Czy eskalacja na Bliskim Wschodzie powstrzyma RPP? Ekonomistów podzielił dylemat wojenny

Wydarzenia z ostatniego weekendu, kiedy to siły amerykańskie i izraelskie przeprowadziły skoordynowany atak na infrastrukturę w Iranie, natychmiast przełożyły się na nastroje inwestorów. W poniedziałek rano obserwowaliśmy przede wszystkim wyraźny wzrost notowań ropy naftowej, która reaguje na każdą groźbę zaburzenia łańcuchów dostaw w rejonie Zatoki Perskiej. W tym kontekście zapytaliśmy ekonomistów czołowych instytucji finansowych w Polsce, czy nowa odsłona konfliktu zablokuje oczekiwaną przez kredytobiorców obniżkę stóp procentowych.

Sytuacja jest o tyle delikatna, że w styczniu Rada zdecydowała o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie, przerywając serię obniżek, która trwała od jesieni ubiegłego roku. Marcowe posiedzenie miało być powrotem do łagodzenia polityki pieniężnej, ale geopolityczna zawierucha może pokrzyżować te plany.

Jeszcze przed weekendem scenariusz bazowy był jasny. Jak zauważa Marta Petka-Zagajewska, ekonomistka, po dwóch miesiącach pauzy w cyklu łagodzenia polityki pieniężnej, rynek był niemal pewny ruchu w dół. Wskazuje ona, że wyceny rynkowe, które uwzględniają już doniesienia o ataku na Iran, nadal przypisują obniżce o 25 punktów bazowych prawdopodobieństwo rzędu 85 proc. Ekspertka podkreśla, że za takim ruchem przemawia szereg twardych danych makroekonomicznych.

Kluczowa będzie nowa projekcja inflacyjna, która – jak już zdradził Prezes NBP – pokaże inflację stabilnie i nisko, w celu inflacyjnym. Sprzyjające są też bieżące trendy inflacyjne – w styczniu wstępne dane pokazały dalszy spadek inflacji, który po ich rewizji na podstawie aktualizacji inflacyjnych wag, może się wręcz okazać jeszcze głębszy. Słabnie znaczenie czynników, które Rada wskazywała jako potencjalne zagrożenia dla inflacji – tu długo pierwsze miejsce na liście inflacyjnych zagrożeń zajmował rynek pracy i podwyższona dynamika wynagrodzeń. Wyhamowanie tempa wzrostu płac w styczniu do 6,1 proc. r/r potwierdziło, że grudniowe, zaskakująco wysokie dane o nich były tylko przejściowe, a temperatura rynku pracy sukcesywnie się obniża - stwierdza Marta Petka-Zagajewska.

W podobnym tonie wypowiada się Arkadiusz Balcerowski, ekonomista mBanku. Przypomina on, że przed eskalacją uzasadnieniem dla cięcia stóp było utrwalenie się inflacji w celu NBP (styczniowy odczyt na poziomie 2,2 proc.) oraz wyhamowanie dynamiki płac.

- Kluczowa była nowa projekcja inflacji i PKB mająca potwierdzić trwałość powrotu inflacji do celu i dać "zielone światło" do wznowienia cyklu obniżek po dwumiesięcznej pauzie. Eskalacja na Bliskim Wschodzie i sytuacja w Cieśninie Ormuz podbijają ceny ropy, co RPP zapewne potraktuje jako czynnik ryzyka spowalniający tempo dalszych cięć w II kwartale, ale nie blokujący marcowego ruchu opartego na krajowych danych o dezinflacji - wskazuje

Jego zdaniem istnieje jednak - wcale nie taka mała - możliwość emocjonalnej reakcji w myśl prostych heurystyk ferowanych wielokrotnie przez prezesa Glapińskiego: "gdy jest wojna, to stóp się nie obniża". - Alternatywą byłoby w takim wypadku oczekiwanie na wygaśnięcie działań wojennych, być może np. do kwietnia. Wsparciem dla takiego scenariusza jest ogólny pogląd panujący w RPP, że obecnie to tylko "fine tuning" i z tego powodu nie trzeba się spieszyć. Sytuacja jest dynamiczna – decyzja może zależeć od tego jak w dniu głosowania zachowają się ceny ropy naftowej. Wciąż uważamy, że szansa na cięcie (+ostrożny komunikat dot. przyszłych ruchów) jest większa niż na brak cięcia - wskazuje.

Sytuacja na Bliskim Wschodzie wprowadza jednak istotny element niepewności, na który szczegółowo wskazuje Piotr Dmitrowski, dyrektor Biura Analiz Makroekonomicznych w Banku Gospodarstwa Krajowego. Zauważa on, że konflikt skutkuje wyraźnym podbiciem cen ropy naftowej i gazu, co mechanicznie przesuwa w górę oczekiwaną ścieżkę inflacyjną.

Niemniej ruch na cenach terminowych surowców z dostawami na 2027 i 2028 jest o wiele mniejszy, co powoduje, że w kontekście horyzontu projekcji NBP nadal można oczekiwać inflacji blisko celu NBP. Zważywszy wysoki poziom realnych stóp procentowych nawet w tych niekorzystnych uwarunkowaniach RPP ma przestrzeń do obniżenia stopy referencyjnej do 3,75 proc. - wskazuje ekspert BGK.

Jego zdaniem trzeba zaznaczyć, że istotna jest również relacja pomiędzy wyższymi cenami surowców energetycznych a stanem koniunktury. - Choć droga ropa podbija bieżącą inflację to osłabia globalną koniunkturę w średnim terminie, co z kolei sprzyja niższym stopom procentowym. Jednocześnie jednak maleje potencjał do dalszych obniżek co powinno skutkować zmianą narracji dotyczącej docelowego poziomu stóp procentowych - stwierdza.

Ponadto istotna jest także kwestia komunikacji Rady oraz reakcji rynkowej. Obniżka w środę jest całkowicie wyceniona przez rynki finansowe do czego przyczyniła się jednoznaczna komunikacja RPP dotycząca marca oraz poziomu stopy docelowej. Brak redukcji mógłby zatem przełożyć się na silną reakcję rynkową - podkreśla analityk BGK.

W jego opinii w bieżących warunkach i tak podwyższonych wahań na rynkach finansowych. Odsunięcie cięcia byłoby sygnałem, że Rada obawia się szybkiego wzrostu inflacji (wyższego niż rynek poziomu inflacji) i oczekuje długotrwałego wpływu konfliktu na Bliskim Wschodzie. Ten scenariusz skazywałby Radę na kolejny pivot w sytuacji, gdyby konflikt jednak okazał się być jedynie krótkotrwały, podobnie jak to miało miejsce w czerwcu ubiegłego roku - stwierdza Piotr Dmitrowski.

- W efekcie to właśnie obniżka stóp daje Radzie więcej elastyczności w dostosowaniu się do szybko zmieniających uwarunkowań geopolitycznych na Bliskim Wschodzie. Rada może zakomunikować, że przy utrzymujących się zagrożeniach dla inflacji stopa referencyjna może pozostać na 3,75 proc., a jeśli zagrożenia ulegną redukcji Rada dalsze dostosowanie poziomu stóp - podsumowuje.

Nie wszyscy eksperci są jednak przekonani, że Rada zachowa zimną krew. Arkadiusz Balcerowski z mBanku ostrzega przed możliwością emocjonalnej reakcji decydentów. Przywołuje on proste heurystyki, które wielokrotnie ferował prezes NBP Adam Glapiński, w tym zasadę: "gdy jest wojna, to stóp się nie obniża". W takim scenariuszu alternatywą byłoby oczekiwanie na wygaśnięcie działań wojennych, być może do kwietnia. Balcerowski zaznacza, że wsparciem dla takiego podejścia jest panujący w RPP pogląd, że obecne ruchy to tylko "fine tuning" (dostrajanie), więc pośpiech nie jest wskazany.

Mimo tych ryzyk, ekonomista mBanku wciąż uważa, że szansa na cięcie połączone z ostrożnym komunikatem dotyczącym przyszłych ruchów jest większa niż na brak decyzji.

Zgadza się z tym Piotr Arak, główny ekonomista Velo Banku. - Polskie rentowności zareagowały bardzo symbolicznie na zawieruchę na Bliskim Wschodzie. Na dwulatkach nadal jesteśmy poniżej 3,60 proc. co oznacza, że rynek spodziewa się kontynuacji obniżek, w tym na początku marca - wylicza.

Ryzyko przyspieszenia inflacji w Polsce jest realne, ale ograniczone w czasie. Może to być dodatkowe +1,5–2 pkt proc. do CPI w perspektywie jednego kwartału przy silnym skoku cen ropy o 30-40 dolarów, które by się utrzymywały przez miesiąc - ocenia ekonomista.

Ekspert Velo Banku uspokaja jednak, że obecne wzrosty są znacznie niższe niż podczas inwazji na Irak w 2003 roku czy likwidacji generała Sulejmaniego w 2020 roku. - Na razie jesteśmy nadal poniżej 80 USD za baryłkę w przypadku ropy Brent. Krótkotrwały szok podażowy to nie jest czynnik proinflacyjny. W skrajnym przypadku to może być powtórka z inwazji na Irak w 2003 r. i likwidacja Sulejmaniego w 2020 r. W obu przypadkach ropa skoczyła gwałtownie o 25-40 USD/baryłkę, po czym wróciła do poziomów bazowych w ciągu 4-8 tygodni - twierdzi ekonomista Velo Banku.

Obecnie wzrost jest znacznie niższy z 73 na 78 USD, a irańskie groźby zamknięcia Ormuz mogą się nie zmaterializować, trochę jak w zeszłym roku podczas wojny 12-dniowej Izrael-Iran. RPP ma obecnie zaległą obniżkę stóp procentowych i może czekać z kolejnymi po marcu jeżeli sytuacja nadal będzie eskalować i ropa podrożeje o kilkadziesiąt dolarów (a w ślad za nią istotny dla Europy gaz) - podkreśla Piotr Arak.

Najbardziej ostrożne stanowisko w naszym zestawieniu prezentuje Piotr Kuczyński, analityk rynków finansowych z Domu Inwestycyjnego Xelion. - RPP podejmie decyzję o poziomie stóp procentowych 4.marca. Przed wojną Izraela i USA z Iranem decyzja Rady była oczywista: obniżka stóp o 25 pb (do 3,75 proc.). Teraz jednak pojawił się problem zewnętrzny. Cena ropy ruszyła gwałtownie na północ (w trakcie pisania tej opinii rosła o około 8 proc.) - wskazuje.

Na domiar złego dolar odzyskał (na pewien czas) status bezpiecznej przystani i bardzo umacniał się do innych walut. To oczywiście istotnie osłabiało złotego i jeszcze bardziej zwiększało wyrażaną w złotych cenę ropy i innych importowanych przez Polskę surowców. To zaś będzie zwiększało inflację. RPP nie ma kryształowej kuli i nie wie jak długo będzie trwała ta wojna i czy nie zamieni się na konflikt całego regionu Bliskiego Wschodu - dodaje.

Kuczyński zwraca uwagę na mechanizm walutowy: umocnienie dolara istotnie osłabia złotego, co jeszcze bardziej zwiększa wyrażaną w naszej walucie cenę importowanych surowców. To prosty przepis na wzrost inflacji. Analityk podkreśla, że RPP nie posiada "kryształowej kuli" i nie wie, jak długo potrwa konflikt, ani czy irańskie groźby blokady Cieśniny Ormuz nie zostaną zrealizowane. Fizyczna blokada tego szlaku mogłaby z łatwością wywindować ceny ropy do 100 dolarów za baryłkę.

Ekspert Xelion sugeruje, że jeśli w Radzie przeważy ostrożność, decydenci mogą – a według niego nawet powinni – niejako zawiesić decyzję o obniżce. Taki ruch, połączony z informacją, że jest to pauza chwilowa do czasu wyjaśnienia sytuacji wojennej, pozwoliłby wrócić do tematu obniżek już w kwietniu, o ile zagrożenie inflacyjne zniknie.

Większość analityków skłania się ku tezie, że Rada Polityki Pieniężnej nie zrezygnuje z marcowej obniżki, traktując skok cen ropy jako czynnik ryzyka, a nie powód do zmiany fundamentalnego kursu. Jak zauważa Marta Petka-Zagajewska, jeśli Rada rzeczywiście obniży stopy, najpewniej okrasi to jastrzębią retoryką, podkreślającą zależność przyszłych decyzji od rozwoju globalnej sytuacji. Z kolei Piotr Dmitrowski z BGK dodaje, że to właśnie obniżka stóp daje Radzie więcej elastyczności. Rada może zakomunikować, że przy utrzymujących się zagrożeniach stopa referencyjna pozostanie na poziomie 3,75 proc., a dalsze dostosowania nastąpią dopiero po redukcji ryzyk geopolitycznych.

Warto przypomnieć, że dyskusja o tempie i zakresie obniżek stóp procentowych towarzyszy polskiej polityce pieniężnej od kilku miesięcy. Jeszcze w grudniu ubiegłego roku Rada zdecydowała się na szóstą z rzędu obniżkę, sygnalizując gotowość do dalszego łagodzenia polityki. Jednak już w styczniu eksperci komentowali koniec serii obniżek, zwracając uwagę na rosnące ryzyka zewnętrzne, w tym kwestie związane z cenami ropy naftowej i geopolityką. Teraz te obawy materializują się w najbardziej konkretnej formie.

Ostateczna decyzja RPP będzie więc nie tylko testem dla polskiej polityki pieniężnej, ale także sygnałem, jak banki centralne w regionie zamierzają reagować na nieprzewidywalne wstrząsy geopolityczne w czasach, gdy inflacja wydawała się już być pod kontrolą. Pytanie, czy RPP okaże się bardziej gołębia czy jastrzębia, nabiera w tym kontekście szczególnego znaczenia – nie tylko dla kredytobiorców, ale dla całej gospodarki.

Robert Kędzierski, dziennikarz money.pl