczas gdy rok wcześniej 4,37 zł. To oznacza, że złoty zyskał na wartości ponad 14 proc. I o tyle samo zwiększyła się dolarowa wartość zobowiązań w złotych – oraz dolarowa wartość PKB.

Choć w ostatnim roku zadłużenie Polski w stosunku do PKB wzrosło – inaczej niż średnio na świecie – jest wciąż zdecydowanie niższe niż w pandemicznym szczycie z I kwartału 2021 r. (blisko 165 proc. PKB) i niż w rekordowym pod tym względem II kwartale 2013 r. (blisko 167 proc. PKB). To oznacza, że patrząc w dłuższej perspektywie, nad Wisłą mieliśmy do czynienia z oddłużaniem (w żargonie ekonomistów: delewarowaniem) podmiotów gospodarczych. Zobowiązania polskich podmiotów gospodarczych w stosunku do PKB zmalały więc od pandemii o 30 pkt proc., podobnie jak średnio na świecie. Ale ze względu na niższą bazę odniesienia, oznacza to spadek aż o 18 proc., a na świecie tylko o 8 proc.

Wskutek tego delewarowania Polska jeszcze bardziej, niż w przeszłości wyróżnia się dziś niskim poziomem zadłużenia, nie tylko na tle ogółu państw, ale także na tle tych na podobnym poziomie rozwoju. Przykładowo, w USA zobowiązania ogółu podmiotów gospodarczych wynoszą 334 proc. PKB, w strefie euro 353 proc. PKB, w Czechach 156 proc. PKB, a na Węgrzech 243 proc. PKB.

Za lekki przyrost zadłużenia podmiotów gospodarczych w Polsce w stosunku do PKB w ostatnim roku odpowiada wyłącznie rząd. Jego zobowiązania w III kwartale wynosiły 50,8 proc. PKB w porównaniu do 46,3 proc. rok wcześniej. We wszystkich pozostałych sektorach gospodarki analizowanych przez IIF – gospodarstwach domowych, przedsiębiorstwach niefinansowych oraz instytucjach finansowych – ciężar zobowiązań zmalał. Najbardziej, z 38,6 proc. PKB w III kwartale 2023 r. do 35,9 proc. w III kwartale bieżącego roku, zadłużenie zmalało wśród przedsiębiorstw.

Patrząc w szerszej perspektywie, oddłużały się wszystkie sektory polskiej gospodarki. Zadłużenie gospodarstw domowych w ciągu trzech lat zmniejszyło się o 9,4 proc. PKB, a w ciągu dekady o ponad 12 proc. W przypadku firm niefinansowych spadek zadłużenia wyniósł – odpowiednio – 7,8 i 8,7 proc. PKB. Zobowiązania polskiego rządu są obecnie o 6 proc. PKB niższe niż rok temu, ale tylko o 1,6 proc. niższe niż dekadę temu. W jeszcze mniejszym stopniu oddłużył się sektor finansowy.

Choć wzrost zadłużenia uchodzi zwykle za zjawisko negatywne, rzeczywistość jest bardziej skomplikowana. We współczesnych gospodarkach pieniądz powstaje w wyniku akcji kredytowej. Gdy nie zwiększa się (nominalnie) zadłużenie podmiotów gospodarczych, nie przybywa pieniądza w obiegu. To zaś może tłumić wzrost gospodarczy. Mogliśmy to w ostatnich latach obserwować w Polsce.

Na przełomie 2022 i 2023 r. podaż tzw. "szybkiego pieniądza" (agregat M1, który obejmuje gotówkę i depozyty na żądanie) malała w tempie dochodzącym nawet do 9 proc. rok do roku – najbardziej od co najmniej 2005 r. Ponieważ jednocześnie szybko rosły ceny, siła nabywcza pieniądza znajdującego się w obiegu malała jeszcze szybciej, w tempie przekraczającym momentami 20 proc. rok do roku. Konsekwencją był bezprecedensowy spadek wydatków konsumpcyjnych w I połowie 2023 r.

Z kolei niewielkie zadłużenie polskich przedsiębiorstw (36 proc. PKB wobec 100 proc. PKB w strefie euro) w raportach instytucji międzynarodowych często wskazywane jest jako hamulec inwestycji. Przykładowo, o potrzebie pogłębienia rynku kapitałowego oraz zmianie konstrukcji podatku bankowego tak, aby ułatwić firmom dostęp do kredytu, pisali w październiku ekonomiści z MFW w podsumowaniu swojej misji w Polsce.

Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl