Finansowanie zbrojeń przez NBP nie będzie darmowe? Ekonomista: może kosztować więcej niż SAFE

Grzegorz Siemionczyk, money.pl: Znamy już projekt ustawy o Polskim Funduszu Inwestycji Obronnych (PFIO), który miałby być zasilany zyskami, które NBP wypracował na rezerwach złota. Prezes banku centralnego Adam Glapiński wytłumaczył zaś w środę, jaki ma pomysł na to, aby te zyski, które obecnie są tylko na papierze, weszły do wyniku finansowego NBP, co umożliwiłoby ich wypłatę do PFIO. Czy ta propozycja jest alternatywą wobec pożyczki z unijnego programu SAFE, jak przedstawiali ją prezydent i prezes NBP?

Dr Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska: Moim zdaniem w tej propozycji nie ma nic, co pozwalałoby o niej myśleć jako o alternatywie wobec kredytu z SAFE. Moim zdaniem to może być rozwiązanie komplementarne, poszerzające rządowi pole manewru w wydatkach związanych z obronnością. Oprócz SAFE, rząd miałby do dyspozycji także zyski NBP transferowane do PFIO. Z tego funduszu mógłby finansować zakupy, których z różnych powodów nie mógłby dokonywać w ramach SAFE lub Funduszu Wsparcia Sił Zbrojnych. To pozwoliłoby rządowi ograniczyć przyrost zadłużenia. Mówimy o dużej kwocie, bliskiej 200 mld zł. To mniej więcej 5 proc. PKB Polski w 2025 r.

Zwolennicy tej prezydenckiej propozycji, zwanej "SAFE 0 proc.", chcieliby, aby ograniczyła przyrost zadłużenia w ramach unijnego SAFE.

O tym, z jakiego zadłużenia zrezygnować dzięki zyskom z NBP, decydować powinien rząd, w zależności od tego, jaką chce mieć strukturę walutową długu, czyli też w zależności od warunków, na których może uzyskać pożyczki w złotych oraz walutach. To jest kwestia całkowicie niezależna od "SAFE 0 proc.".

Czy ten prezydencki projekt ustawy o PFIO, który pozwoliłby rządowi skorzystać z zysków NBP, jest zgodny z prawem? Wątpliwości budzi to, że o wydatkach z tego funduszu decydował będzie w dużej mierze prezydent, co nie mieści się w jego kompetencjach.

To jest raczej pytanie do konstytucjonalistów niż do ekonomistów. Rząd musi rozstrzygnąć, czy odpowiada mu taka formuła korzystania z tego dodatkowego pola manewru, które uzyska dzięki "SAFE 0 proc." (o ile prezydencki projekt zyska akceptację parlamentarnej większości - przyp. red.). Ten fundusz, bardziej niż alternatywne źródła finansowania, wymagałby szukania kompromisu między rządem i Pałacem Prezydenckim, jak wydatkować pieniądze.

Krytyka unijnego SAFE koncentruje się m.in. na tym, że ten program jest za mało elastyczny, nie pozwala rządowi na dowolne zakupy uzbrojenia. "SAFE 0 proc.", w formule, która wymaga dobrej współpracy między różnymi ośrodkami władzy, nie będzie równie nieelastyczny?

To nie jest największy problem związany z "SAFE 0 proc.". Na razie mamy tylko projekt ustawy, który jest początkiem dyskusji na temat tego, jak rząd mógłby z zysków NBP skorzystać. Ten projekt można modyfikować i spodziewam się, że takie rozmowy będą prowadzone. Z tego, co rozumiem, dla prezesa NBP kluczowe jest to, żeby środki wpłacane do budżetu były przeznaczone wyłącznie na obronność. Jeśli prace nad "SAFE 0 proc." będą kontynuowane, to ten zapis zostanie zapewne utrzymany, ale sposób dysponowania tymi środkami nie jest wyryty w kamieniu.

Prezes Glapiński mówił w czwartek, że te niemal 200 mld zł niezrealizowanych zysków na złocie NBP będzie rozpoznawał przez kilka lat. Będzie to przebiegało tak, że bank centralny będzie sprzedawał złoto, księgował zysk, i kupował inne aktywa rezerwowe – w miarę możliwości również złoto. Czy to jest wykonalne? Jeśli NBP nie zrealizuje zysku na całym zasobie złota za jednym razem, to będzie się musiał liczyć z tym, że w kolejnych latach ten kruszec potanieje, a suma nierealizowanych zysków zmaleje. Z drugiej strony, jednorazową sprzedaż takiej ilości złota też trudno sobie wyobrazić.

Moim zdaniem technicznie ten plan jest wykonalny. NBP nie działa pod przymusem osiągnięcia zdefiniowanego z góry zysku w jednym roku. Może przeprowadzać transakcje sprzedaży i zakupu złota w zależności od sytuacji rynkowej, w dogodnych momentach. Oczywiście, jeśli złoto w najbliższych latach potanieje, to niezrealizowane różnice z jego wyceny, które zostały oszacowane przez NBP na 200 mld zł, będą mniejsze. Ale to i tak będzie kwota niebagatelna, nawet jeśli po sprzedaży złota i jego ponownym kupnie NBP zdecydowałby się utworzyć rezerwę na wypadek znaczącego spadku ceny kruszcu, co należałoby rozważyć.

Prezes Glapiński powiedział, że zarządzanie aktywami rezerwowymi jest w wyłącznej kompetencji zarządu NBP. Z tym trudno się sprzeczać. Ale czy zarząd NBP może uzależniać zarządzanie tymi rezerwami i to, kiedy wykazać zysk, od tego, na co rząd te środki przeznaczy? Inaczej: czy zarząd NBP może znaczyć fundusze, które na mocy ustawy jest zobligowany wpłacić do budżetu?

To, że ewentualny zysk z NBP będzie zasilał fundusz, którego przeznaczeniem są inwestycje w obronność, jest zapisane w projekcie ustawy o PFIO. Nie jest więc tak, że to zarząd NBP będzie o tym decydował. Zresztą, wydatki na obronność mają wynosić 5 proc. PKB rocznie. Jeśli w przyszłości rząd uzna, że potrzebuje środków na inny cel, to może ograniczyć wydatki na obronność z budżetu i zastąpić je częściowo tymi z PFIO.

Wobec tego kluczowe jest pytanie, czy korzystanie z zysków NBP będzie się rządowi opłacało. Bo one, wbrew pozorom, nie są zupełnie bezkosztowe. Wypłata zysku będzie oznaczała kreację pieniądza, a bank centralny będzie musiał ściągać płynność z rynku. Koszt takich operacji jest uzależniony od stóp procentowych.

Tak, dlatego łatwo policzyć, jaki ten koszt będzie. Jeśli w dłuższej perspektywie NBP przekaże do budżetu 200 mld zł, to o tyle zwiększy się nadpłynność sektora bankowego. Bank centralny będzie ją musiał absorbować w drodze operacji otwartego rynku. Jeśli przyjmiemy, że długoterminowa stopa procentowa w Polsce wynosi 4 proc., to koszt absorpcji tej dodatkowej nadpłynności będzie wynosił 8 mld zł rocznie. I nie tylko w czasie, gdy te wpłaty będą realizowane, ale też przez wszystkie kolejne lata. I o te 8 mld zł będą pomniejszane ewentualne przyszłe zyski NBP i przyszłe wpłaty do budżetu.

Tak będzie dopóty, dopóki Polska będzie pozostawała poza strefą euro, bo jeśli przystąpimy do strefy euro, to stopy procentowe i koszty absorpcji płynności najprawdopodobniej spadną.

Gdyby NBP ściągał z rynku te pieniądze, które wykreował przekazując zysk do budżetu, to zapobiegłby presji inflacyjnej, która mogłaby się z tym wiązać?

To jest zagadnienie, które pojawia się w dyskusji o "SAFE 0 proc." i które wymaga wyjaśnienia. Transfer zysku z NBP, który zwiększa zagregowany popyt w gospodarce, jest proinflacyjny w momencie, w którym rząd płaci tymi pieniędzmi za towary lub usługi. W ramach tej transakcji środki rządu z rachunku w NBP są przelewane na rachunki banków w NBP.

Oznacza to wzrost nadpłynności sektora bankowego, która musi być "sterylizowana" poprzez zwiększoną emisję bonów pieniężnych. To pozwala utrzymać stopę na rynku międzybankowym na stałym poziomie, ale w żadnym stopniu nie neutralizuje efektu popytowego związanego ze zwiększonymi wydatkami rządu. Żeby ten efekt zneutralizować, RPP musiałaby podnieść stopy procentowe, co wpłynęłoby na popyt i inflację z opóźnieniem.

Czyli przekazywanie tak dużych kwot z NBP do rządu wiązałoby się nie tylko z kosztami ściągania nadpłynności, ale też mogłoby potencjalnie prowadzić do wzrostu inflacji i stóp procentowych, podnosząc koszty obsługi długu?

Taki efekt jest prawdopodobny, ale jego skala zależałaby od tego, jak wydawane byłyby te dodatkowe fundusze. Prezes NBP ma tego świadomość, bo podkreślał, że właśnie dlatego zyski muszą być transferowane stopniowo, aby nie tworzyć nadmiernego impulsu popytowego. Ten impuls będzie tym mniejszy, im większą część z tych 200 mld zł rząd zdecyduje się przeznaczyć na zakup uzbrojenia za granicą. Tylko że to oznaczałoby konieczność wymiany złotych na waluty obce w NBP, co zmniejszyłoby rezerwy walutowe. A zatem ostatecznie efektem tej operacji może być spadek rezerw, wbrew deklaracjom prezesa Glapińskiego. Wydatki w kraju będą z kolei tworzyły impuls popytowy, nawet jeśli będą rozłożone na – powiedzmy – pięć lat.

Prezes Glapiński podkreślał, że za zarządzanie rezerwami odpowiada zarząd NBP, a nie Rada Polityki Pieniężnej. Ale w świetle tego, co pan mówi, RPP również powinna być w te transfery zysku do budżetu zaangażowana?

Tak, dla RPP ta propozycja ustawowa nie jest obojętna. Ona będzie miała skutki monetarne, z którymi RPP będzie się musiała mierzyć. To będą skutki dwojakiego rodzaju. Po pierwsze, finansowanie zbrojeń z zysków NBP będzie miało wpływ na popyt w gospodarce i na inflację. Po drugie, będzie miało wpływ na warstwę operacyjną polityki pieniężnej, wymuszając zwiększoną absorpcję płynności przez emisję bonów. Gdyby "SAFE 0 proc." został szybko przyjęty, przestrzeń do łagodzenia polityki pieniężnej, która zmniejszyła się w wyniku wojny w Iranie i napięć na Bliskim Wschodzie, uległaby dodatkowemu zmniejszeniu.

Rozmawiał Grzegorz Siemionczyk, główny analityk money.pl