"Nie obawiam się takiej krytyki". To dlatego stopy procentowe poszły w dół

• Majowa obniżka głównej stopy NBP o 0,5 pkt proc. to było jej jednorazowe dostosowanie do głębszego, niż oczekiwano spadku inflacji – tłumaczy Ireneusz Dąbrowski, członek Rady Polityki Pieniężnej.
• W RPP panuje dość duża zgodność poglądów, co wskazuje na to, że sytuacja w gospodarce jest jednoznaczna. Polityczne interpretacje decyzji RPP związane z wyborami prezydenckimi są chybione – mówi.
• RPP czeka dyskusja o tym, czy należy podjąć jakieś działania, aby walka NBP z inflacją nie pompowała zysków sektora bankowego – zapowiada.

Grzegorz Siemionczyk, money.pl: W kwietniu za sprawą wystąpienia prezesa NBP Adama Glapińskiego na rynku finansowym pojawiły się silne oczekiwania na obniżkę stóp procentowych w maju. Pan wtedy mówił, że preferowałby obniżkę dopiero w lipcu. Ostatecznie w maju Rada Polityki Pieniężnej zdecydowała się na cięcie stopy referencyjnej NBP z 5,75 do 5,25 proc. W ciągu miesiąca sytuacja w gospodarce zmieniła się na tyle, że uznał pan taki ruch za uzasadniony, czy nadal uważa pan, że był nieco przedwczesny?

Dr hab. Ireneusz Dąbrowski, profesor Szkoły Głównej Handlowej, w latach 2006–2007 wiceminister skarbu państwa, od 2022 r. członek Rady Polityki Pieniężnej: Dane, które ukazały się od kwietniowego posiedzenia RPP, ułatwiły decyzję o obniżce stóp procentowych w maju. Pod tym względem były one trochę lepsze, niż oczekiwałem. Po pierwsze, systematycznie hamuje wzrost wynagrodzeń. Wydaje się, że zmierza w kierunku 6 proc. rocznie, czyli poziomu bezpiecznego, spójnego z celem inflacyjnym NBP (2,5 proc. z dopuszczalnymi odchyleniami o 1 pkt proc. w każdą stronę – przyp. red.).

Po drugie, dysponowaliśmy już pełnymi danymi o inflacji w pierwszych czterech miesiącach roku. Ścieżka inflacji jest znacznie – prawie o 1 pkt proc. – poniżej tego, na co wskazywała marcowa projekcja NBP. Po trzecie, projekcja sugerowała, że gdzieś w III kwartale inflacja zejdzie do pasma dopuszczalnych odchyleń od celu, a następnie znów przyspieszy głównie za sprawą wzrostu cen nośników energii. Ale ceny surowców mocno spadły i dzisiaj nie jest pewne, że nowe taryfy będą wyższe niż obecne. A nawet jeśli wzrosną, to mniej niż analitycy NBP zakładali wcześniej.

Standardowo RPP zmienia stopy procentowe o 0,25 pkt proc. za jednym razem. Majowa zmiana była głębsza. Dlaczego?

Bo to nie jest typowa obniżka stóp, do której doszło w ramach całego cyklu. To było dostosowanie stóp procentowych związane z tym, że inflacja jest wyraźnie niższa, niż wskazywała projekcja. Podobnie postąpiliśmy jesienią 2023 r. (wtedy stopa referencyjna NBP została obniżona na dwóch posiedzeniach łącznie o 1 pkt proc., z 6,75 proc. do 5,75 proc. – przyp. red.). Warto też podkreślić, że stopy procentowe oddziałują przedziałowo, tzn. obniżka stopy referencyjnej NBP poniżej 5 proc. działałaby silniej niż tej samej skali obniżka, która utrzymała ją powyżej 5 proc. Takie dostosowanie stóp jest więc bezpieczne.

Jesienią 2023 r. RPP obniżyła stopy dwa razy, mimo że – jak pan podkreśla – to było tylko dostosowanie. W czerwcu możliwa jest jeszcze jedna obniżka stóp?

Biorąc pod uwagę te dane z gospodarki, które znamy dziś, moim zdaniem w czerwcu nie ma przestrzeni na kolejną obniżkę stóp procentowych. Musiałyby pojawić się jakieś nowe, zaskakujące dane, pokazujące na przykład ostre hamowanie wzrostu płac. Ale na razie zakładam, że dyskusja o ewentualnych kolejnych obniżkach rozpocznie się najwcześniej w lipcu, gdy RPP zapozna się z nową projekcją inflacji.

I wtedy to już będzie początek dłuższego cyklu obniżek stóp procentowych?

Ja już w listopadzie mówiłem, że wolałbym poczekać trochę z obniżkami stóp, ale od razu rozpocząć cykl. Tak się nie stało, bo spadek inflacji okazał się głębszy od oczekiwań. Zareagowaliśmy na to dostosowaniem stóp. Z cyklem obniżek musimy się wstrzymać do momentu, gdy będziemy mieli pewność, że wzrost płac jest zbieżny z celem inflacyjnym, że oczekiwania inflacyjne się unormowały. Warto też zobaczyć, czy będzie w gospodarce jakaś proinflacyjna reakcja na majową obniżkę stóp procentowych, choć moim zdaniem nie należy jej oczekiwać.

Skoro majowa obniżka sama w sobie nie będzie miała dużego wpływu na gospodarkę, to czy nie lepiej było wstrzymać się z nią do lipca, aby RPP nie narażała się na zarzuty, że wpisuje się w polityczny kalendarz? Za chwilę wybory prezydenckie, a popierany przez PiS kandydat Karol Nawrocki apelował o obniżkę stóp. Jesienią 2023 r. RPP też obniżyła stopy tuż przed wyborami parlamentarnymi, co wiele osób odbierało jako wyraz zaangażowania politycznego prezesa NBP.

Nie obawiam się takiej krytyki. Do obniżki stóp procentowych wzywała większość kandydatów na prezydenta, zarówno z prawej, jak i z lewej strony sceny politycznej. Robił to też premier. RPP nie wsłuchuje się w takie głosy. Obniżka stóp nastąpiła, bo tak postanowiła większość członków RPP. A w tym gronie, co widać w ostatnich wypowiedziach członków, nastąpiła spora konwergencja poglądów. To pokazuje, że sytuacja w gospodarce jest dość jednoznaczna. Wtedy, w 2023 r., tak dużej zgodności poglądów w Radzie nie było, członkowie nominowani przez Sejm, Senat i Prezydenta RP nieco inaczej oceniali sytuację. Stąd mogły pojawić się podejrzenia, że wpływ na decyzje RPP miała logika polityczna.

Spadek inflacji w tym roku poniżej tego, co sygnalizowała projekcja z marca, to częściowo wynik aktualizacji składu wskaźnika cen konsumpcyjnych (CPI), głównej miary inflacji. Gdy popatrzy się na zmiany cen miesiąc do miesiąca, po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych, to obraz nie jest już tak jednoznaczny.

Zmiana koszyka przyczyniła się do spadku wzrostu CPI, ale to nie był kluczowy czynnik. Proszę pamiętać, że CPI to jest tylko miernik inflacji. Faktyczne procesy inflacyjne były pod kontrolą już wcześniej, a my czekaliśmy na to, aż znajdzie to odzwierciedlenie w mierniku. Z perspektywy RPP znaczenie ma ta część CPI, na którą mamy wpływ: czyli po wyłączeniu cen żywności, energii oraz cen administrowanych. Zwykle na zmiany tych cen nie należy reagować, trzeba je przeczekać, o ile nie istnieje duże ryzyko, że wystąpią tzw. efekty drugiej rundy.

W normalnych warunkach pracownik nie idzie po podwyżkę do szefa tylko dlatego, że cena paliwa wzrosła np. z 5,99 do 6,50 zł. Po prostu czeka, aż ta cena znowu spadnie. Ale po kilku latach wysokiej inflacji i szybkiego wzrostu płac należy zachować ostrożność. Dlatego podkreślam, że jakiekolwiek obniżki stóp procentowych powinny być stopniowe, łagodne.

Mam wrażenie, że większość członków RPP w swojej komunikacji za bardzo koncentrowała się na tym, co się stanie z cenami energii. Po wyborach z 2023 r. Rada przestała obniżać stopy procentowe, a prezes NBP tłumaczył to w dużej mierze tym, że nie wiadomo, do kiedy nowy rząd będzie mroził ceny nośników energii.

To był tylko jeden z elementów, który powstrzymywał nas po jesieni 2023 r. od obniżania stóp procentowych. Ja sam akcentowałem głównie to, że nowy rząd podwyższył płace w sferze budżetowej o 20 proc., a nauczycielom o 30 proc. Obawiałem się, że to przełoży się na podwyżki wynagrodzeń w sektorze prywatnym, co z kolei będzie podtrzymywało spiralę płacowo-cenową. Obawiałem się też, że doprowadzi do silniejszego wzrostu konsumpcji. Tak się nie stało, duża część gospodarstw domowych wykorzystała te podwyżki płac do odbudowy oszczędności.

Czy jakieś znaczenie dla pańskich decyzji będzie miało to, co dzieje się z kursem złotego? Polityka celna administracji Donalda Trumpa stwarza ryzyko dla wzrostu polskiego eksportu, a jednocześnie naraża polskie firmy na konkurencję z Chin, które mogą chcieć przekierować swój eksport z USA do Europy. W tej sytuacji silny złoty byłby dla polskich firm dodatkowym utrudnieniem, a duża różnica w poziomie stóp procentowych między Polską a strefą euro sprzyja aprecjacji naszej waluty.

Nie obawiam się zanadto tego, że polski eksport ucierpi wskutek ceł nakładanych przez USA. Nasz eksport za Atlantyk jest niewielki i głównie obejmuje usługi, których cła nie dotyczą. Możemy wprawdzie ucierpieć pośrednio, jeśli w zachodniej Europie zmaleje popyt na produkowane w Polsce komponenty towarów przeznaczonych na eksport do USA. Ale to też nie będzie raczej silny efekt. Zwłaszcza że na razie nie widać gwałtownych ruchów kursu złotego wobec euro, a to on nas bardziej interesuje niż kurs złotego wobec dolara. Z kolei scenariusz, w którym Europę zalewa eksport z Chin, skutkowałby spadkiem inflacji. To nie tworzyłoby presji na umocnienie złotego.

Na majowym posiedzeniu RPP przyjęła sprawozdanie z działalności NBP w 2024 r. Dokument wzbudził wątpliwości prof. Joanny Tyrowicz, która w wywiadzie dla money.pl wskazywała, że między 2020 a 2024 r. budżet na promocję NBP zwiększył się 12-krotnie. Kiedyś wynosił 10 proc. budżetu na badania i analizy, obecnie aż 70 proc. Ponieważ bank centralny z nikim nie konkuruje i nie musi w ogóle się promować, łatwo o podejrzenia, że ten budżet tak naprawdę służy budowaniu wizerunku prezesa NBP i wspieraniu wybranych mediów. Nie ma pan do tego zastrzeżeń?

To się tylko formalnie nazywa promocją. NBP nie promuje siebie tylko swoje działania, komunikuje się z uczestnikami życia gospodarczego. W czasie podwyższonej inflacji i serii szoków ekonomicznych, zarząd NBP najwyraźniej doszedł do wniosku, że należy szerzej informować opinię publiczną o działaniach banku. Ja mogę to skomentować jedynie tak, że sprawozdanie z działalności NBP jest badane przez audytorów i oni nie mieli do tego dokumentu zastrzeżeń. Ja również nie widzę w nim nic niepokojącego.

A w rekordowych zyskach banków? Wygląda na to, że częściowo są one pochodną walki NBP z inflacją. Banki komercyjne mają dostęp do bonów pieniężnych NBP, które są oprocentowane na poziomie stopy referencyjnej. Gdy ta jest wysoka, banki otrzymują bez żadnego ryzyka strumień pieniędzy z NBP. To z kolei negatywnie wpływa na wynik finansowy banku centralnego, przez co NBP nie wykazuje zysków, które w większości przekazywałby do budżetu państwa. To jest zdrowa sytuacja?

To zjawisko od lat budzi zastrzeżenia moje i wielu innych ekonomistów. Teraz wprawdzie obniżyliśmy stopy procentowe, co zmniejszy trochę skalę transferu z NBP do sektora bankowego, ale i tak w RPP czeka nas dyskusja na ten temat. Jakie jest optymalne wyjście z tej sytuacji, nie wiem. Mamy w Polsce strukturalny problem z nadpłynnością sektora bankowego, którego nie da się w łatwy sposób rozwiązać. Nie możemy po prostu zachęcić banków, żeby zamiast lokować pieniądze w bonach NBP, udzielały więcej kredytów. Bo jak udzielą tych kredytów, to wykreują depozyt, który pojawi się w systemie bankowym i będzie go trzeba gdzieś ulokować.

Na koniec porozmawiajmy jeszcze o pańskiej propozycji z początku ubiegłego roku, że NBP mógłby w jakiś sposób wspomóc rząd w finansowaniu zbrojeń i strategicznych inwestycji, np. skupując na rynku wtórnym obligacje celowe…

Tamta wypowiedź została źle zrozumiana. Chodziło mi o to, że jeśli rząd chce zwiększać deficyt budżetowy i dług publiczny, to nie ma w tym nic niepokojącego, o ile będzie to związane z finansowaniem inwestycji. Bo stopa zwrotu z inwestycji w obszarze energetyki, logistyki czy innowacyjności będzie wyższa niż koszt obsługi zaciągniętego na ten cel długu. Rząd nie powinien się więc obawiać takich wydatków, bo nawet jeśli coś złego stanie się na rynku finansowym, co doprowadzi do przeceny polskich obligacji, to NBP mógłby interweniować na rynku, prowadząc strukturalne operacje otwartego rynku. Bo rolą NBP jest też stabilizowanie rynku. Ale mówimy o sytuacji, w której inflacja jest opanowana.

Czyli chodzi o to, że jeśli rząd prowadzi dobrą, prorozwojową politykę budżetową, ale na rynku finansowym dochodzi do sytuacji kryzysowej, która uniemożliwia mu finansowanie tej polityki, to wtedy NBP mógłby pomóc?

NBP ma ustawowy obowiązek dbania o stabilność sektora finansowego, dostarczania płynności w sytuacjach kryzysowych. Może to robić właśnie za pomocą operacji otwartego rynku (skupu instrumentów dłużnych na rynku wtórnym – przyp. red.). Ale tylko pod warunkiem, że inflacja jest niska, bo takie operacje mają wpływ na podaż pieniądza. Z tego samego powodu takich operacji NBP nie może prowadzić, gdy rząd zwiększa wydatki na cele konsumpcyjne, bo to samo w sobie nakręca inflację.

Rozmawiał Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl