Polska to wyspa drogiego kredytu. Kiedy RPP obniży stopy procentowe? [OPINIA]

Stopa referencyjna NBP od października 2023 r. nieprzerwanie wynosi 5,75 proc. Od tamtego czasu zarówno w polskiej gospodarce, jak i w jej otoczeniu, wiele się zmieniło. Przede wszystkim, radykalnie zmalała inflacja nad Wisłą. Po drugie, stopy procentowe obniżyło wiele innych banków centralnych. W rezultacie, Polska coraz bardziej wyróżnia się pod względem restrykcyjności polityki pieniężnej, co skutkuje m.in. gwałtownym umocnieniem złotego. To prowokuje pytania, czemu takie nastawienie ma służyć i jak długo zostanie utrzymane.

Pod artykułem money.pl po ostatnim posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej, liczne były komentarze, że gremium to popełnia błąd, uparcie utrzymując stopy bez zmian. Nie brakowało przy tym opinii, że większość członków tego gremium – wybrana przez prezydenta Andrzeja Dudę oraz Sejm w czasie, gdy dominowała w nim Zjednoczona Prawica – świadomie prowadzi nadmiernie restrykcyjną politykę pieniężną.

Celem miałoby być zahamowanie ożywienia gospodarczego oraz osłabienie notowań obecnego rządu, a wraz z nimi kandydata KO na prezydenta RP Rafała Trzaskowskiego.

Do krytyków RPP coraz częściej dołączają przedsiębiorcy. W weekend apel do członków Rady wystosował Dariusz Sapiński, prezes Mlekovity. – Mocny złoty budzi obawy o konkurencyjność polskich eksporterów. Sprzyja za to kapitałowi spekulacyjnemu z zagranicy. Stanowi to istotne zagrożenie dla naszych dostawców – polskich rolników, którym gwarantujemy skup produkowanego przez nich surowca – napisał szef największej polskiej spółdzielni mleczarskiej.

Odpowiedzialna za politykę walutową Rada Polityki Pieniężnej powinna wziąć pod uwagę trudną sytuację polskiego mleczarstwa, ważnej gałęzi polskiej gospodarki, i błyskawicznie zainterweniować w celu osłabienia złotego, którego dalsze umacnianie grozi osłabianiem polskiej gospodarki i niszczeniem jej konkurencyjności na świecie – przekonywał Sapiński.

Faktem jest, że stopy procentowe w Polsce na pierwszy rzut oka wydają się być wysokie. Z naszych wyliczeń wynika, że spośród 40 największych gospodarek (licząc strefę euro jako jedną gospodarkę), tylko w 14 główna stopa procentowa jest obecnie wyższa niż nad Wisłą.

Wśród nich jest pięć krajów, które wciąż zmagają się z inflacją przekraczającą 10 proc. rocznie. Co więcej, w części z tych 14 państw banki centralne prowadzą cykl łagodzenia polityki pieniężnej. Dotyczy to np. Meksyku, Kolumbii i RPA. W lutym do tego grona dołączył Bank Rezerw Indii. Choć są to kraje z naszej perspektywy egzotyczne, zaliczane są do tego samego co Polska koszyka tzw. rynków wschodzących – co tłumaczy aprecjację złotego.

Ogólnie, jak wynika z danych firmy analitycznej MacroMicro, odsetek banków centralnych, których ostatnią zmianą stóp procentowych była obniżka, sięgnął w lutym najwyższego od 2021 r. poziomu niemal 70 proc. Dla porównania, rok temu odsetek ten wynosił 36 proc., a jesienią 2023 r. – gdy RPP obniżyła stopy procentowe przed wyborami do parlamentu – zaledwie 28 proc.

W zestawieniu tym NBP jest wciąż zaliczony do grona "gołębi", choć nie ruszył stóp już od 16 miesięcy. Tak długie pauzy są jednak nietypowe. Dlatego dane MacroMicro dobrze pokazują zmianę w nastawieniu banków centralnych, która dokonała się na przestrzeni ostatnich dwóch lat.

I uwypuklają to, jak nieszablonowe było postępowanie RPP, która cięła stopy procentowe, gdy sternicy polityki pieniężnej w innych krajach nie widzieli na to miejsca, a przestała je ciąć, gdy zaczęli to robić inni.

To właśnie ten kontekst jest pożywką dla podejrzeń, że prezes NBP i bliscy mu członkowie RPP nie kierują się w swoich decyzjach przesłankami czysto ekonomicznymi. Adam Glapiński nie robi zresztą nic, żeby oczyścić się z zarzutów politycznego zaangażowania. Pisaliśmy o tym w money.pl w grudniu, gdy prezes NBP nieoczekiwanie oświadczył, że w 2025 r. nie będzie miejsca na obniżkę stóp procentowych.

Uzasadnienie, które przedstawił, było sprzeczne z jego wcześniejszymi wypowiedziami oraz z regułami prowadzenia polityki pieniężnej. Głównym argumentem na rzecz stabilizacji stóp miał być bowiem wzrost inflacji spowodowany decyzjami administracyjnymi, które są poza polem oddziaływania RPP.

Z twierdzenia, że RPP popełniła błąd w 2023 r. obniżając stopy procentowe tuż przed wyborami parlamentarnymi, ani z krytyki Rady za brak konsekwencji w działaniach, nie wynika jednak automatycznie, że i teraz postępuje niewłaściwie. Inaczej mówiąc, można uważać, że prezes Glapiński i bliscy mu członkowie RPP nie są politycznie niezależni, co miało wpływ na ich wcześniejsze decyzje, i jednocześnie oceniać, że obecnie postępują właściwie. Nie ma tu sprzeczności.

W tym kontekście warto przywołać wnioski z ostatniego przeglądu gospodarczego Polski dokonanego przez Organizację ds. Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD). W opublikowanym na początku lutego raporcie ekonomiści z paryskiej organizacji wskazywali, że restrykcyjna polityka pieniężna jest obecnie uzasadniona. Wcześniej jednak krytycznie oceniali obniżki stóp z 2023 r. W podobnym tonie wypowiadali się zresztą przedstawiciele Międzynarodowego Funduszu Walutowego oraz agencji ratingowych.

Wróćmy do danych o stopach procentowych w innych gospodarkach. W połowie spośród 16 państw, w których stopy są takie same jak nad Wisłą albo wyższe, inflacja w tym roku – według prognoz MFW – będzie taka sama jak w Polsce albo niższa. To oznacza, że Polska wyróżnia się poziomem nominalnych stóp procentowych, ale nie poziomem realnych (skorygowanych o inflację) stóp procentowych. Pod tym względem wyprzedzają nas 22 spośród 40 największych gospodarek. Wśród nich są też Czechy, gdzie bank centralny od roku konsekwentnie łagodzi politykę pieniężną (obecnie główna stopa procentowa wynosi tam 3,75 proc.) – co bywa przywoływane jako argument, że podobnie powinien postępować NBP.

Wspomniane przed chwilą prognozy MFW sugerują, że inflacja w Polsce w 2025 r. wyniesie średnio 4,5 proc. Dokładnie takie same były przeciętne prognozy ekonomistów zebrane przez money.pl w grudniu. Wstępne dane ze stycznia, wedle których inflacja przyspieszyła nieco bardziej od oczekiwań – do 5,3 proc. rok do roku z 4,7 proc. w grudniu – sugerują, że presja na wzrost cen jest obecnie nawet wyższa niż się dotąd wydawało. W istocie jednak to, ile dokładnie wyniesie w tym roku inflacja, nie ma większego znaczenia dla oceny, czy RPP prowadzi obecnie właściwą politykę pieniężną i kiedy będzie mogła wrócić do jej łagodzenia.

Polityka stóp procentowych oddziałuje na gospodarkę z opóźnieniem około 6-8 kwartałów. To oznacza, że RPP powinna podejmować decyzje mając na uwadze to, jak według najbardziej prawdopodobnego scenariusza będą przebiegały procesy inflacyjne w takim właśnie horyzoncie. Bieżące zmiany cen nie mają zaś na to dużego wpływu.

W praktyce jednak trudno oczekiwać, aby odpowiedzialny bank centralny łagodził politykę pieniężną w czasie, gdy inflacja przyspiesza. Nawet jeśli wszyscy ekonomiści są zgodni, że za rok inflacja będzie niższa niż obecnie, RPP nie może jej przejściowego wzrostu bagatelizować. Mogłoby to bowiem wpłynąć na oczekiwania inflacyjne uczestników życia gospodarczego i pokrzyżować ten szeroko akceptowany scenariusz.

Dlatego nawet ci członkowie RPP, którzy widzą przestrzeń do poluzowania polityki pieniężnej w tym roku, a także ekonomiści, którzy takiej zmiany kursu oczekują, nie sądzą, aby nastąpiło to wcześniej niż latem.

Najczęściej wskazywanym obecnie terminem wznowienia obniżek stóp procentowych jest lipiec 2025 r. – co pozwoli do końca roku obciąć główną stopę NBP o 0,5-1 pkt proc. W lipcu RPP pozna nową projekcję inflacji, która będzie oparta na bardziej wiarygodnych założeniach co do tego, jak kształtowały się będą ceny energii elektrycznej pod koniec roku. Prezes NBP tłumaczył na lutowej konferencji prasowej, że liczy się ze wzrostem tych cen po ich całkowitym odmrożeniu z końcem III kwartału. Większość ekonomistów tej oceny nie podziela – uważają, że rząd zdecyduje się na odmrożenie cen tylko w sytuacji, gdy warunki rynkowe będą dawały gwarancje, że ruch ten nie spowoduje ich wzrostu. Póki co jednak ostrożne podejście RPP, uwzględniające czarny scenariusz, jest rozsądne.

W II połowie roku zniknie też prawdopodobnie drugi argument na rzecz stabilizacji stóp, który przywołuje prezes NBP. Jest nim szybki wzrost płac, który skutkuje utrzymującą się presją na wzrost cen, szczególnie pracochłonnych usług. Już ostatnie dane sugerują, że dynamika wynagrodzeń słabnie. W IV kwartale przeciętne wynagrodzenie w gospodarce narodowej zwiększyło się o 12,4 proc. rok do roku, a nie o 13,7 proc., jak sugerowała jeszcze listopadowa projekcja NBP.

Z każdym kolejnym miesiącem narracja Adama Glapińskiego, jakoby to sytuacja na rynku pracy i ścieżka cen energii nie pozostawiały miejsca na obniżki stóp procentowych, będzie trudniejsza do utrzymania.

Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl