Ujawnia problem polskiej gospodarki. "Efekt wypychania kredytu"

• - Przestrzeń na obniżki stóp proc. do końca 2025 roku jest do 100 punktów bazowych - mówi w rozmowie z money.pl Ludwik Kotecki, członek Rady Polityki Pieniężnej.
• Według niego najbliższa obniżka jest możliwa dopiero w lipcu, a inflację na poziomie 2,5 proc. zobaczymy w okolicach drugiego kwartału 2026 r.
• Ludwik Kotecki apeluje o zmianę formuły podatku bankowego, bo "NBP zamiast do budżetu płaci bankom".

Łukasz Kijek, szef redakcji money.pl: Po wielu miesiącach debaty i batalii na argumenty stopy procentowe zostały obniżone o 50 punktów bazowych. Czy to początek cyklu, czy jednorazowa obniżka?

Ludwik Kotecki, członek RPP: To na pewno jest dostosowanie, które na tym etapie było już konieczne, to musiało się wydarzyć. I dobrze, że to już jest za nami.

Czy RPP nie jest zatem spóźniona?

Obniżka stóp mogła się wydarzyć już w kwietniu, o czym mówiłem, ale dobrze, że jest w maju. Miesiąc nie robi wielkiej różnicy.

Czy kolejne obniżki są możliwe? O ile i kiedy powinny jeszcze spaść stopy procentowe?

Gospodarka radzi sobie gorzej, niż wcześniej wszyscy oczekiwali, zresztą z różnych powodów. Mam na myśli różne składowe wzrostu gospodarczego czy szybkie wskaźniki miesięczne i kwartalne wskazujące na co najmniej mieszane sygnały. Mieliśmy mocną korektę w dół danych o inwestycjach w czwartym kwartale. Wzrost PKB w I kwartale pewnie będzie gorszy niż w IV kwartale zeszłego roku. Generalnie różowego obrazu w tych danych ciągle nie widać.

Cały czas mamy spóźnione prawdziwe - tak wyczekiwane - ożywienie gospodarcze. Dlatego właśnie aż się prosiło, żeby te stopy zacząć obniżać. Szczególnie, że został spełniony ten najważniejszy warunek, czyli inflacja wydaje się być już opanowana. Wszelkie prognozy i sygnały wskazują, że od lipca zejdzie ona poniżej 4 proc. i tam już pozostanie, powoli idąc w stronę celu inflacyjnego 2,5 proc.

Ale inflacja jest ciągle powyżej celu.

Tak, ona ciągle jest podwyższona, ale jest opanowana na tyle, że widać, że nie w samym końcu horyzontu projekcji NBP, ale wcześniej ona dojdzie do celu. Inflacja w okolicach drugiego kwartału przyszłego roku powinna być już w celu. Skoro te prognozy wydają się realistyczne, to my jako Rada już jesteśmy uprawnieni, żeby w odpowiedzialny sposób te stopy zacząć obniżać i to się właśnie stało.

Jak wygląda zatem przyszłość? Skoro inflacja w celu, to kolejne obniżki są możliwe?

Zgodnie ze środowym komunikatem RPP, pod którym ja się tym razem podpisuję bez zastrzeżeń, musimy wciąż polegać na bieżących danych, ponieważ inflacja jest lekko podwyższona. To znaczy musimy patrzeć na to, co będzie się działo w szczególności z inflacją, ale też innymi wskaźnikami makroekonomicznymi.

W związku z tym raczej bym się nie spodziewał, żebyśmy wrócili do dyskusji o obniżkach już w czerwcu. Natomiast w lipcu według mnie to będzie ten moment, kiedy w oparciu także o nową zaktualizowaną projekcję inflacyjną na pewno podejmiemy decyzję, co dalej. Nie mówię, że to będą już obniżki, ale to będzie taki moment, który nam potwierdzi albo nie potwierdzi tego, że powinniśmy dalej obniżać.

Czyli takie klasyczne "wait and see" (czekamy, zobaczymy - przyp. red.)?

Będziemy reagować w zależności od napływających danych. Ja uważam, że one będą pozwalały nam obniżać stopy procentowe w tym roku i podtrzymuję moją ocenę, że przestrzeń na obniżki do końca 2025 roku jest rzędu do 100 punktów bazowych, czyli 50 proc. zadania już wykonaliśmy w środę, a drugie 50 proc. zostawiam na drugą połowę roku. Mamy w niej pięć spotkań, bo sierpień jest tradycyjnie niedecyzyjny, na których te obniżki mogą mieć miejsce.

Rozumiem, że jeśli okaże się w lipcu, że te dane są optymistyczne, to nawet możliwa jest kolejna jednorazowa obniżka o 50 punktów bazowych w lipcu?

To jest do dyskusji. Ja bym wolał być ostrożny.

Dlaczego?

Dlatego, że inflacja jest ciągle jednak powyżej 4 proc., podobnie tzw. inflacja bazowa. Odczyt lipcowy będziemy znać dopiero w końcu miesiąca, a spotkanie Rady jest na początku lipca. W lipcu inflacja spadnie poniżej czterech, to będzie efekt wynikający z częściowego odmrożenia antyinflacyjnej tarczy energetycznej w zeszłym roku i ten efekt wygaśnie nam w czerwcu. Według mnie wynik inflacji w lipcu będzie na poziomie 3,5-3,6 proc.

Ceny prądu będą dla was decydujące?

Czekamy ciągle na informację, co się stanie z cenami energii od października. Te informacje nie są jeszcze ostateczne, ale jednak są pozytywne dla inflacji. Chodzi o to, czy gospodarstwa domowe będą płaciły wyższe ceny energii od października bieżącego roku, czy nie.

W ostatnim dokumencie, który się nazywa "Sprawozdanie z realizacji średnioterminowego programu strukturalno-budżetowego", który rząd przyjął 29 kwietnia, wskazuje się, że nie będzie potrzeby przedłużania tarczy antyinflacyjnej, ponieważ nowe taryfy będą podobne do tych zamrożonych. Jeśli spełni się ten scenariusz, to inflacja pozostanie mocno poniżej 4 proc. także w IV kwartale. To będzie bardzo dobra wiadomość, bo to będzie oznaczało, że szybciej będziemy dochodzić do celu inflacyjnego w przyszłym roku.

Jak już powiedziałem, według mnie inflację na poziomie 2,5 proc. zobaczymy w okolicach drugiego kwartału 2026 r.

Jest jeszcze jeden ważny czynnik dla inflacji. Ropa naftowa liczona w złotych jest najtańsza od pięciu lat. To może pomóc RPP szybciej dojść do celu inflacyjnego?

Absolutnie tak. Tych ryzyk pozytywnych i negatywnych jest sporo. Uważam nawet, że to, co już się wydarzyło na rynku ropy naftowej z jej cenami, nie przełożyło się w pełni na ceny paliw na stacjach benzynowych. Według mnie jeszcze jest przestrzeń na zmiany w dół cen benzyny i oleju napędowego na stacjach, które powinny wydarzyć się w następnych kilku tygodniach. Dodatkowo jest Trump i jego wojny celno-handlowe. Oczywiście to jest sytuacja, której wszyscy chcieliby uniknąć, ale ona też pozwoli nam na to, że inflacja będzie raczej rosła w tej naszej części świata wolniej.

Dlaczego?

Dlatego, że po pierwsze gospodarka globalna się będzie wolniej rozwijała i nie będzie miejsca na presję inflacyjną, m.in. to oczywiście widać w cenach ropy. Mamy tutaj same dobre wiadomości dla inflacji, niekoniecznie dla wzrostu gospodarczego.

Wzrost gospodarczy staję się coraz większym problemem. Od wielu kwartałów czekamy na to, że silniki polskiej gospodarki odpalą na dobre. A może nie doczekamy się, bo w naszej gospodarce coś zacięło się na dłużej?

Mamy przedłużające się oczekiwanie na to prawdziwe ożywienie, także ożywienie w inwestycjach. Patrzymy na produkcje budowlano-montażową, ale tam tych inwestycji, póki co nie widać. Choć wydaje się, że w tym roku będzie jednak lepiej z inwestycjami, głównie dzięki środkom unijnym. Obniżki stóp procentowych powinny trochę pomóc.

Po drugie, czynnikiem antyinwestycyjnym i antyrozwojowym jest źle skonstruowany podatek bankowy, który zniechęca banki do tego, żeby starały się - przyciągały kredyty inwestycyjne dużych klientów. Bo udzielenie kredytu oznacza dla banku, że płaci większy podatek. Jeśli przerzuca go na klienta, oznacza to że kredyt jest droższy. Jest to szkodliwe szczególnie w przypadku kredytu inwestycyjnego.

Podatek jest od aktywów, więc to zniechęca i jest antyrozwojowe?

Tak skonstruowany podatek wzmacnia efekt wypychania kredytu w gospodarce.

Czyli?

Efekt wypychania kredytu w gospodarce występuje w momencie, kiedy fiskus się zapożycza nadmiernie i oszczędności, zamiast finansować inwestycje prywatne, finansują deficyt finansów publicznych. Mieliśmy ponad 6 proc. deficytu w 2024 roku, podobnie ma być w tym roku. Zostawiając na chwilę obiektywne i mniej obiektywne przyczyny takiego dużego deficytu na boku, minister finansów emituje bardzo dużo obligacji, które próbuje jak najtaniej uplasować na rynku finansowym, w tym w bankach. Jednak w Polsce dodatkowo wzmacnia ten efekt źle skonstruowany podatek bankowy.

Przy czym, ja nie mówię o tym, że należy obniżyć podatek bankowy. Bo banki stać na to, żeby te 6-7 mld zł zapłaciły budżetowi. Tylko mówię o tym, że trzeba mocno zmienić jego konstrukcję na proinwestycyjną.

Bo to jest ten moment, kiedy gospodarka po prostu potrzebuje pieniędzy na transformację energetyczno-klimatyczną i na budowanie potencjału zbrojeniowego w kraju. Tu w kraju, a nie kupowanie uzbrojenia tylko za granicą. Potrzebujemy po prostu kredytu inwestycyjnego. Bez takiej silnej, mocnej zmiany podatku bankowego to się może nie wydarzyć. Co więcej, zmiana, o której mówię, może spowodować, że innych podatków trafi więcej do budżetu państwa.

Jednocześnie sytuacja, w której minister finansów produkuje dużo obligacji, powoduje, że banki je kupują i to je rozleniwia. Trudniej zarobić na odsetkach od kredytu niż na odsetkach od obligacji.

To jest dodatkowy argument. Może nie rozleniwia, ale banki mają po prostu łatwo. Kupują obligacje, które są prawie bez ryzyka. To jest super proste. Klasyczną działalnością bankową jest jednak udzielanie kredytów, transformacja depozytów, czyli oszczędności, w kredyty, a nie transformacja depozytów w lokowanie pieniędzy w Ministerstwie Finansów albo w NBP, bo drugą częścią działalności dzisiejszej bankowej jest lokowanie pieniędzy w operacjach otwartego rynku i w depozytach bieżących w NBP.

Wspomniał pan o kluczowej sprawie, czyli patrzeniu na dane. A co z polityką? W lipcu będziemy już po wyborach prezydenckich. Istnieją realne obawy, że polityka znów wejdzie z butami w decyzje RPP o stopach procentowych?

Mam nadzieję, że tak nie jest i nie będzie. Nawet ta przedwczorajsza decyzja pokazuje, że RPP jest jednak ponad to. Obniżki stóp wyczekiwali wszyscy kandydaci na prezydenta, po równo od prawa do lewa. Być może, mógłby ktoś powiedzieć, że RPP powinna poczekać do końca tego show wyborczego i dopiero w czerwcu podjąć decyzję. Jednak Rada nie poczekała, podjęła decyzję w maju, uznając, że nie powinna być zakładnikiem takiej bieżącej polityki.

Następne wybory są dopiero w końcu 2027 r. Mam nadzieję, że to też powoduje, iż te wszystkie dziś obecne czynniki polityczne i bieżąca polityka znikną z życia publicznego na jakiś czas, a szczególnie z życia gospodarczego i polityki gospodarczej.

Prezes NBP ostatnio chwali się rekordowymi zakupami złota i zyskami z tego tytułu. Czy można powiedzieć, że historia przyznała mu rację?

Po pierwsze lokowanie rezerw NBP w złocie to nie jest odpowiedzialność Rady Polityki Pieniężnej. My na to specjalnie nie mamy wpływu. Oczywiście informowano nas, że jest taki pomysł, żeby udział złota w rezerwach zagranicznych, oficjalnych rezerwach NBP wzrósł do 20 proc.

Po drugie, rzeczywiście było tak w 2024 roku, że na wycenie złota NBP zarobił. To był zarobek oczywiście papierowy, bo żeby zarobić naprawdę to trzeba by było sprzedać to złoto.

Na dziś wygląda jednak na to, że to nie była zła decyzja zarządu NBP. W czasach wzrostu globalnych ryzyk i niepewności cena tego rodzaju aktywów zwykle rośnie.

Zysk na złocie jest papierowy, a z drugiej strony mamy prawdziwą stratę Narodowego Banku Polskiego. Czy w związku z tym, że kończy się ten cykl wyborczy, to będzie można też liczyć na to, że Narodowy Bank Polski będzie miał zysk do przekazania do budżetu, który byłby strategicznie ważny w momencie, w którym Polska potrzebuje pieniędzy na obronność?

Strata Narodowego Banku Polskiego wynika przede wszystkim z bardzo wysokich kosztów prowadzenia polityki pieniężnej, zostawiając na boku koszty bieżącej działalności samej instytucji. Te wysokie koszty prowadzenia polityki pieniężnej wynikają z trzech rzeczy.

Po pierwsze z tego, że mamy wysokie stopy procentowe i właśnie przedwczoraj żeśmy je obniżyli, czyli zrobiliśmy coś, co zmniejszy te koszty. Bo koszt wynika z tego, że rentowność bonów pieniężnych, czyli instrumentów używanych w operacjach otwartego rynku polityki pieniężnej, do przedwczoraj była na poziomie 5,75 proc., od wczoraj są na poziomie o 0,5 pkt proc. mniejszym.

Po drugie, strata NBP wynika z bardzo wysokiego wolumenu prowadzenia tych operacji otwartego rynku, a to wynika z nadpłynności w sektorze bankowym. I na to dobrej odpowiedzi dzisiaj nie ma, czyli jak spowodować, żeby te 350-400 mld zł, które tworzy tę nadpłynność w bankach, było dobrze zagospodarowane. Odpowiedzią po części, może być właśnie to, o czym wcześniej rozmawialiśmy, czyli spowodowanie, by banki były chętniejsze do udzielania kredytów. I tu jest miejsce na przyjrzenie się podatkowi bankowemu.

I ostatnia rzecz, na którą NBP ma wpływ i może w krótkim okresie zaadresować ten problem, to jest oprocentowanie rezerwy obowiązkowej.

I jakie to ma znaczenie?

Dzisiaj rezerwa obowiązkowa w Polsce jest oprocentowana stopą referencyjną, która się trochę zmniejszyła, ale generalnie ciągle jest to bardzo wysokie oprocentowanie jak na standardy światowe, czyli ponad 5 proc. Na całym świecie rezerwy obowiązkowe banków nie są oprocentowane albo są bardzo nisko oprocentowane. I nie ma powodu, żeby tak nie było w Polsce. Szczególnie w sytuacji, gdy zyski i rentowność banków rośnie. I to jest zadanie dla Narodowego Banku Polskiego i Rady Polityki Pieniężnej.

Mam nadzieję, że w najbliższym czasie ta dyskusja będzie prowadziła do zmian w tym zakresie. Ten ostatni element to jest około 4,5 mld zł kosztów, czyli właśnie co najmniej o tyle stratę NBP moglibyśmy zmniejszyć. Także jest tutaj pole do poprawy.

Czyli zamiast transferować pieniądze do banków, lepiej pchnąć je w gospodarkę?

NBP zamiast do budżetu płaci bankom. Mamy więc w pewnym sensie transfer, poprzez pośrednika jakim jest NBP, od podatnika do banków. Należałoby to po prostu tak widzieć, bo NBP w zeszłym roku przekazał ponad 22 mld zł bankom. Właśnie w postaci operacji otwartego rynku, oprocentowania rezerwy obowiązkowej i jeszcze tak zwanych depozytów na koniec dnia. A potem NBP wykazał ponad 13 mld zł straty, więc nic nie wpłaci w tym roku do budżetu.

Bankom, które i tak mają rekordowe wyniki.

Rekordowe, bo mieliśmy relatywnie wysokie stopy procentowe. Ale tak. Banki w zeszłym roku zarobiły ponad 60 mld zł z dwóch tylko źródeł. Pierwszym był właśnie NBP, czyli ponad 22 mld zł, a drugim był Skarb Państwa, w którego imieniu minister finansów płacił odsetki od obligacji, które są w posiadaniu banków. To około 40 mld zł. To są główne źródła zysku w bankach.

Rozmawiał Łukasz Kijek, szef redakcji money.pl