Burza wokół fuzji Orlenu i Lotosu. "Nieujawnione zapisy umowy są nieuczciwe"

Łukasz Prokopiuk, analityk DM BOŚ w raporcie opublikowanym 1 lutego obniżył cenę docelową Orlenu z 99 zł do 90 zł za akcję, jednocześnie utrzymał rekomendację fundamentalną "kupuj". Ekspert po raz kolejny krytycznie odniósł się do realnych skutków fuzji Orlenu i Lotosu. A konkretnie do wpływu połączenia na segment rafineryjny paliwowego giganta.

Zdaniem analityka "nieujawnione zapisy umowy między Orlenem a Saudi Aramco dotyczące partnerstwa w Rafinerii Gdańskiej są nieuczciwe z perspektywy Orlenu".

"Mamy wrażenie (które na razie trudno zweryfikować, gdyż warunki partnerstwa pozostają utajnione), że 20 proc. produktów odbieranych przez Saudi Aramco (poza 30- proc. udziałem) jest nabywane po kosztach produkcji, a nie cenach rynkowych. Jeśli to wrażenie zostanie kiedykolwiek potwierdzone, oznacza to, że EBITDA generowana przez te aktywa jest dzielona równo między Orlen a Saudi Aramco, chociaż nakłady inwestycyjne prawdopodobnie są rozbite w stosunku 30 do 70" - pisze Prokopiuk.

Przypomina też, że już wcześniej odradzał połączenie Orlenu i Lotosu. "Wielokrotnie zalecaliśmy odejście od fuzji Lotosu z Orlenem w przekonaniu, że warunki przejęcia i sprzedaży aktywów wynegocjowane przez Orlen były niekorzystne dla Skarbu Państwa i akcjonariuszy mniejszościowych, a sprzedaż aktywów energetycznych kreowała niepotrzebne ryzyka dla bezpieczeństwa energetycznego. Dlatego rekomendowaliśmy, by NWZA Orlenu i Lotosu zagłosowało przeciwko fuzji" - pisze analityk.

Obecnie nasza ocena przejęcia Lotosu jest jeszcze bardziej negatywna niż wtedy, a wyniki aktywów rafineryjnych Lotosu kontrolowanych obecnie przez Orlen (po wdrożeniu środków zaradczych) bardzo nas rozczarowują - stwierdza Łukasz Prokopiuk.

DM BOŚ Bank nie dostrzega też efektów synergii po fuzji. "Naszym zdaniem w biznesie wydobywczym nie są możliwe do osiągnięcia widoczne oszczędności. Sceptycznie podchodzimy do ewentualnych pozytywnych efektów przejęcia sieci stacji paliw na Węgrzech i Słowacji. Działalność rafineryjna po sfinalizowaniu fuzji jest wyraźnym rozczarowaniem" - ocenia autor komentarza.

Dodaje również, że pierwotnie zakładany spadek wartości Lotosu mógł w rzeczywistości być większy. Ekspert szacował bowiem, że po fuzji wycena aktywów spadła o 3 mld zł - z 21 do 18 mld. Jego zdaniem spadek mógł być jednak głębszy na skutek znaczącego wzrostu marży rafineryjnej, której skok odnotowano w roku 2022 - na skutek wojny. Wzrost marży się jednak utrzymał.

Analityk podkreśla też, że kontrakt z Saudi Aramco na dostawę ropy jest dla Orlenu niekorzystny. Arabska ropa jest po prostu droga. "Według naszej wiedzy udział Orlenu w łącznym przerobie arabskiej ropy wynosi tylko 30 proc., chociaż poprzednio oczekiwaliśmy, że przekroczy 50 proc., i wygląda na to, że arabska ropa stała się jedną z najdroższych w porównaniu z ropą Brent czy WTI, a Orlen próbuje minimalizować zamówienia Saudi Aramco najbardziej jak to tylko możliwe" - czytamy w analizie.

Prokopiuk nie pierwszy raz wykazuje się sceptycznym podejściem do połączenia paliwowych gigantów. "Fuzja Lotosu z PKN Orlen niszczy wartość" - napisał już w lutym 2022 roku.

Dom maklerski w komentarzu zauważa, że notowania Orlenu nie zyskują tak, jak mogłyby na to wskazywać warunki panujące na giełdzie. "Patrząc na wykres tygodniowy widać kleszcze, w których utknął kurs. Hossa nie poniosła, pomoże zmiana władz?" - pytają.

Krytycznie do fuzji Lotosu i Orlenu odniosła się wcześniej Najwyższa Izba Kontroli. Zdaniem NIK aktywa Lotosu zostały sprzedane co najmniej 5 mld zł poniżej wartości, a minister Sasin rekomendował rządowi wyrażenie zgody na fuzję bez należytej analizy kosztów i korzyści zarówno na poziomie podmiotów, jak i bezpieczeństwa paliwowego kraju - wynika z raportu NIK ws. fuzji Orlenu z Lotosem.