Kiedy obniżka stóp? Tak ekonomiści odczytali słowa Adama Glapińskiego

Podczas czwartkowej konferencji szef NBP Adam Glapiński odniósł się do środowej decyzji RPP o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie. Podkreślał, że wciąż istnieją czynniki, które mogą podwyższać inflację. Wskazał też, że ostatni odczyt (za maj) wciąż jest daleki od celu. Wskaźnik inflacji osiągnął w maju poziom 4,1 proc., co stanowi spadek w porównaniu do wyniku z kwietnia, kiedy to inflacja wynosiła 4,3 proc. Natomiast cel inflacyjny NBP to 2,5 proc. z dopuszczalnym odchyleniem o jeden punkt procentowy w górę lub w dół.

- Według prognoz Komisji Europejskiej nie nastąpi zacieśnienie fiskalne w przyszłym roku, a prognozowany deficyt strukturalny pozostanie nadal wysoki - wskazywał Adam Glapiński.

Luźna polityka fiskalna pozostaje silnym czynnikiem proinflacyjnym. Przypomnę, że w ubiegłym roku deficyt sektora finansów publicznych wzrósł do 6,6 proc PKB. Jednocześnie według najnowszych prognoz Komisji Europejskiej w bieżącym roku deficyt wyniesie 6,4 proc. PKB i znów będzie niemal najwyższy w Unii Europejskiej - wyliczał Glapiński.

Zwracał uwagę, że wzrost PKB w pierwszym kwartale 2025 r. był powyżej 3 proc., a lepsze od oczekiwań dane o produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej sugerują przyspieszenie wzrostu gospodarczego w drugim kwartale, między innymi pod wpływem ożywienia popytu konsumpcyjnego - co jego zdaniem jest sygnałem proinflacyjnym.

Szef NBP podkreślił także, że chociaż wskutek decyzji Urzędu Regulacji Energetyki gaz może potanieć, to zwiększyły się fundamentalne czynniki, które mogą podbić inflację w średnim terminie. W tym kontekście prezes wspomniał wciąż wysoką dynamikę płac i brak perspektyw zacieśnienia polityki fiskalnej.

Adam Glapiński odpowiedział też na pytanie, kiedy RPP może zdecydować się na obniżkę stóp. - Nie zdradzając nazwisk członków Rady: część była skłonna myśleć o lipcu, oczywiście uzależniając to od projekcji NBP (która zostanie opublikowana w lipcu - przyp. red.), a część wyraźnie mówiła o jesieni, że niezbędny jest projekt budżetu i ostateczny kształt cen energii elektrycznej - stwierdził Glapiński.

Zaznaczył, że kolejne decyzje Rady będą podejmowane przy uwzględnieniu napływających informacji.

Sytuacja jest zmienna, niepewna, sygnały z rynku, z gospodarki są mieszane. (...) Nie zapowiadamy dzisiaj żadnej ścieżki przyszłych stóp procentowych i nie zobowiązujemy się do żadnych decyzji, nawet werbalnie, nawet w naszych przewidywaniach - podkreślił.

Bankowi eksperci ton jego wypowiedzi i przytaczane argumenty traktują jako sygnał zmiany nastawienia po kwietniowym łagodniejszym podejściu, kiedy to RPP ścięła stopy procentowe o 50 punktów bazowych — było to pierwsze cięcie od wielu miesięcy. I o ile wówczas wydawało się bardzo prawdopodobne, że kolejne cięcie nastąpi już w lipcu, dziś eksperci wątpią, czy doczekamy się go szybciej niż jesienią.

Członek RPP Ludwik Kotecki przychyla się do tych przewidywań.

Zgadzam się z opiniami ekonomistów, którzy przewidują mniejszą gotowość Rady do dokonywania redukcji po wyborach prezydenckich. W warunkach niestabilności politycznej, która jest teraz raczej spodziewana, trudno oczekiwać znaczącej konsolidacji fiskalnej - stwierdził w rozmowie z agencją Bloomberg.

Sam Kotecki niezmiennie opowiada się za obniżką stóp albo w przyszłym miesiącu, albo we wrześniu, uznając, że optymalna skala luzowania w tym roku to 50 punktów bazowych.

Rada nie powinna dłużej czekać z cięciami, ponieważ może to zaszkodzić gospodarce. Z drugiej strony nie jestem już taki pewien, że większość poprze obniżkę w lipcu lub wrześniu - stwierdził Kotecki.

Według analityków Santandera szczególnie znaczące były wygłoszone w czwartek przez prezesa NBP uwagi dotyczące braku wiedzy na temat projektu budżetu na 2026 rok oraz przyszłych decyzji odnośnie cen energii elektrycznej.

Podobnie jak w miesiącach poprzedzających kwietniowy gołębi zwrot, Adam Glapiński zdawał się umniejszać znaczenie informacji pozytywnych dla perspektyw inflacji, jednocześnie wyraźnie podkreślając wszystkie możliwe ryzyka dla inflacji - stwierdził szef Departamentu Analiz Ekonomicznych banku Santander Piotr Bielski.

W ponurych barwach tempo obniżania stóp procentowych widzą też eksperci PKO BP. W swoim raporcie wskazują, że szef banku centralnego wskazał na szereg długofalowych czynników mogących napędzać inflację w przyszłości.

Analitycy PKO BP sugerują, że realizacja obietnic wyborczych z 2023 roku, w tym podwyższenie kwoty wolnej od podatku, może powstrzymać RPP przed istotnym złagodzeniem polityki pieniężnej i skutkować wyższą ścieżką stóp procentowych w 2026 roku, niż dotychczas zakładano. Eksperci Santandera również dostrzegają ryzyko, że w 2026 roku skala łagodzenia polityki pieniężnej może być mniejsza niż zakładane w ich bazowym scenariuszu 100 punktów bazowych.

"Wydźwięk czerwcowej konferencji prasowej prezesa NBP był dosyć jastrzębi. Nie padły jednoznaczne deklaracje o gotowości do dalszego złagodzenia polityki pieniężnej. Prezes podkreślał ryzyka inflacyjne. [...] Sugeruje to, że NBP nie będzie się spieszył z dalszym łagodzeniem polityki pieniężnej" - napisali z kolei w komentarzu analitycy ING Banku Śląskiego Rafał Benecki i Adam Antoniak.

Pesymistyczni co do szybkich obniżek stóp są też analitycy mBanku. "Mimo wyraźnie otwartego okna do obniżek stóp procentowych, RPP nie spieszy się z ich korektą. Uważamy, że szanse na obniżkę stóp w lipcu są niskie i bardziej prawdopodobna jest korekta we wrześniu. To jednak prognoza nadal mocno zbliżona do rzutu monetą i pewnie trzeba będzie liczyć głosy (członków RPP - przyp. red.) w kolejnych dniach" - napisali w komentarzu ekonomiści.

Niskie stopy procentowe są korzystne nie tylko dla zwykłych konsumentów, ale i dla budżetu państwa. Wysokie stopy procentowe istotnie zwiększają obciążenia budżetowe związane z obsługą długu publicznego. Mechanizm tego zjawiska opiera się na bezpośredniej zależności między poziomem stóp procentowych a kosztem nowo emitowanych obligacji skarbowych. Gdy bank centralny podnosi stopy procentowe, państwo musi oferować wyższe oprocentowanie swoich obligacji, aby przyciągnąć inwestorów.

Wzrost stóp procentowych o 1 punkt procentowy może zwiększyć koszty obsługi długu o 0,5-1 proc. PKB w perspektywie średnioterminowej, w zależności od struktury zapadalności długu. Wpływ ten nie jest natychmiastowy dla całego zadłużenia, lecz ujawnia się stopniowo, w miarę jak zapadają stare obligacje o niższym oprocentowaniu, a państwo emituje nowe papiery wartościowe na wyżej oprocentowanych warunkach.

Ten trend już widać. Po konferencji Adam Glapińskiego wzrosła dochodowość polskich obligacji skarbowych, szczególnie tych krótkoterminowych, które są najbardziej wrażliwe na ewentualne zmiany w polityce pieniężnej. To oznacza, że inwestorzy oczekują wyższych stóp zwrotu, a w konsekwencji państwo musi płacić wyższe odsetki przy emisji nowego długu.

Rentowność obligacji dwuletnich wzrosła w czwartek o 9 punktów bazowych, osiągając poziom 4,58 proc. Natomiast obligacje dziesięcioletnie odnotowały wzrost o 7 punktów bazowych — do poziomu 5,57 proc.

Robert Kędzierski, dziennikarz money.pl